∎核心观点：海南疫情已现明显拐点，展望来看，我们认为疫情管控政策始终将朝着放宽的趋势演进，而一旦疫情管控限制放松，离岛免税市场将迎即时修复。更为重要的，中免作为国内免税企业龙头，在过往数年的积累和疫情环境催化下，竞争优势和壁垒已获明显提升，维持价值判断。

∎短期疫情影响逐步减弱，关注长期空间。海南8月初以来受疫情直接冲击，截至目前疫情已呈现向好态势、新增病例连续多日下降，中免海口日月广场免税店、三亚凤凰机场免税店分别于8月16日、17日恢复营业，预计疫情影响将减弱。回顾6月中旬后随着海南放宽入琼人员疫情防控措施，海南客流回升明显，海南离岛免税市场也迅速回暖（我们预计7月中免海南日均销售额超过1.3亿元/10%+ yoy，海南商务厅口径离岛免税销售同比增长21%），再次表明离岛免税市场对疫情背景下的客流波动敏感。8月受疫情影响，我们判断日销将类比于4月、预计日均5000万元左右，同比由于基数较低（同样受疫情影响2021年8月日均7000万元左右）压力有限，但相比原先预期预计单月损失20-30亿元销售额。从投资视角，短期疫情影响导致的经营波动已经产生，但对长期价值趋势并无影响。展望来看，我们认为疫情管控政策始终将朝着放宽的趋势演进，而一旦疫情管控限制放松，离岛免税市场将迎即时修复。进一步考虑国门放开，我们认为海南作为国内一线旅游目的地的客流吸引效应并不会与出境需求产生冲突与替代，免税销售的修复力度将超过客流回弹程度。同时，吸引消费回流大背景下游客出境需求的回升有望催化市内免税店等政策落地。

∎维持长期价值判断，消费回流空间仍广。中国免税企业的长期价值最核心的逻辑和驱动来自吸引中国居民消费回流。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文的数据，2019年中国游客在海外旅游时购买免税及有税商品的消费金额超过7000亿元，是同期国内免税市场规模的约14倍，较当前国内免税市场规模亦在10倍以上。沙利文同时预计我国免税旅游零售/有税旅游零售2021-2026年CAGR分别为47.2%/29.3%。免税企业作为吸引消费回流最天然优势的承接渠道，受益明确。而更为重要的，中免作为国内免税企业龙头，在过往数年的积累和疫情环境催化下，目前销售规模已位列全球第一，与品牌商的合作认可度也得到质的提升。穿越疫情，公司较大的业务空间和投资价值仍值得期待。

∎风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情管控程度或时间长度超预期；竞争加剧；汇率波动；新业务拓展不及预期；公司治理瑕疵等。

∎投资建议：虽然海南疫情影响尚存，但已趋于好转，Q4旺季仍然存在追赶的潜力。参照过往经验，疫情影响一旦得到控制，公司经营具备明确的修复弹性。我们认为目前更值得关注的是公司作为免税龙头企业，自身的竞争优势和壁垒获明显提升。另外，计划9月30日开业的海口国际免税城有望制造新的看点。考虑到8月疫情冲击，我们调整公司2022-24年收入预测至663.8/963.5/1239.0亿元（原预测683.0/995.8/1244.0亿元），归母净利润预测至89.3/140.7/185.1亿元（原预测93.8/142.5/183.8亿元），考虑到公司股本变动，对应2022-24年全面摊薄EPS为4.34/6.85/9.01元（原预测为4.80/7.30/9.41元）。