兴业证券

    　　工程木门市场高增长，集中有望继续提升。按照出厂口径，2019 年我国住宅领域的木门市场规模达721.13 亿元，其中工程木门、零售木门市场分别为112.14 亿元、608.98 亿元，占比分别为15.6%、84.4%。2016-2019年，工程木门CAGR 为46.4%，而零售木门CAGR 为-1.8%。木门行业集中度低源于进入门槛低，投资回报率高，产能过剩。木门零售市场的核心竞争力在于品牌及渠道，而工程市场的核心竞争力在于大规模制造能力及低成本，零售市场集中难度大，我们判断工程市场有望继续快速集中。

    　　集采成就高增长，低成本构筑护城河。公司抓住集采机遇，近七年工程渠道收入CAGR 达57%。公司位居地产商首选率第一，公司地产客户多元化拓展见成效，工程渠道客户集中度下降。从人均薪酬和人均产出的对比来看，公司成本优势较为明显，实木复合门成本远低于同行；产品升级造成夹板模压门成本上升，但仍大幅低于实木复合门。

    　　产能继续大幅扩张，扩品类带来增长新动能。2020 年产能继续增加，预计达到209.8 万套，较2015 年增长了1.14 倍。公司拟投建重庆基地，布局西南市场，预计可贡献11 亿收入。借助木门客户资源，公司打造一站式木作供应体系，扩品类带来增长新动能。

    　　财务分析：盈利能力和运营能力待提升，现金流较好。从盈利能力来看，公司盈利能力处于行业中下游水平；总资产周转率低于同行，运营能力有待提高；公司现金流较好，得益于对上游议价能力强。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2020-2022 年的归母净利润分别为4.56亿元、6.26 亿元、8.55 亿元，4 月8 日收盘价对应的PE 分别为26.5 倍、19.3 倍、14.1 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：房地产市场投资持续下行；竞争激烈导致毛利率下行；应收账款带来坏账损失；产能投资进度低于预期；新品类拓展不及预期