1. 关于黄金价格的观点

(1) 短期观点

短期内黄金价格仍需要跟踪数据的变化，但由于汇率预期和国内需求增强等因素的影响，黄金的溢价非常明显。国内黄金企业的业绩有一定的保证。

(2) 中长期观点

从中长期来看，由于央行购金不断增加，投资者认为黄金价格存在长期向上的动力。黄金具有独特的无息特性，同时具备抗通货膨胀和抗风险的特点。因此，无论是对于黄金本身还是对于黄金股，投资者在配置时都应更加关注其相对的配置价值。

2. 黄金价格趋势

投资者注意到了人民币价格和美元价格之间的差异扩大的现象，沪金价格呈现出震荡上行趋势，涨幅接近 20%。而伦敦金和 COMEX 金价格基本呈现震荡格局。人民币贬值是影响人民币金价相对较低的主要原因。

3. 国内外黄金市场的差异

(1) 国内市场

在国内市场，黄金 ETF 的持仓量在近几个月持续下降，这与风险事件的逐渐消化相关。投资者利用美债收益率的上升和前期美国债务上限问题的稳定，逐渐实现了投机 ETF 资金的收益兑现。国内黄金 ETF 基金的份额呈加速上升态势，可能原因包括对人民币贬值的预期和黄金作为对冲工具的吸引力。

(2) 海内外市场

海内外市场的黄金需求表现不同。在一些大型金石书包展会的刺激下，实物黄金需求可能出现阶段性增加。同时，进口数据显示，7 月份进口黄金量增加 9吨，但相比于去年同期减少 70 吨。这可能导致国内市场供需更加紧张。国内市场与海外市场存在套利空间，但这种价差肯定会回归。然而，预期汇率和不同市场上相对配置价值的差异等因素仍会导致该价差在一段时间内存在。

4. 美元实际利率对黄金价格的影响

黄金价格与美元实际利率存在负相关关系。这是市场上对黄金价格分析的高度共识。实际利率的变化反映了名义利率和通胀的相对变化，而投资者的真实利率回报将决定资金流向的方向。在分析黄金价格时，需要关注未来实际利率的变化预期，这离不开美联储的利率决策。目前，通货膨胀率与目标还存在一定差距，因此，美联储在经济韧性较好的背景下持续加息。

Q&A

Q：对于黄金价格，你们的观点是怎样的？

A：我们认为黄金价格短期需要跟踪数据的变化，但长期来看，由于央行购金持续提升，黄金价格存在长期向上的动力。同时，黄金具有无息、抗通胀和抗风险等特点，所以无论是对于黄金本身还是对于黄金股，我们都强调其相对的配置价值。

Q：近期人民币金价和美元金价的差异会有什么影响？

A：近期人民币金价和美元金价的差异很大程度上可以用汇率解释。年初以来，人民币贬值，导致伦敦金的价格按当前汇率计价比上海黄金交易所的价要低 20 块左右。我们认为供需环境不同，市场预期不一样是导致这一差异扩大的重要原因。

Q：ETF 持仓量的变化对黄金价格有影响吗？

A：全球两个重要的黄金 ETF，SPDR 和 SS 的持仓量最近几个月一直在下降，主要是因为前期的风险事件消化，美债收益率上升和前期美国债务问题稳定过去等。而国内的黄金 ETF 基金，近期基金份额都在加速上升，可能是预期人民币贬值，黄金作为对冲品种的吸引力增加以及债券收益率下降和股市表现等因素导致的。

Q：最近黄金的实物需求情况如何？

A：近期在深圳和香港举办的大型金石书包展会阶段性刺激了黄金的实物需求。从黄金进口量来看，7 月份进口量为 107 吨，比 6 月份增加了 9 吨，但比去年同期下降了 70 吨。多种原因导致国内黄金市场供需更紧张，相应的国内外的价差扩大，但我们认为套利空间肯定会回归，但可能在一定时间段内仍然存在。

Q：黄金价格与美元实际利率之间的关系如何？

A：黄金价格与美元实际利率表现出较强的负相关关系，这是市场上普遍接受的框架逻辑，投资者会选择利率更高或通胀更高的一方进行配置。所以对于黄金价格的分析，我们会以美元定价的逻辑为基准。

Q：美联储的利率决策对黄金价格有何影响？

A：美联储的利率决策主要由泰勒规则主导，根据计算公式，美联储的联邦基准利率与通货膨胀率、实际 GDP 和潜在产出之间的偏离密切相关。目前通货膨胀离目标还有一定距离，在经济韧性较好的背景下，美联储持续加息。

Q：当前美联储加息的预期是怎样的？

A：目前市场预计本月不会再进行加息，同时也认为短期内不会开始降息。然而，市场对于接下来的加降息节奏存在一定的不确定性。

Q：降息一直没有开始的原因是什么？未来可能会促使降息开始或加快降息节奏的因素有哪些？

A：一个非常关键的因素是就业状况的变化。美国就业数据对经济变化起着重要的作用，因为美国是以消费为主导的经济体。就业数据的变化会直接影响经济发展和消费。此外，市场还会关注失业率和非农就业人数的变化趋势，以及是否超出市场预期，因为这些数据会直接影响市场对未来货币政策变化的预期，从而影响黄金市场。

Q：今年美国非农数据的表现如何？对于未来加息的预期有何影响？

A：今年美国的非农数据表现整体较强，多个月份的非农就业人口增加超出预期。然而，美联储对于就业数据进行了连续下修，并且 8 月份失业率上升至3.8%，高于预期。就业数据的两方面解释是需求和供给两方面因素的结果。

Q：就业市场需求方面的表现如何？

A：非农职位的空缺数目前呈震荡下降趋势，从去年 3 月的高点下降到目前不到 900 万人的水平。市场普遍对经济增速进行了上调，在国际货币基金组织的预期中，2023 年美国经济预期的增速为 1.8%。零售数据方面表现良好，8 月零售销售环比增长 0.6%，但若剔除油价影响，零售销售并未明显回暖。

Q：对于劳动力市场供给方面的表现如何？

A：制造业指数连续多月处于荣枯线以下位置，劳动力供给出现瓶颈，导致劳动力市场紧张。8 月劳动参与率回升至 62.8%，高于预期，但低于疫情前水平。各方面因素影响劳动力供给，如人员流动问题、前期财政补贴、人口老龄化、新冠疫情导致的提前退休和照顾儿童需求增加等，这些都可能使得当前劳动力市场与以往不同，未来经济走势也可能不同于历史。

Q：最近劳动力市场上涨带来的通胀问题引起了担忧，那么这个通胀问题是否会影响到未来的加息路径？

A：从劳动力市场上涨带来的通胀问题的角度来看，未来的加息路径并不会那么顺畅。通胀问题的严重性可能导致未来出现风险的概率会更高。短期来看，美联储降息的概率并不高，货币政策本身会对整个经济包括企业偿债能力造成更大的挑战。所以无论是市场预期还是美联储本身的表态，都要保持对未来利率变化的灵活性。

Q：从历史上看，黄金在过往加息末期的修复是比较明显的，那么现在的情况如何？

A：从历史情况来看，黄金在加息末期的修复是比较明显的。在过去的加息周期中，黄金价格在美联储连续加息期间有上涨的趋势。此外，从利差的角度来看，黄金价格受到长短端利差的影响，而且利差收窄可能会压制黄金价格的力度。因此，虽然黄金是利好的，但随着利差进一步收窄，黄金的相对性价比可能会降低。

Q：那么美元对黄金的影响如何？

A：美元对黄金有一定的影响，因为黄金是美元定价的产品。如果美元回落，对黄金是利好的。此外，美元指数反映了美元的强弱程度，受多种因素影响，包括利差预期变化和经济增速变化等。如果美元走弱，对黄金也是有利的。从历史角度来看，在美元触顶回落时，对黄金非常有利。

Q：央行购金对黄金价格有何影响？

A：央行购金在黄金价格中的作用是不可忽视的影响因素。央行购金的影响解释了黄金价格为什么能维持在较高水平。近年来，央行购金持续增长，这对黄金价格产生了长期的影响。因此，在解释黄金价格时必须考虑央行购金的因素。

Q：金融危机和全球经济格局变化是否会影响黄金行业？

A：目前全球经济格局可能在发生新的变革，黄金的重要性趋势可能会增加。新兴国家如中国增加黄金储备可能会推升黄金价格。然而，美元作为避风港依然存在不可忽视的地位，因为美国经济体量庞大，金融市场和法律体系成熟。但是，随着美国债务规模增大，对黄金的重要性考量可能会逐渐增加。

Q：黄金股在 A 股市场上有哪些优势？

A：黄金股在经济低迷或金融震荡时被认为具备一定的避险属性，在黄金价格上涨过程中能够获得良好的弹性。历史上，黄金股随着金价上涨，业绩也会上涨，而且在黄金价格景气周期中，黄金企业普遍采取扩张逻辑，产量也会增长。此外，黄金价格上涨过程中，黄金股的估值也会大幅上升。因此，黄金股的弹性要远远大于金价的涨幅，涨幅甚至可能是金价的几倍。

Q：目前黄金板块的走势如何？

A：今年黄金板块已经有了两轮较大的行情，一轮是在 3 月美国银行风险事件之后，另一轮是在 7 月互金价格持续景气的带动下。整个黄金板块的累计涨幅在各个行业中名列前茅。然而需要注意的是，目前黄金板块的估值并不便宜，PEA 处于历史中等水平，Pb 相对偏高。但这与黄金上市公司加速扩张的节奏、强大的盈利能力以及国债收益率下行等因素相关。因此，从当前时间节点来看，重视黄金股的配置仍然是重要的。