价值投资的遐思-韭研公社

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价值投资的遐思

厚德載物

一路向北的公社达人

2023-03-10 08:38:25

价值投资是永远说不完的话题。在《投资者一生的机会》一书中，陈嘉禾先生为我们展示了价值投资有效性的问题。这本书从七个维度出发，让我们看到了理性的重要性。查理·芒格先生一生重视理性。投资者一生的机会就在于理性之中。反过来，从不理性的交易对手之中，就创造了聪明投资者一生的机会。

价值投资之所以知易行难，就在于很多的时候，它是违反人性的。然后，又由于认知的问题，导致了价值投资的无效。要破解这样的难题，就必须提高认知水平，摈除非理性的行为。在投资的许多问题上，很多时候都是似是而非的，存在着谬误和迷思。然而，许多人并没有思考它们的适用性和正确性。

■ 两句话产生的谬误迷思

第一句话，“长期而言，我们都会死。”这句话来自约翰·梅纳德·凯恩斯。然而，这句话还有后半句：“那么，从远古看，我们也都没有降生。”那时，凯恩斯说这句话时，是有其含义的，即世界大萧条仅靠市场机制慢慢调整供求关系来恢复经济，需要很长时间，这是长期的事情；此时，政府必须出手，扩大需求，恢复经济，这是短期的事情；我们不能用长期的方法，解决短期的问题，那是要犯错误的。1933年，美国总统富兰克林·罗斯福相信凯恩斯所说的，推出“罗斯福新政”的经济刺激计划，挽救经济于水火之中。可见，“长期”在此的含义是一种经济政策的立场问题，与投资中所说的“长期”没有任何关系。

与第一句话相关的第二句话是，“长期而言，估值并不重要。”这句话来自沃伦·巴菲特。在此的“长期”，指的是15~30年的周期。其含义是，当我们以比较合理的价格买入股票组合以后，即使长期估值有所变动，只要能够让基本面高速增长，我们就可以忽视长期的估值变动。不仅如此，反而有可能为这样的投资锦上添花。当然，世事无绝对。“长期而言，估值并不重要”，并不意味着我们把握了投资的基本面，估值就可以完全忽略。

很显然，如果混淆了“长期”的两个含义，就会造成麻烦，从而为投机找到借口，变成了一句投机者的托词。在投资中，最需要的恰恰是“长期”。这个“长期”，少则七八年，多则数十年。优秀的价值投资者如果能够获得20%的年复合增长，需要的就是“长期”。在20年的情况下，20%的年复合增长率会带来多少增长？答案是，1元钱变成38元；如果是30年，那么1元钱就会变成237元。中国市场有15年以上公开业绩的优秀投资者，比如曹名长、朱少醒，其投资组合的年复合增长率也差不多是20%。而巴菲特的长期增长速度恰恰也是这个数。在长期的投资中，许多优秀的投资者已经做出了最好的垂范。在这份光彩照人的名单上，有沃伦·巴菲特、查理·芒格、菲利普·费雪、托马斯·罗·普莱斯……

价值投资者都喜欢“又好又便宜”的标的，但这样的情形并不常有，可能几年才会出现一次。许多年前，我曾写过一篇《我只在“大象”出现时才射击》的文章，讨论估值的问题。在那篇文章里，我认为，估值固然重要，但不必过分地关注。理由是：当市场崩盘，陷入低谷，所有的股票都相当便宜时，此时自然不必估值。而当市场高涨，群情振奋，所有的股票都严重高估时，如果还想去估值，则显得毫无意义。只有在市场在上升途中，因为可能还有些“漏网之鱼”，估值还会起一点作用。不过这时许多股票已有了相当的涨幅，自然也就没有什么值得投资的好标的。

不过，尽管如此，也不意味着“估值不重要”。没有估算出大致模糊的价值，就无法真正全力以赴买进一个标的。并且，随着时代的发展，价值的尺度也会发生改变。本杰明·格雷厄姆的估值体系可能仅仅适合于他的时代。早年的巴菲特也遵循格雷厄姆的估值尺度——以净资产做为企业报表的基石，但后来就放弃了这把尺度。因为它无法衡量像苹果、亚马逊或比亚迪那样公司的价值。
因此，“天下理无常是，事无常非。先日所用，今或弃之。今之所弃，后或用之。”今天优势的企业明天也许会变得虚弱，昨天低估的资产将来也许会变得昂贵。在大千世界里，没有任何物质和形态会永远保持不变，只有物理规律永恒不变。在浩瀚的历史长河中，没有任何事物会恒定不改，只有历史的规律万古长青。而在资本市场上，我们也难以找到“永远”的投资现象，只有投资规律依然在演化。对于聪明的投资者来说，找到不变的投资规律，用它来应对世间变化莫测的投资现象，才是投资的正道。

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