· ·乖宝宠物 IPO
股票代码：301498

乖宝宠物 IPO新股发行定价：见文章末尾

国内宠物食品行业领军者，自有品牌领航发展

深耕行业十六载，国内宠物食品行业领军者

◼ 乖宝宠物成立于 2006 年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。公司产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品。公司发展初期主要为国际品牌做宠物食品的出口代加工，2013 年起公司发力国内市场自有品牌建设。目前公司已形成自有品牌与 ODM/OEM 相结合的业务结构。

◼ 自有品牌麦富迪品牌力持续提升，开拓新产品线/收购扩展高端宠物食品市场。公司自有品牌麦富迪定位中高端市场，近年受益于线上渠道扩张+多元化营销投放，品牌力持续提升。2018 年起公司开辟新产品线弗列加特试水高端宠物市场，2021 年又通过收购美国品牌 Waggin’Train持续完善品牌矩阵，推动业务规模持续增长

◼ 公司成长历程经历几个阶段：

➢ 出口代工期（2006-2012）：以出口代工鸡肉干等宠物零食为主，积累了沃尔玛、CG&P 等优质客户；

➢ 国内自主品牌转型期（2013-2016）：积极转型国内自主品牌，形成以“麦富迪”为核心的宠粮自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。

➢ 品牌延伸+收购迈向高端化（2017-至今）：收购美国鲜粮品牌 WagginTrain，积极开发弗列加特高端猫粮系列、羊奶肉包等创新系列进行中高端产品迭代更新。

◼ 近 5 年公司营收和利润增速均实现快速增长，营收增速显著高于行业，且业务结构也在持续优化。国内自有品牌营收体量和占比均持续提升，22 年自有品牌营收占比已经超过 60%。2018 年至 2022 年，公司营收从12.21 亿元增长至 33.98 亿元，复合增速为 29.2%，归母净利润从 4452万元增长至 2.67 亿元，复合增速为 56.5%。同期，根据《中国宠物行业白皮书》统计，国内宠物（犬猫）食品行业复合增速为 11.4%；根据Statista 数据，全球宠物食品复合增速为 11.3%，公司营收规模增速明显高于行业。自有品牌快速发展是带动公司营收持续快速增长的重要原因，2018-2022 年自有品牌营收从 4.95 亿元增长至 20.46 亿元，复合增速为 42.6%，收入占比从 40.7%提升至 60.6%。公司抓住中国宠物食品行业快速发展红利期，深耕线上渠道，并持续投入品牌营销，实现销售规模和品牌知名度的显著提升。

◼ 2018-2022 年公司营收规模在上市宠物食品公司中最高，其中境内营收（主要是自有品牌营收）规模领先优势较为明显，公司已成为国内宠物食品行业尤其是自有品牌领军者。

◼ 公司产品结构持续优化，高毛利率的主粮和保健品占总营收的比例快速提升，2022 年境内营收中主粮占比已经达到 67.3%。在宠物食品中，主粮和保健品优于零食，原因一是因为主粮和保健品毛利率更高，2019-2022 年乖宝主粮毛利率为 37%-43%、保健品和其他毛利率为 58%-63%，而零食毛利率为 21%-33%，原因二是因为主粮和保健品的品牌粘性更强。2018-2022 年，乖宝的主粮和保健品营收占比持续提升，其中主粮营收占比从 27.9%提升至 41.1%。自有品牌主粮占比则更高，2018-2022 年，公司境内营收中主粮占比从 56.7%提升至 67.3%，占比已经超过 2/3。

◼ 毛利率方面，公司整体毛利率高于同行，且自有品牌毛利率仍在逐步提升当中。①行业毛利率对比：宠物食品公司一般兼营自有品牌业务和代工业务，其中前者毛利率更高，由于公司自有品牌占比更高，整体毛利率高于上市可比公司（同行自有品牌占比在 45%以下），2022 年公司整体毛利率达到 30%以上。②公司自有品牌毛利率：近年公司发力高端市场，不断进行产品结构和品牌结构优化，产品单价持续提升，2018年-2022 年主粮单价从 10.0 元/公斤涨至 14.3 元/公斤，涨幅 42%，境内零食单价从 23.3 元/公斤涨至 35.5 元/公斤，涨幅 52%。与此同时，渠道结构上，毛利率最高的直销渠道占比也在持续提升。产品、品牌、渠道三方面立体式结构优化共同带动公司自有品牌毛利率的提升，2018年公司自有品牌毛利率仅 37.7%,2022 年已经提升至 43.8%。

◼ 净利率方面，2019-2022 年公司净利率从 0.3%提升至 7.82%，整体提升了 7.52 个百分点，除毛利率提升外，费用率的下降也做出巨大贡献。2019 年-2022 年公司净利率提升了 7.52 个百分点，其中毛利率提升了3.71 个百分点，期间费用率下降了 4.93 个百分点。期间费用率中销售费用率和管理费用率的降幅最大，2019-2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别下降 1.5%、2.1%、0.5%和 0.8%。我们认为，管理费用率和销售费用率的下降，与公司品牌力提升、营销方式更为成熟、管理效率提升有关。

公司假设：受益于自有品牌知名度的提升，多年的技术研发投入和产品创新，国内市场较高的市场份额和优质境外客户资源，公司营收规模快速增长，且增速快于行业平均水平。当前公司产能利用率已趋近饱和，尤其在国内“双十一”、“618”等购物节的关键销售节点，公司仍然无法满足快速增长的市场需求。我们认为，凭借公司前期积累，未来随着新产能的建设投产，收入体量有望继续保持高于行业平均水平的速度，快速发展。预计公司 23-25 年营业收入分别为 42.01/49.16/58.86 亿元，分别+23.6%/+17.0%/+19.7%，具体假设如下：

1）OEM/ODM 业务：公司具备供应链和核心客户优势，代工业务稳增长。OEM/ODM 业务分为境内业务和境外业务。境外业务发展较为平稳，我们假设未来三年和海外宠物零食行业整体增速接近，预测 2023-2025 年同比增速分别为 16%、10%和 8%；与此同时，公司近年来加大对于国内 OEM/ODM 业务的拓展，该项业务目前体量尚小，正处在快速增长中，2022 年营收增速为 165.9%，我们假设 2023-2025 年公司国内OEM/ODM 业务的营收增速分别为 50%、40%和 30%。综合考虑，我们预计公司 23-25 年 OEM/ODM 业务营业收入分别为 14.37、16.51 和18.56 亿元，同比分别增长 20.5%、14.9%和 12.4%。

2）自有品牌业务：公司重研发+全渠道+全品牌，自有品牌持续发力。2019-2022 年，公司自有品牌营收从 7.06 亿元增长至 20.46 亿元，CAGR 为 42.6%，收入占比由 50.3%提升至 60.2%。研发方面，公司研发组织完善，技术人员经验丰富，具备先进工艺技术及高端设备，多领域应用保证品质。创新性产品市场反馈较好，基于技术研发/ 宠物基础研究优势开展犬粮/ 猫粮定制化业务；渠道方面，公司重点布局线上渠道，线上渠道已建立品牌优势，传统平台大促表现亮眼，新兴电商平台起量迅速。线下经销渠道结构优化，减少与小规模经销商的合作；品牌方面，公司高度重视自有品牌的宣传建设，目前已形成一套相对有效的营销推广模式。且公司当前品牌矩阵在不断扩充，弗列加特高速增长，收购品牌 Waggin’Train 预计营收也将稳定增长。综合考虑，我们预计公司 23-25 年自有品牌业务营业收入分别为 25.85、32.45 和 40.08 亿元，同比分别增长 26.3%、25.5%和 23.5%。



◼ 中国宠物行业兴起较晚，于 20 世纪 90 年代起步，大致经历了启蒙期-成长期-高速发展期三个阶段：

➢ 1）20 世纪 90 年代-1999 年：中国的宠物市场属于萌芽期，海外的宠物文化传入中国，小动物保护协会正式成立，1993 年国际品牌皇家、玛氏正式进入中国市场；

➢ 2）2000 年-2014 年：中国宠物行业加速成长，出现了大量代工厂，乖宝、中宠、佩蒂均成立在这个时期，主要为海外品牌代工，同时国内宠物市场开始向下渗透；

➢ 3）2015 年至今：在需求端消费升级的驱动下，国内的宠物行业迎来了高速发展期，海外品牌通过授权代理或直接投资的方式加强在华战略布局，国产品牌也纷纷成立，通过优秀的产品力&渠道力+成本控制能力占据中端市场。根据中国宠物行业白皮书的数据显示，我国宠物食品行业市场规模从 2015 年的 978 亿元，增长到 2021 年的 1282 亿元。除 2020年突发不利因素影响外，2012 年至今市场规模年增长率大部分都维持在 20%以上，年均复合增长率达 26.28%，远超世界平均水平 6.17%。



◼ 国内宠物食品行业在过去 10 年实现快速发展，驱动行业发展的核心因素是养宠人数的增加和“宠”均消费的提升。对标成熟市场，我国养宠渗透率（户均养宠量）和“宠”均消费额仍有较大提升空间。



◼ 中国 19 年养宠渗透率为 17%，与日本、欧美等海外成熟宠物市场的 22%、67%对比仍处于较低水平，且中国宠物食品渗透率 19 年统计仅为 19%，对比日本 89%、美国 90%仍有较大发展空间。2010-2019 年中国与美国宠物支出/家庭消费差距持续缩窄，未来中国宠物消费有望向成熟国家看齐。此外，从养宠人群看，宠物主呈现年轻化、高学历、高收入趋势，养宠消费力逐渐增强，高端化催化单只宠物年均消费提升。



海外市场：居家场景增加催化行业扩容

◼ 近三年的特殊事件影响下，居家场景增加，宠食行业加速发展。根据Statista 数据，从 2012 年到 2022 年，全球宠物食品市场规模从 600.6亿美元增至 1360.0 亿美元，年均复合增长率约为 8.5%。2020/2021 年全球宠物食品市场规模增速分别为 12.4%/10.9%。根据欧睿数据，发展相对成熟的美国宠物食品市场规模从 2012 年的 261.34 亿美元增加到2022 年的 454.39 亿美元，年复合增长率为 5.69%，而 2020/2021 年增速分别为 8.2%/11.8%，明显高于过往水平（2018/2019 年分别为5.2%/5.9%）。特殊事件影响下，居家场景增加，陪伴需求扩大，宠物数加速提升，行业加速发展。





◼ 2019-2021 年美国宠物市场呈现出增长加速态势。看美国，2019 年以前美国家庭养宠比例维持在 67%左右，居家场景增加后，2021 年养宠比例跃升至 70%，创下新高。宠物数量的增加以及宠物主支出意愿的提升，使得美国宠物行业景气度大幅提升，2019-2021 年间美国宠物行业复合增速高达 13.6%，而在此前行业整体增速稳定在 5%左右。其中，宠物食品期间复合增速 16.4%，表现出非常强的弹性。



产品和品牌优化推动规模扩张

◼ 麦富迪起步时，中国宠物食品行业还处在初级发展阶段，宠物主对宠物食品的要求不高，大众品市场最为广泛，因而此前麦富迪主要定位中端。近年来，公司加大了对于高端产品的布局，推出了系列高端猫粮产品，加大了对于高端产品的布局，代表性产品如下：

➢ BARF 生骨肉猫粮：95%动物原料占比，60%粗蛋白，是生骨肉，也是主食；添加 5%天然植萃营养；0 肉粉，0 谷物，0 化学添加诱食剂，还原 barf 天性喂养，定价 35-65 元/公斤；

➢ 羊奶鲜肉猫粮：羊奶与鲜肉跨界，创新乳化工艺，独有乳化羊奶质地，打造羊奶肉新主食，支持品类快速占位，定价 35-65 元/公斤；

➢ 弗列加特鲜肉猫粮和全价冻干：鲜肉代替肉粉，鲜肉粮鲜肉高达70%，冻干 96%肉含量，采用冻干工艺，锁住新鲜，不添加防腐剂，售价 60~400 元/公斤.

◼ 随着公司高端产品的逐步起量，公司产品整体的销售价格趋势上行，2019-2022 年，公司主粮产品单价从 10.3 元/千克提升至 14.3 元/千克，增幅达 39%，境内零食价格从 22.9 元/公斤增至 35.5 元/公斤，增幅55%。



募投项目

本次 IPO 发行募投项目情况公司拟申请向社会公众公开发行不超过 4,000.45 万股人民币普通股（行驶超额配售选择权之前），且占发行后总股本的比例不低于 10%。公司本次募集资金投资项目预计投资总额为 60,000.20 万元，计划使用募集资金投入60,000.20 万元，募集资金扣除发行费用后计划投资于五个项目，分别为宠物食品生产基地扩产建设项目、智能仓储升级项目、研发中心升级项目、信息化升级建设项目、补充流动资金。本次募集资金投资项目实施主体为公司，符合国家有关产业政策和公司未来发展战略，有助于进一步提高公司的产品生产能力和仓储吞吐能力，扩大公司主营业务规模；此外，募投项目的顺利实施将进一步增强公司的研发和销售实力，推动技术水平升级和新产品推广，丰富研发技术平台，更好地满足未来市场需求，巩固公司在宠物食品行业的核心竞争力和市场地位。





综上所述，IPO合理估值区间在：30.24～37.65元




风险提示：股票市场风险、行业相关风险、经营风险、管理风险、财务风险、税收政策及优惠风险、募投项目相关风险、盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险、其他风险。