【国君食品】恒顺醋业（600305）2020年报点评
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2021-03-30 10:10:10
【国君食品】恒顺醋业（600305）2020年报点评：Q4提速顺利冲击年度目标，改革逻辑清晰
投资建议：业绩符合预期，管理效率提升带动下公司长期业绩增长可期，调整2021-2023年EPS至 0.36/0.42/0.51元，同比+15%/+19%/+20%，维持目标价25.74元，维持“增持”评级。
业绩符合预期，年度目标顺利达成。
公司公布2020年年报，报告期内，公司实现营业收入20.14亿元，同比+9.94%，实现归母净利润3.15亿元，同比-3.01%，实现扣非净利润2.85亿元，同比+12.20%；折合Q4单季度实现营业收入5.68亿元，同比+13.17%，归母净利润0.84亿元，同比+13.8%，扣非净利润0.79亿元，同比+11.9%。2020年公司回款同比+6.33%，增速低于收入增速，主因2020年末预收账款同比减少。聚焦调味品主业，2020年公司调味品业务实现营收19.39亿元，同比+12.76%，折合Q4单季度实现营收5.70亿元，同比+22.10%。总体而言，尽管2020Q1受疫情冲击导致调味品收入增速显著放缓（同比+1.12%），但是归因于管理改善带动下渠道覆盖广度深度的提升，公司顺利完成了2020年度“调味品收入同比+12%，扣非净利润同比+12%”的目标。
醋/料酒贡献绝对增量，营销体制改革效果充分体现。
分产品看，2020年食醋/料酒分别实现营收13.42亿元/3.15亿元，同比+8.92%/+28.57%，分别贡献60%/38%的收入增量，其他调味品则实现营收2.82亿元，同比+16.25%。拆分量价看，食醋/料酒销量分别同比+11.19%/31.65%，吨价分别同比-2.04%/-2.34%，吨价下滑主因外围市场扩充过程当中带来的产品结构变化（2020年高端产品营收在调味品收入当中的占比为13.4%，同比-1.94pct）；分区域看，八大战区精细化改革带动下Q4单季度外围市场显著放量，经过Q3的蓄势，2020Q4华南/华中/西部/华北营收增速分别达到47%/53%/21%/24%，环比均有显著提升；全年来看，归因于招商力度加强带来的渠道覆盖率提升（华南/华中/西部/华北2020年经销商分别净增长65/33/71/18家），2020年华南/华中/西部/华北分别实现营收3.25/3.30/1.72/1.17亿元，同比+25.78%/19.09%/7.79%/9.11%，华东大本营则实现营收9.96亿元，同比+8.46%。
扣非净利率略有提升。
毛利率：2020年公司毛利率为40.76%，同比-4.56pct，下降主因新收入准则调整，将运费重分类至营业成本，剔除该因素按可比口径计算，调味品主业毛利率同比-1.74pct，下滑主因毛利较低的其他调味品业务占比提升（同比提升0.43pct），聚焦醋/料酒主业，在规模效应带动下，按同比口径算，2020年醋/料酒毛利率分别同比+2.97/+2.19pct；净利率：2020年公司净利率为15.89%，同比-2.14pct，净利率下滑主因2019年同期非经常性损益较高从而导致净利率基数高（2020年非经常性损益/营业收入为1.48%，同比-2.37pct），剔除该因素，2020年公司扣非净利率达到14.15%，同比+0.29pct。费用率方面，2020年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.99/-0.46/-0.02/-0.00pct，其中销售费用率显著下滑主因会计准则变更将运输费用计入成本，剔除该因素之后，2020年公司销售费用率同比+0.47%，主要归因于广告费用营收占比同比+0.53pct；管理费用率的下滑则归因于人员费用/折旧费营收占比分别同比-0.46/-0.45pct，同时归因于引入SAP系统以及IBM咨询，公司2020年技术服务费达到1122万元，营收占比同比+0.48pct。
放眼未来，短期磨合难阻长期改善趋势。
尽管受累于费用投放权限下放过程中内部协同尚处于磨合期导致费用投放效率不高+渠道库存扰动，2021Q1业绩增速预计将会有所承压，但是考虑到新董事长上任之后，由内而外各项改革带动下公司产品/渠道/品牌力的持续提升，我们认为经历过磨合的阵痛期之后，公司业绩有望重回双位数增长正轨，因此我们对于公司完成2021年“调味品收入同比+13%，整体扣非净利润同比+13%”的目标持有乐观态度。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上行；改革力度不及预期等。
投资建议：业绩符合预期，管理效率提升带动下公司长期业绩增长可期，调整2021-2023年EPS至 0.36/0.42/0.51元，同比+15%/+19%/+20%，维持目标价25.74元，维持“增持”评级。
业绩符合预期，年度目标顺利达成。
公司公布2020年年报，报告期内，公司实现营业收入20.14亿元，同比+9.94%，实现归母净利润3.15亿元，同比-3.01%，实现扣非净利润2.85亿元，同比+12.20%；折合Q4单季度实现营业收入5.68亿元，同比+13.17%，归母净利润0.84亿元，同比+13.8%，扣非净利润0.79亿元，同比+11.9%。2020年公司回款同比+6.33%，增速低于收入增速，主因2020年末预收账款同比减少。聚焦调味品主业，2020年公司调味品业务实现营收19.39亿元，同比+12.76%，折合Q4单季度实现营收5.70亿元，同比+22.10%。总体而言，尽管2020Q1受疫情冲击导致调味品收入增速显著放缓（同比+1.12%），但是归因于管理改善带动下渠道覆盖广度深度的提升，公司顺利完成了2020年度“调味品收入同比+12%，扣非净利润同比+12%”的目标。
醋/料酒贡献绝对增量，营销体制改革效果充分体现。
分产品看，2020年食醋/料酒分别实现营收13.42亿元/3.15亿元，同比+8.92%/+28.57%，分别贡献60%/38%的收入增量，其他调味品则实现营收2.82亿元，同比+16.25%。拆分量价看，食醋/料酒销量分别同比+11.19%/31.65%，吨价分别同比-2.04%/-2.34%，吨价下滑主因外围市场扩充过程当中带来的产品结构变化（2020年高端产品营收在调味品收入当中的占比为13.4%，同比-1.94pct）；分区域看，八大战区精细化改革带动下Q4单季度外围市场显著放量，经过Q3的蓄势，2020Q4华南/华中/西部/华北营收增速分别达到47%/53%/21%/24%，环比均有显著提升；全年来看，归因于招商力度加强带来的渠道覆盖率提升（华南/华中/西部/华北2020年经销商分别净增长65/33/71/18家），2020年华南/华中/西部/华北分别实现营收3.25/3.30/1.72/1.17亿元，同比+25.78%/19.09%/7.79%/9.11%，华东大本营则实现营收9.96亿元，同比+8.46%。
扣非净利率略有提升。
毛利率：2020年公司毛利率为40.76%，同比-4.56pct，下降主因新收入准则调整，将运费重分类至营业成本，剔除该因素按可比口径计算，调味品主业毛利率同比-1.74pct，下滑主因毛利较低的其他调味品业务占比提升（同比提升0.43pct），聚焦醋/料酒主业，在规模效应带动下，按同比口径算，2020年醋/料酒毛利率分别同比+2.97/+2.19pct；净利率：2020年公司净利率为15.89%，同比-2.14pct，净利率下滑主因2019年同期非经常性损益较高从而导致净利率基数高（2020年非经常性损益/营业收入为1.48%，同比-2.37pct），剔除该因素，2020年公司扣非净利率达到14.15%，同比+0.29pct。费用率方面，2020年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.99/-0.46/-0.02/-0.00pct，其中销售费用率显著下滑主因会计准则变更将运输费用计入成本，剔除该因素之后，2020年公司销售费用率同比+0.47%，主要归因于广告费用营收占比同比+0.53pct；管理费用率的下滑则归因于人员费用/折旧费营收占比分别同比-0.46/-0.45pct，同时归因于引入SAP系统以及IBM咨询，公司2020年技术服务费达到1122万元，营收占比同比+0.48pct。
放眼未来，短期磨合难阻长期改善趋势。
尽管受累于费用投放权限下放过程中内部协同尚处于磨合期导致费用投放效率不高+渠道库存扰动，2021Q1业绩增速预计将会有所承压，但是考虑到新董事长上任之后，由内而外各项改革带动下公司产品/渠道/品牌力的持续提升，我们认为经历过磨合的阵痛期之后，公司业绩有望重回双位数增长正轨，因此我们对于公司完成2021年“调味品收入同比+13%，整体扣非净利润同比+13%”的目标持有乐观态度。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上行；改革力度不及预期等。
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恒顺醋业
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