一、主营绿电贡献稳定现金流

1. 协鑫能科目前主要从事清洁能源运营、移动能源运营和综合能源服务三大板块业务。在清洁能源运营方面，公司业务主要有燃机热电联产机组、燃煤热电联产机组、风电、生物质发电和垃圾发电的运营，为电网公司、工业园区和城市提供电、热、冷等能源产品；在移动能源运营方面，公司推出“协鑫电港”移动能源电动化出行解决方案，提供电动汽车补能服务、电池全生命周期管理；在综合能源服务方面，公司提供以智慧储能、智能配电、数字化能源、区块链售电、碳资产管理与金融等技术为依托的解决方案。

2.电力销售与蒸汽销售是公司目前收入、利润、现金流支柱，过去三年公司自由现金流稳步增长，且在逐步出售部分热电资产，优化资本结构，聚焦数字能源。（1）截至2022年6 月30日，公司控股的下属运营电厂总装机3807.24MW，除燃煤热电联产的 332MW 外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。(2)2023年，3月24日，华光环能（600475.SH）发布公告称，公司及控股子公司无锡华光电力物资有限公司拟利用自有资金收购协鑫智慧能源（苏州）有限公司等控股及参股的5家热电项目公司部分股权（下称“资产包”）。根据预评估情况，预估资产包股权收购价格总计不高于10.19亿元。由于该资产包对协鑫能科2022年上半年净利润贡献较小，预计交易顺利完成后，将显著增厚协鑫能科当年业绩（预计实现投资收益3.4亿元），提升公司整体经营效益和可再生能源装机占比，公司未来业绩表现将更加稳健。（3）2022年至2024年预计形成装机规模约在1000-1500MW，其中风电项目占比约50%，燃机项目占比约40%，垃圾发电及其他项目占比约10%。计划五年内新增装机约在2.5GW 左右。按照目前绿电单位装机净利润，1GW绿电估算年利润3-5亿元/年，保守按照17X估值，1GW绿电装机对应50-85亿市值，公司目前3.8GW装机，计划五年内新增2.5GW，即对应190-323亿元（目前）；315-535.5亿元市值（中期）。

二、移动换电，赛道的新增长极

赛道股经历不断抽血和产业内卷，段子频出，但依旧是机构和一些价值投资者钟爱的方向，对于新能源的投研框架也需要相应革新，自下而上，强政策退出以后，凯撒的归凯撒，市场的归市场，“新能源方向，是优势方向，这是既往十年产业突破的成果，不用妄自菲薄。因为已经是优势方向，未来走向海外，要适应更为严苛的竞争，所以国内的扶持政策逐步退出是大的趋势。强政策——黑科技——新消费，这个链条上，更多体现为强政策的逐步退出，黑科技优势逐步转化为新消费。”在新能源跌跌不休的今年，值得提及的亮点主要是电解水制氢、换电重卡；根据天风证券观点：电动重卡从20年的0.26万辆增长至22年的2.52万辆，渗透率从20年的0.15%提升至22年的3.74%，这其中换电重卡占比从20年的23%提升至22年的49%。 我们认为换电重卡有望持续高增，核心驱动力在于环保政策强要求+经济性。我们预判今年行业有望做到5%+渗透率，加速的原因系政策（地方补贴+碳排政策）、整车经济性（油电价差）、运营经济性（IRR可实现10%出头）等。 环保政策强要求：重卡碳排放大幅高于乘用车，重卡高需求地区（河北等）污染严重，中央有试点城市推广换电重卡政策导向，地方有积极响应双碳目标，对换电站等给予了一定补贴。5%渗透率是重要拐点，放量前夕。

1. 换电运营行业竞争格局逐步形成，参与主体呈现多元化趋势。2021年换电运营商 CR3为 92.30%，行业集中度高。协鑫能科等换电站运营商积极与汽车制造商合作，加快换电站建设规模；中石化等能源公司积极开展换电网络基础设施建设工作；宁德时代等电池制造公司加强与车企紧密合作，进入换电行业进行布局，联合蔚来等成立电池资产管理公司，参与换电运营行业的相关方呈现多元化的发展趋势。

1. 协鑫坚持上下游一体化布局，多业务协同推进换电运营；作为能源领域老玩家，以过去在光伏领域的一体化策略切入换电领域，高举高打构筑第二增长曲线。（1）过去优越的电厂区位布局，因地制宜通过“集中充电、统一配送、分布换电”，作为在线换电的补充，降低运营成本；（2）退役电池梯次利用+储能，挖掘电站电池残值价值；（3）布局锂矿、碳酸锂、和电池包，一体化布局构筑换电护城河。已公告投资建设3万吨碳酸锂产能、参与斯诺威矿业破产重整，配套车企新增电池包产能，“硅料、硅片、电池片、组件、电站”的成功经验移植到移动换电领，“锂矿、碳酸锂、电池包、换电站”，从现在光伏的竞争经验来看，锂电换电领域未来亦是向一体化方向进化，平滑整体利润。

2. 数字化平台建设行业领先，客户体验、电池寿命、能源利用效率优势逐步凸显。公司正在逐步构建移动能源产品新生态，打造完善的换电产品型谱，秉承兼容共享、智能便捷、安全经济三大产品设计理念，形成独有的产品竞争力。另外，公司已构建业内第一个 PaaS和 SaaS 一体化数字换电云平台，在智能补能、电池寿命最大化、能源高效利用方面云平台优势将逐步凸显。

3. 围绕重卡、出租车、网约车、物流轻商车换电业务，先后与吉利、福田、三一、徐工、东风、柳汽、解放、开沃、陕重汽、北奔、广汽、百度、盒子汽车、EEPWAY、智加、主线科技、西井科技等汽车企业建立了战略合作关系利用换电车辆发展窗口期，积极扩建提升新能源商用车换电领域优势竞争地位。截至2022 年三季报，公司已建成的乘用车换电站 32 座，商用车换电站 12 座，商用车充电场站1 座。根据公司定增项目规划，募投项目全部建成达产后，将增加公司各类型新能源汽车换电站共计 295 座。公司拟发行可转债募资通过租赁场地的方式新建约 88 个重卡车换电站和 27 个轻商车换电站，合计 115 座，单个换电站的建设周期约为 3 个月，全部换电站总体计划建设期为 2 年。全部项目将建成 440 座换电站。

4. 根据定增募集说明书，“根据项目可行性研究报告，单个乘用车换电站的全投资内部收益率（税后）为10.20%，投资回收期（税后）为5.22年；单个重卡车换电站的全投资内部收益率（税后）为12.23%，投资回收期（税后）为5.16年，总体经济效益良好。”本项目单个乘用车换电站的建设投资额约为500.72万元，单个重卡车换电站的建设投资额约为1,015.14万元，项目总投资金额约为338,015.45万元，拟使用募集资金330,000.00万元。待建设完成，项目运营数据爬坡后，为公司新增贡献业绩33.8亿元*12%=4亿元，换电站在前期渗透率5%时点，增长率高，此部分估值可在100-120亿元。

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