会议要点

1. 探究印尼电解铝项目深度

• 无有效信息

2. 印尼电解铝投资解析及挑战

• 印尼电解铝项目预计到2026年进行大规模产能释放，截至2025年预计新增总产能165万吨。

• 印尼电解铝投资成本较高，以及电力基础设施开支大，这可能成为短期限制产能扩张的核心要素。

• 印尼电解铝项目在众多公司中逐步投产，供需趋紧格局中期难以改变，导致资源价增速上升及盈利增速提升。

3. 社保基金投资调整与风险提示

• 新增投资工具及范围：社保基金增加养老金产品套期保值工具，如股指期货、国债期货、股指期权，且纳入地方政府债权等专项内容。

• 调整投资比例及投资灵活度提升：各类资产投资比例为存款和利率类不低于40%，信用固收类不高于20%，股票类不高于40%，股权类不高于30%，未改变大类比例但细化类别资产投资要求。

• 保险行业投资建议与风险提示：建议关注估值低位的中国人寿，以及增长韧性强的中国平安和中国太保。风险包括经济复苏不及预期，股市低迷，利率下行等。

4. 航空板块投资分析与展望

• 航空供给侧存在制造缺陷、供应链瓶颈等因素限制，增量供给受限，这可能使得未来飞机交付计划进一步推迟，航空供给增速相对减缓。

• 三季度航空公司业绩表现强劲，春秋、吉祥、东航、海航等公司创单季度历史新高，揭示了航空行业的盈利潜力及弹性。

• 国际航线恢复趋势明确，预计将推动2024年航司飞机利用率提升，摊薄固定成本，航空业盈利可能迎来较高水平。

5. 互联网板块2024年投资策略

• 互联网行业前景：2024年对互联网行业持看好态度，预计随着国内经济政策落地，互联网龙头企业将受益经济复苏。

• 估值与业绩：截止到2023年11月13日，恒生科技指数PE估值22.6倍，处于历史低位。2024年由于美联储加息周期尾端以及中美关系改善，预计流动性将向好，推动互联网行业估值与业绩共振向上。

• 投资机会：关注游戏、广告、实物电商服务电商龙头公司的投资机会。游戏行业回暖明显，广告龙头企业受益宏观经济增长，电商格局逐步明晰，外卖和到店行业预计保持增长势头。

会议实录

1. 探究印尼电解铝项目深度

紧跟市场前瞻，洞察独特的研究视角。浙商证券，早八点，谈论钱的最佳选择，各位听众朋友们早上好。今天是12月7号，星期四，浙商早八点如期与您相见。今日的节目主要内容为观点直通车，我们有金属新材料首席分析师胡强先生，交运免税领域首席分析师李丹女士，以及互联网领域分析师陈向和先生，他们将为大家分享各自行业的最新市场观点。内容丰富精彩，绝不容错过。我们提供最快的信息，最新的角度，最有价值的分析。现在进入观点直通车环节，首先有请浙商证券研究所副所长、大周期组组长兼金属新材料首席分析师施易先生，为我们深度解读印尼电解铝项目。施易先生，您好。

2. 印尼电解铝投资解析及挑战

各位证券投资者大家早上好，我是浙商11。上个礼拜我们团队用了一个星期的时间，长途飞行六七个小时，亲自前往津巴布韦考察了中资企业的三个锂矿项目。深刻感受到了中国企业走出国门的实力。我们认为，在“一带一路”政策的背景下，资源研究员的地位将越来越重要。因此，我们也打算组织对印尼地区的调研，欢迎感兴趣的投资者报名参与。今天，我将与大家分享我们对印尼地区电解铝项目的研究，回答市场上关心的投资进度、资本开支以及目前盈利等问题。

大家最近关心的是印尼项目的落地情况。我们应该如何看待印尼电解铝的投产情况？就投资进度而言，受电力基础设施落后、资金困难和成本高昂等因素影响，预计印尼地区煤炭的大规模释放将在2026年进行。印尼的远期规划合计产能是715万吨，2023年预计新增建设25万吨，2024年预计新增产能35万吨，2025年预计为55万吨，2026年为75万吨。因此，2026年后的投产项目总计约525万吨，而在2023年至2025年间，将有限的资产项目。

至于投资回报，目前印尼电解铝项目包括火力发电等配套设施，总投资成本单吨约为42,149元。如果包含水电配套，总投资单吨约为59,637元。单吨电解铝材料需要1.92吨二氧化铝、0.465吨阳极预培养期和13,500度电。单吨电解铝冶炼厂的投资成本约为10,000元，配套氧化铝的投资成本约为8,000元/吨，玉贝洋及投资成本大约为14,000元，配套设施单吨电解铝将产生6,500元的资本开支。

电力成本方面，50万吨电解铝项目要配套约1,100兆瓦的燃煤电厂，资本开支大概是13亿美金。若配套水力发电基础设施，则需大约1,375兆瓦水电机组，资本开支大约为26亿美金。这样算来，单吨电解铝的火电投资成本为17,500元，水电投资成本约为35,000元。综合来看，印尼的电解铝项目单吨投资成本高，电力基础设施投入大，面临资金不足的问题，这已成为制约电解铝产能短期扩增的主要因素。关于盈利情况，我们跟踪的数据显示，2023年10月份印尼的电解铝单吨净利润为276美金。截至2023年11月底，伦敦现货结算价为2,192美元，印尼煤炭销售价格指数为140美元，阳极的市场均价为662美元/吨，氧化铝的市场均价为446美元/吨，而其他费用约为750美元/吨。

根据南山铝业的公告，过去20年印尼免除了全部所得税，因此我们将所得税记为0。从我们跟踪的数据来看，2023年全年印尼电解铝项目的平均营业成本约为2,700美金每吨，大约折合为18,000元人民币。这意味着印尼的电解铝成本曲线位于较高端，新增电解铝项目的成本曲线明显右移，显示成本在上升。

就产能而言，华兴铝业已经在印尼落地了25万吨产能，预计2024年投产。另外，印尼本土唯一的电解铝公司亚沙汉铝业已经完成了2万吨的扩产。南山铝业的氧化铝投产量为200万吨。按照国有电力公司PLN的协议，电力供应将分阶段完成：2026年300兆瓦，2027年500兆瓦，2025年至2050年共1,300兆瓦。中国沥青合作的项目一期产能为50万吨，预计2025年第一季度投产。

因此，我们的总体看法是，印尼项目影响了电解铝的供需格局，中期供需紧张局面难以改变。供给端的扩张受限，成本上升使得资源价格上涨，最终导致盈利增长。一旦盈利提升，会拉长整个上涨周期，促进资产估值重估。我们再次强调，资源品研究的重要性将不断增强。

最后，请施易总为投资者朋友们提示风险。我认为最重要的风险实际上源于需求的不确定性。如果真的进入需求放缓期，实际上将会压制商品价格。

非常感谢施易总今日的分享，谢谢您。接下来，我们将讨论非银行金融板块。最近，财政部有何新政策？今天我们邀请了浙商证券研究所非银分析师胡强先生为我们详细解读。

胡强先生早上好。主持人好，各位投资者早上好。我是浙商证券飞鹰研究员胡强。接下来，请胡强先生对最新的政策为大家做一个简要概述。

3. 社保基金投资调整与风险提示

2023年12月6日，财政部联合人力资源社会保障部发布了全国社会保障基金境内投资管理办法征求意见稿。其中，对社保基金的投资范围进行了扩充，并明确各类资产的投资比例，适度下调了管理费率及托管费率的上限。胡老师，该项管理办法颁布之后，投资范围有哪些调整和变化？

管理办法主要将社保投资范围扩充到了养老金产品套期保值的工具，包括股指期货、国债期货、股指期权等，并将历年专项批复的内容，如地方政府债权类资产等纳入。另外，对社保基金会的直接投资范围也进行了进一步明确，限于银行存款、同业存单，以及符合条件的直接股权投资、产业基金、股权投资基金、优先股，和经批准的股票指数投资ETF。请问各类资产投资的比例要求是如何规定的？

境内和境外各类资金全口径纳入监管。按成本计算，存款和利率类资产不低于40%，信用固收类资产不高于20%，股票类资产不高于40%，股权类资产不高于30%。

需要说明的是，本次管理办法对投资范围和比例的要求，是对过往相关政策和批复文件的全面梳理和进一步细化。大类资产的比例限制并没有变化，但是某些类别资产的投资要求降低，提高了社保基金投资的灵活度，有利于持续支持资本市场的发展。这项政策的颁布可能会带来多少增量资金入市？

2022年末社保基金资产总额为2.9万亿元，其中交易性金融资产占比51.8%。社保基金的投资遵循君子资产回归的核心思想，在市场阶段性低点能够积极主动加仓。根据社保基金相关负责同志答记者问的内容，2022年社保基金逆势追加股票投资达1300亿元。

同时，也想请胡强老师为各位投资者朋友提供一些投资建议。保险资产端受益于权益市场向好，当前估值处于低位，我们维持行业看好评级，个股推荐资产端高弹性的中国人寿，以及负债端增长韧性强的中国平安和中国太保。

最后也请胡老师为各位投资者朋友做一下风险提示。我们认为投资者应该关注以下几个风险：经济复苏不及预期，股市低迷，利率下行，地产风险扩大，以及寿险改革滞缓。

非常感谢胡老师今天全部的分享，以及各位投资者的聆听。近日，浙商证券研究所交运免税团队发布了2024年度策略报告。今天我们邀请到了浙商证券研究所交运免税首席李丹老师进行具体解读。

李丹老师你好，主持人好，各位投资人早上好。也非常欢迎李丹老师到场。首先，请李丹老师针对航空机场行业的投资机会，为各位投资者朋友分享您的见解。

4. 航空板块投资分析与展望

好的。2023年市场对消费弱复苏信心不足，航空机场板块整体表现下行。五一、暑期和国庆等传统旺季仅带来阶段性行情好转。目前，随着经济复苏预期的边际改善，我们认为顺周期板块可能迎来催化。航空供给侧的约束可能再次收紧，航空股当前位于相对底部区间，我们看好航空运输行业未来的投资机会。下面请李丹老师就2023年度航空板块的基本面状况进行分析。

刚才的分析中，截至2023年11月10日，交通运输行业总体落后于大盘，顺周期板块表现低迷，而高股息中特股概念板块则有超额收益。累计涨幅显示，沪深300指数下跌了7%，而中信一级交通运输指数下跌了12%，显著落后于大盘。在中信二级行业中，公路铁路实现了6%的正收益，航运港口获得4%，而物流、航空机场和快递分别下跌了24%、25%和30%。基金在航空机场子行业的重仓仓位从第一季度至第三季度逐步下降。三季度末，基金在该子行业的重仓持股市值比率为0.8%，环比微降0.01个百分点。其中，春秋航空、吉祥航空和国航的仓位处于历史较高位置，而机场板块处于历史低位。

从经营业绩来看，三季度通常为航空业旺季，而今年三季度出行需求超预期，春秋航空、吉祥航空和海南航空的业绩创下单季度历史新高，提振了市场信心。23Q3归母净利润同比19Q3分别增长113%、63%和2201%。此外，南方航空和国航在23Q3的归母净利润分别为42亿元和42.4亿元，均接近历史最高水平。

现在转向李丹老师对2024年航空板块的展望。首先，航空制造业的缺陷、供应链瓶颈和劳动力短缺等因素可能导致波音和空客的飞机产能恢复进一步延迟，从而限制新增供给。空客主力机型A320系列约40%使用普惠发动机、60%使用LEAP发动机。RTX在今年7月至9月期间透露，普惠GTF发动机存在制造缺陷，计划在2023年至2026年分批次召回维修。波音也在10月底下调了2023年的737MAX交付量预测，从之前的400~450架飞机调整为375~400架。

其次，根据民航资源网，东航国际及地区航班量预计将恢复至2019年同期的近80%，中美航班环比翻倍，释放出积极信号。在国际航线恢复的趋势下，预计到2024年，航司飞机利用率将同比大幅提升，固定成本摊薄将助力盈利高点的到来。数据显示，在2023年10月份，国内客运飞机的平均利用率已接近2019年同期的水平，其中宽体机利用率受限于国际航班的恢复速度。

了解市场上其他分析报告，我们想询问李丹老师您对航空股投资的态度是积极、持平还是悲观？我们对航空股的投资机会持较为乐观的态度。中长期来看，根据上市航司披露的飞机引进计划，未来三年航空供给的增速将显著下降，且波音和空客均面临供应链挑战，飞机交付计划可能进一步延迟。中短期来看，三重压力（弱复苏经济、油价上涨和人民币贬值）已经边际改善，部分航司三季度业绩创新高，验证了在弱复苏背景下的盈利能力和利润弹性。

当前航空股已处于低位，结合四季度为航空业传统淡季以及市场预期的足够低迷，在关键影响因素边际改善的时间点，我们认为现在是布局航空股的好时机。李丹老师能否给出针对航空股的投资建议？

强劲的三季报验证了航空业在经济弱复苏背景下的盈利能力和利润弹性，确认三季度是业绩兑现的起点。基于国际航线的持续恢复和飞机利用率的逐步提升，我们认为2024年航司业绩有望实现正增长。考虑到预期弹性空间和经营效率，我们推荐春秋航空、吉祥航空以及中国南方航空。

最后，对于风险提示，主要关注出行需求不达预期、票价涨幅不达预期、油价大幅上涨以及人民币大幅贬值的风险。

5. 互联网板块2024年投资策略

非常感谢李丹老师今天为我们解读2024年年度策略，感谢您的分享。最近，浙商证券研究所的互联网团队发布了2024年度策略报告《峰回路转，估值与业绩共振向上》。今天我们非常荣幸邀请到了陈向和老师，帮助我们深入解读这份报告。陈老师您好。大家早上好，我是浙商证券的互联网分析师陈向河。非常开心有机会向各位分享我们的年度策略。用一句话概括，2024年的策略是“峰回路转，估值与业绩共振向上”。

我很高兴能分享我的观点。就2024年互联网行业而言，我们持有积极态度。回顾2023年，以恒生科技为代表的港股互联网板块主要受到美联储流动性的影响，以及宏观经济预期的不确定性，有所下滑。截至2023年11月13日，万得数据显示，恒生科技指数的PETTM（摊薄市盈率）估值为22.6倍，相比2022年11月的低点32.6倍，估值降至更低，处于历史低位。

我们看好2024年的互联网行业，基于以下核心逻辑：流动性压力的缓解和中美关系的阶段性改善。随着国内众多经济政策的实施，我们预期国内经济将逐渐复苏，互联网龙头企业将受益于经济复苏，带动广告消费等相关行业需求的增长。

与同行分析相比，我们的观点更为积极。这主要是基于三个方面的理由：首先，恒生科技指数的估值水平目前十分低。截至2023年10月13日，PETTM估值为22.6倍，处于历史低位。第二，海外流动性状况正在改善，美元进入加息周期尾声，预期明年流动性将继续转好，这对港股互联网板块形成有力的支撑。第三，在经济稳定的情况下，行业龙头在广告、游戏、电子商务等子领域表现出更强的竞争力和业绩增长潜力。

对于投资机会，我们建议关注游戏、广告以及实物和服务电商领域的龙头公司。游戏方面，产品周期和宏观环境的叠加效应使行业回暖明显，用户需求转变，且品类分化，值得关注休闲游戏和小程序游戏。

广告领域中，龙头企业受宏观经济稳健增长的影响，视频号和小程序游戏成为2024年广告行业变革的主要驱动力。同时，人工智能技术对互联网行业构架造成了广泛深刻的影响。在电商方面，国内市场竞争格局逐渐明晰，且跨境电商持续快速增长。预计2024年跨境电商仍将保持高速增长趋势。

外卖行业在2023年实现了稳健增长，到店行业也保持了高增长态势。我们预计2024年外卖行业仍有潜力，到店行业的景气度将持续，竞争格局有望进一步明晰。

最后，我还想提醒大家注意可能存在的风险。一是消费不达预期的风险，这可能会影响游戏、广告、电商等行业的需求。二是美国持续加息会带来的流动性风险和估值压力，若美元流动性的边际改善不达预期，港股估值仍可能承压。

再次感谢陈老师为我们详细解读2024年互联网年度策略报告，我们非常感激。感谢各位今天收听浙商早八点黄金半小时的节目，我们将在每个交易日清晨与您分享浙商证券研究所最有价值的研究成果。感谢您的关注与支持，我们下次节目见。请注意，本音频仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者及受邀客户，研究员的发言内容仅供参考。详细信息请查阅完整报告。三方嘉宾内容仅代表个人观点，不构成浙商研究所的研究观点。