上市千亿，最低市值仅30亿，美图从神坛跌落低谷只用了5年，几经辗转后重新逆袭的苗头已然浮现，只是这次市场聚光灯暂时没有打到他身上。

美图公司出道既颠峰，利用免费和便捷的P图软件曾经几乎垄断了当时PC和移动端市场。

公司一直具备前瞻视野，中途卖过美颜手机、做过短视频平台，但做得早不如来得巧，最终并没有获得成功，同时广告费用也遇到瓶颈，再加上投资虚拟币造成账面浮亏，重压之下公司被资本市场抛弃，一度价值毁灭。

股价见底从一款护肤品开始

公司投资的深圳护家生物科技有限公司推出了一款名为HBN的国产品牌，将全新的A醇类产品带入了大众视野，并在3年时间终端销售额从0做到20亿，截止2022年累计销售额突破30亿元，迈进了国产护肤品行业的第二梯队。

 

美图持有其28%股权，并在2022年享受到了估值溢价，目前一级市场估值约20亿元，估算PE-TTM仅13x，并不贵，但已经为公司贡献投资收益超5亿元（详见2022年年报“长期投资公允价值变动”科目）。

 

商业模式开始转型

伴随MAU增长放缓，2020年公司广告收入难以继续攀升，而订阅模式已在中国市场逐渐兴起，公司也开启了商业模式的转型。

订阅人数：2020年首年公司VIP订阅数突破170万，21年攀升至400万人，但在2022年底增速放缓至560万人，期间年度新增VIP订阅数分别为170、230、160万人，其中2022年或于国内疫情的集中爆发，对于出游拍照需求有所压制。

订阅收入：截止2022年底，公司VIP订阅收入从2020年的2.1亿提升至7.8亿元，顺利成为公司第一大主营业务。

该业务的恐怖之处在于毛利率超85%，而几乎不需要额外新增费用支出，剔除2021年公司不太赚钱的美业SaaS增长成本外，公司在2022年三费合计只增长了0.5亿元。

可以简单理解为VIP订阅收入的增长近乎等于净利润，边际效应将越来越明显。

 

利润弹性：若付费渗透率在2025年达到5.5%，公司VIP订阅收入整体将达到约30亿元。

按下计算器，毛利30*85%=25.5亿元，外加4亿SaaS和单购项目毛利，合计约30亿毛利。公司2022年底三费约12.6亿元，按照交流口径增速10-15%测算25年约16亿元，可得公司2025年税前主业净利润可达13-14亿元，保守预估10-12亿元。

（注：公司目前尚有约9亿元递延所得税资产可抵扣）

核心问题一：23-25年从560万增长至1430万人的VIP订阅数，每年增长290万人难吗？

难，但AI来了。

23年初ChatGPT席卷全球，AI时代来临：

 

6.19日，第二届美图影像节发布了完整的AI产品矩阵，涵盖大模型、AI智能助理、7大AI产品，其中最为吸引人的是开始进军B端市场。

其中个人助理RoboNeo比较有意思，当前还在内测阶段，但迭代速度非常快，未来将联合华为云采用语音形式，帮助用户快速、自动化处理各类图像、影像编辑需求。

产品详情不做过多展示，大家可以自行测试，品类众多包括：AI助理、AI扩图、AI画质修复、AI动漫、AI消除、AI绘画、AI抠图、AI证件照、AI头像、AI形象照、AI简笔照、AI海报设计、AI潮鞋设计、AI PPT、AI服装设计、AI试衣、AI LOGO设计、AI商品图、AI视频剪辑、AI虚拟人生成等等。

以熟知的AI绘画，简单看下效果：

功能还在陆续上线和技术迭代，直接看23H1数据：

刚才提到了20-22年新增VIP订阅数分别为170、230、160万人，有所降速，但AIGC已经开始对美图产生了积极作用，2023年上半年美图新增VIP订阅数170万人，超越2022年全年（重点），根据个人测算订阅收入整体有望实现65%增长。

 

 

业绩预告：6月14日公司发布盈利预喜公告，归母净利润约2.45亿元，很多人看一眼会觉得靠虚拟币增值而来，含金量不高。但重点在于税前扣非净利润约1.5亿元。

非经常性损益：这里多提一句，归母净利润同样是可喜的，因为前期计提损失的虚拟币投资已整体实现浮盈。

但根据国际会计准则需分开做减值冲回，除非全部卖出给，好在公司已经有计划择机出售，未来大概率还能增厚利润。当年提出买币的某老板已不在董事会。

其实HBN和虚拟币这两块投资性资产估值可能会继续膨胀，目前二者合计估值为15亿元（且尚有继续增值可能），现金资产10亿元，公司市值仅115亿元，剔除后主业估值90亿元。

当前估值：个人预估全年公司主业税前扣非净利润可做到3.5亿元水平（订阅模式下半年收入高于上半年），对应当前25x PE。对应25年10-15亿元测算，估值仅9x、6x PE，还原后也才8x PE。

估值切换：值得注意的是，2023年是公司商业模式切换以来首次实现扭亏为盈，利润弹性刚出现起步的时间点，根据预期CAGR：90%，今年25x切到60x-100x也是合理的。或者继续用PS给估值同样没问题。

核心问题二：5.5%是天花板吗？

对比下同类订阅型应用的付费率情况：

音乐软件：（左腾讯、右网易云）

 

视频软件：

办公软件：

 

 

在AIGC的加持下，叠加拓展B端市场，5.5%并未到达天花板，公司内部产品海外版例如Airbrush付费率已达10%、英国区域20%，美国区域35%。

核心问题三：害怕竞争吗？

 不怕，图像编辑技术本身也是AI的一种，公司已经致力于AI技术快10年，累计投入研发费用马上突破50亿元，这是公司能以最快速度日新月异迭代AIGC功能的核心原因。此外公司的市占率和MAU仍在持续攀升。Wink（对标剪映）、美图设计室（对标Adobe、Canva）增速势头良好。

此外，AIGC时代注定了AI应用需要支付算力成本，产品必须以付费模式作产出，因此订阅模式不用担心被免费软件替代，如果没有造血功能迟早会破产。

并且由于AIGC时代大幅降低了产出门槛，造血功能如果只靠单一功能，比如3月份爆火的Lensa AI、Dawn AI，又如最近的Remini（AI换脸）、妙鸭相机（AI写真），最终生命周期持续不会超过1-2个月。原因很简单，因为产品链条不够齐全、商业模式不够完整。

当大家还在热议AI替代照相馆时，美图去年已经靠美图证件照收入接近1亿元。只有将AIGC产品融入VIP订阅整体里面去，保证功能不断迭代和丰富，才有可能产生不一样的效果。

互联网赢家通吃的规则依然存在，对标Adobe，做国内设计领域的老大是美图新的愿景，且已经在产品体系中发力。

当大家还在给某公司 25+PS，兴喜于营收环比又有30%增长时，有的公司可能已经开始在利润端实现扭亏为盈，并以每年翻倍的苗头发力了，而他的估值用PE看也只有25x。

也许未来AI还有更加爆款的应用诞生，也许公司并不是终局最好的选择，但在前路未知的时刻，不影响当下市场重新评估其价值，基于这样的半年报数据和产品迭代速度作下注，至少是个合理的选择。