会议要点
本申万宏源海外的消费分析师黄哲对东方甄选近期事件的回顾、对未来发展的展望以及对母公司新东方的影响。回顾事件发生的经过及其对公司形象的影响，针对运营层面的变化进行了讨论。同时，对东方甄选的收入构成、多渠道直播的趋势以及主播培养方面进行了分析。展望公司未来发展，强调了多平台直播的重要性以及东方甄选在供应链上的持续发力。最后，对自营品销售收入占比的提升也进行了预测。
2.新东方教育业务持续增长
未来三年，公司自营产品销售收入占比提升，收入增长维持在20%到30%；自营产品利润率较高，利润增速约20%；东方甄选对新东方利润贡献占比减小，教育业务整体表现稳健；暑期业务披露后，公司股价上涨，教育业务进入高增长状态。
3.新东方业务扩张步调加快
新东方通过暑期招聘和教学点增速提升，回到双减前的扩张步调。今年收入和利润有望达到双减前水平。双减优化了学科类培训市场，使得市场供给不足。新东方的素养产品填补了市场需求空白，市场渗透率预计在2030年达到35%。预计2030年素养培训市场规模可达8700亿，行业竞争度提升，龙头机构市占率约为15%，市值可达3600亿左右。
4.新东方素养业务高增长可期
新东方依托品牌和师资优势，迅速获客。今年暑期素养业务翻倍增长，未来有望继续高增长。公司已规划产能扩张和师资储备。东方甄选事件凸显公司管理精进，流量上升。公司将多平台直播和多主播模式，拓宽供应链品类。母公司和东方甄选将成为两类投资人偏好的标的。建议投资人关注新东方素养业务经营数据，估值方法切换可能带来股价涨幅。
会议全文
回顾事件发生的经过及其对公司形象的影响，针对运营层面的变化进行了讨论。同时，对东方甄选的收入构成、多渠道直播的趋势以及主播培养方面进行了分析。展望公司未来发展，强调了多平台直播的重要性以及东方甄选在供应链上的持续发力。最后，对自营品销售收入占比的提升也进行了预测。
各位投资人晚上好，我是申万宏源海外的消费分析师黄哲。我们今天主要就过去今天本周东方甄选的发生的事件做一个讨论。今天的这个讨论我想分为三个部分。首先就简单回顾一下事件，这次出现的这个舆情的事件，并且关注运营层面的变化。其次的话我们会对东方甄选的这个发展的战略做一个展望，而并看到这个营收和利润增长的一个预期。最后我们也想一并讨论一下东方甄选的发展对母公司新东方的影响，去昨天晚上东方新东方的这个股价也出现了比较大幅度的一个调整。所以我们也想对新东方我们今年和明年首推的这个标的做相应的分析。
首先回顾一下最近发生的一个事儿，首先是公司管理上的疏忽，导致这个舆情事件的一个发酵，影响了公司的一个形象。我们看到，这个公司也是迅速的做出了调整和应对，那主要的这个管理人员对工作方面的失误，也是进行了表态和道歉。并且董事长俞敏洪通过迅速的对管理层做出的这个调整，展现了对其改进管理方面的一些决心。
回顾整个事件对运营的影响，我们看到从乐观的方面来讲，其实事件是带来了非常强的一个流量，从通过流量转化为销售，目前我们看到公司近四日的这个场播日均的GMV高达5400多万，那相较于今年前十个前11个月日均不到2600万的GMV是增长了将近100分之112。其实从这个运营层面来说的话，话题感带来了销售，是这样子的一个结果。展望公司未来的发展，我们认为一方面公司将坚定的去推进多平台的直播，打破单一的流量渠道的一个限制。目前公司已经通过和淘宝在淘宝开设这个直播间，并且在自有的这个APP上进行带货直播销售去打破单一通过抖音平台获取流量的一个局面，实现多平台多渠道的流量获取，完成销售转化。
同时通过拆分母公司新东方的这个一季报的情况来看看的话，我们其实可以看到东方甄选的收入构成。目前来自于抖音平台的销售收入占比，已经下降到70%左右的水平了。而来自自由APP和其他平台的直播带货销售的收入，已经占到了近30%左右的水平。我们认为未来多渠道的这个直播的趋势，一定会得以罐之而执行的那在另一方面主播的培养上面，我们认为东方甄选是有新东方的这个基因的那多主播模式将会是未来的一个趋势。从新东方做教育这30年发展的这个路径来看，不依靠少数的明星教师带来招生培训人次的增长的这个策略，我们认为一定会在东方甄选的这个业务当中冠以执行。那当然不是说培训老师，我们觉得说是培训主播这个方面。如果我们去回顾新东方在发展的这个初期，他其实是吃过不少名师的亏的。在培养了少数的明星教师之后，当明星老师离职的时候。
我其实是带走了新东方很多的学员，使得公司的业务发展相对进入一个停滞的状况。新东方之后也是痛定思痛，去发展完备的教研和师资培训的体系。将老师的这个培训也逐步的标准化。通过一系列的这种备课和磨课的机制，去塑造大规模的优秀老师，从而保证自己运营的稳定。
如果类比来看的话，我们认为东方甄选这家具有新东方基因的这个子公司，一定会在未来培养相当数量的明星主播，来淡化依靠少数主播带动销售收入增长的目前的这样一个现状，从而将运营的风险控制到最小。我们需要观察到的是，其实东方甄选已经不单单是像董宇辉这样子的明星主播来带来主要的收入了。比如说来自于美丽甄选的顿顿，也成了继宇辉之后公司又一张王牌销售王牌。
目前的整个美丽生活的销售收入占到了东方甄选总体销售收入达到了25%。从今年1月份到12月15号的这个销售数据来看，而主直播间的这个销售占比是59%。如果去看去年，从东方甄选出圈六月份开始到去年年底，美丽生活的这个销售占比仅仅占到了16%。
今年应该是大幅度提升了大概九个百分点头左右。而主直播间是从去年的78%的销售占比是下降到了50%多这样子的，59这样子的一个水平的。所以像美丽生活，新东方甄选是读书以及包括看世界这样子的频道的持续的发力。我们觉得说未来各个主各个直播间都会涌现出一批的优秀的主播，来带动公司销售收入的增长，从而实现公司去明星直播的这样子的一个长期的一个战略。此外公司我们觉得说在供应链上的持续发力，也是未来的一个发展的方向。争取去拓宽不断的去拓宽自营品的一个品类，去增加自营品的销售占比，从而去突显出东方甄选的这个品牌定价。增强用户的粘性的同时，做大销售规模，实现更好的一个收益。我们觉得这个也是未来公司将会专注去做的一个事儿。目前自营品的销售收入，占到了整体的销售收入的比重，应该是接近30%了。我们认为未来经营产品销售收入占比的持续提升也是一个大概率的一个事情。
2.新东方教育业务持续增长
未来三年，公司自营产品销售收入占比提升，收入增长维持在20%到30%；自营产品利润率较高，利润增速约20%；东方甄选对新东方利润贡献占比减小，教育业务整体表现稳健；暑期业务披露后，公司股价上涨，教育业务进入高增长状态。
盈利预测方面的话，我们认为未来三年，公司自营产品销售收入占比的持续的提升，收入的确认方式，因为从三批销售变为一批销售，那将带动整个收入的增长维持在20%到30%的一个水平。在利润方面，因为自营产品的利润率其实是凸显了公司的品牌溢价的，所以相应的利润率水平可能会更高，因此的利润增速应该也是在维持在20%左右的一个水平的增长。之所以比收入的增速要略低，我们觉得说这几年公司的中后台人员的扩张，包括选品团队，包括课后维护的这个团队的一个扩张的。确实跟去年比起来，在人教上面会有所降低。但是这方面的投入其实是保持了保证了中长期的一个发展，所以我们因此也预测了二次财年公司的收入将达到60亿人民币的水平，利润的话将将达到12.6这样子的一个规模。同比的增速分别是35%、29%。
最后我们想谈论一下东方甄选的发展，对于新东方的影响。东方甄选从利润的构成上面来说，对于新东方的影响，或者说通过占比来看的话，其实未来会越来越小。过去23财年去年23财年东方甄选贡献了将近7400万左右的利润。按照这个调整后归母净利率的一个口径，今年的话我们预测东方甄选的这部分利润贡献虽然会有所增长，达到9700万左右的水平。但是占比会从去年的28%下降到今年的22%左右的一个水行。这里面主要是由于教育业务持续的高增，并且所有的教育板块其实都在今年会实现利润，从而去影响到东方甄选利润占比的一个持续的下降。
从今年的上半年股价的表现来看的话，我们觉得东方甄选对于新东方的影响也出现了比较大幅度的一个滑坡。首先东方甄选在今年上半年来看，GMV是持续的一个下降，那主要还是受制于目前消费长消费市场相对的一个评论的一个影响，公司的股价是出现大幅度的回调的。而同一时期我们观察到其实新东方的股价表现是十分的稳健的。这里主要是得益于这个教育业务持续的超预期所导致的那市场对于新东方在素养业务上面的高增，以及出国留学考培业务这个增速上，快速的一个恢复，是予以极高的一个肯定的。因此股价相对来说表现的非常的稳定，尤其到了下半年暑期业务披露时候，暑期的这个经营数据披露之后，公司的股价出现了一大波的上涨。这里首先是因为这个素养培训业务在暑期是出现了同比翻倍的一个增长。另外的话留学生留学考培业务在今年的这个暑期也是出现了大概50%以上的一个增幅。通过这两块业务来看的话，公司的教育业务应该是进入到一个高增的一个状态，因此使得投资以这个教育投教育业务快为投资主线的投资人其实是信心大增的，因此股价的表现也非常的不错。
3.新东方业务扩张步调加快
新东方通过暑期招聘和教学点增速提升，回到双减前的扩张步调。今年收入和利润有望达到双减前水平。双减优化了学科类培训市场，使得市场供给不足。新东方的素养产品填补了市场需求空白，市场渗透率预计在2030年达到35%。预计2030年素养培训市场规模可达8700亿，行业竞争度提升，龙头机构市占率约为15%，市值可达3600亿左右。
那公司在业务扩张方面的话，我们也看到了新东方像今年的暑期，业务扩张也进行了提速的一个步骤。那教学点的增速，从原先的10%修正到了今年可能二四财年达20%左右的一个水平。并且公司也在暑期开启了应届毕业生的招聘，为自己的教师团队补充新鲜的力量。从而从这些扩张的步调上面，我们会观察到新东方又回到了像双减之前的一个。扩张的一个步调，所有的状态都已经回到了原先的一个水平。而且从今年的收入和利润的水平上面来说的话，今年有可能在收入上已经要达恢复到和双减之前差不多的一个状态。而今年的利润的话明显是要高于双减前的那我们想再强调一下，就是对于这个教培业务的投资的一个逻辑，和对新东方的一个推荐。
首先我们觉得说双减是行业格局的一次彻底的优化。通过双减我们会发现整个学科类培训在小学和初中这块市场上面的一个出清，淘汰的比例是达到96%以上的那从机构数量上面来说，96%的这个机构的消失，对应着相应的供给是严重的不足的一个状态。因为我们知道需求其实是没有多少减弱的。在中考和高考这种选拔分数，以分数为选拔机制的这个状态下，是没有进行任何的调整的那培训的需求其实还是在那现在的市场呈现的一个格局，就是市场有需求，但是没有相应的产品去满足供给。
因此通过过去一年多的做一个时间的一个业务的一个调整，新东方其实是找到了相应的能够迎合市场需求的一个产品了，那也就是素养产品，我们称之为带学科属性的这种教培类产品。这类产品的话，我们觉得说其实完全可以填补业务商带来的这个市场需求的一个，市场供给的一个空白。那从这个规模的测算上面来说的话，我们认为这类素养类的市场的话，目前可能还处于在一个1到10的一个过程当中。去年可能是0到1，今年可能是1到10。
在需求端的话，我们认为小学和初中低龄段的学生是这部分素养需求的素养培训的一个主要的群体。因此在整个市场的渗透率上面来说的话，我们相应的给到了一个比较低的一个渗透率，35%左右的一个渗透率。我们觉得说到30 2030年，大概整体的素养培训市场会进入到一个成熟的阶段。届时的整个行业的渗透率可能会在35%左右的水平。这个对标原先做学科培训市场动辄6%，60到70左右。大家对于远期渗透率的一个预期，其实是有一个减半的一个预期，这里主要还是由于这个生源端可能倾向于低龄群体。另外的话从报班的这个学科数目上面来说的话，单个学员可能也仅仅会报一科一个科目这样子的一个保守的测算，进行对行业规模的一个估算。
结论是整体的行业规模在2030年可能达到8700亿左右这样一个水平。而届时行业的集中度，由于现在的整个的这个牌照数量是不再进行发放，那整体的竞争格局或者说行业竞争度是会提升的，提升到一个比较极致的水平，我们届时测算像京东方这一类的龙头机构，凭借自己的这个竞争优势和品牌的优势的话，基本上能达到15%左右的一个市占率。那也就是对应着1200亿左右的一个营收体量，以及180亿左右的一个利润水平。如果按照20倍的这个市盈率给予估值的话，那可能远期的整个市场空间可会达到3 3600亿左右这样几个这个规模大概对应五百多亿美元这样子的一个市值水平。
4.新东方素养业务高增长可期
新东方依托品牌和师资优势，迅速获客。今年暑期素养业务翻倍增长，未来有望继续高增长。公司已规划产能扩张和师资储备。东方甄选事件凸显公司管理精进，流量上升。公司将多平台直播和多主播模式，拓宽供应链品类。母公司和东方甄选将成为两类投资人偏好的标的。建议投资人关注新东方素养业务经营数据，估值方法切换可能带来股价涨幅。
那为什么我们觉得说新东方可以做到这样子的一个体量呢？我们觉得说从短期来看，三年左右的时间，公司首先依托自己原有在素养类培在学科培训积累的这个品牌师资和教研的优势，就可以迅速的去得到获客。过去一年的运营的结果也是这样子的。我们发现从零开始做公司，用一年的时间就达到了160万的一个培训人次。因此的话，整体的整个市场规模迅速的就做到了30亿人民币以上的一个营收。
而今年的暑期之所以有一个翻倍的一个增长，我们觉得说更大的一块优势是来自于在这个学科培训时代，它积累的这部分老的生源。在学科时代，小学和初中加上高中的这个学科培训线下的生源，新东方一年可以做到1200万人次这个规模。而去年一年的素养类培训才做到了160万人次。我们知道学科培训和目前的素养培训，在用户画像上面其实是非常趋同的那今年暑期由于公司开启了电话营销的一个方式，我们知道客服销售代表打的这个电话营销电话，肯定是系统当中老用户的家长的电话。因此基于对品牌的信任，基于对于产品的理解和产品品控的一个信任。基本上老学员就又回到了他的这个学习系统当中来去报班学习素养课了。因此整体在暑期的时候，招生人次是出现了翻倍的增长。
我们觉得说未来其实通过去转化这1200万人次的这个老用户，其实就能满足公司在未来三年几乎每年把翻倍以上的一个培训人次的一增长。并且公司在产能扩张和师资储备上面都已经开始做提前的规划。因此我们相信公司在这一块业务上面的一个高增，在未来是可以值得期待的那最后说一下这个对于新东方的估值方法，我们现在看到过去一年其实大家是更注重于利润多过于增长的。所以去看用PE的估值方法去估了相应的头部公司的这个股价。现在来看的话，新东方大概对应于24财年的PE估值倍数10到26.6倍这样子一个水平。而我们是觉得说明年在这样业务高增的情况下面的话，这块业务会单拆出来用PEG的估值方法去估。因为这条赛道全抛长坡，后续估值的这个方式，我们觉得应该是跟以前的学科市场是一样的。
因此如果采用一倍PEG估值，新业务24财年8.8亿的一个营收的话，对定是88亿的这个企业价值。而高中加出国，我们觉得24台年保守估计利润贡献大概在2.1亿美元左右。如果25倍的PE估值的话，对应大概是52亿的市值。那东方甄选规模净利润贡献，我们认为在24财年大概在一个亿左右美金的水平，大概9700万。那20倍的这个PE估值接近于20亿的这个企业价值，在手现金新东方有45亿美元。
因此加总这四块业务的话，得到的目标价值，目标企业市值是在205亿美元。如果说我们不算东方甄选的话，公司的企业价值也在150亿美元左右，相较于现在的股价是有50%以上的一个涨幅的。因此我们对新东方也是作为我们整个教培板块，包括东方甄选在内的一个首推的标的。
总结下来来看的话，我们觉得说东方甄选事件其实凸显了公司在新业务当中管理可能还需要更精进的一个状态。公司也通过迅速的调整，彰显了对于未来这个业务的重视。另外的话，我们觉得说由于这部分舆情反复的上热搜，其实反而给公司带来了很强劲的流量。
今天晚上7点30分7点10分，董宇辉和俞敏洪老师也在俞敏洪的老于直播间里面共同对话，肯定了董宇辉未来是会回归公司。因此我们觉得说目前短暂的这个风险事件其实已经消除。对于东方甄选未来的发展来说的话，我们觉得公司一方面会坚持多平台的这个直播，另一方面在主播的这个培养上面，我们认为也会坚守多主播的这个模式，从而去规避单依靠单一主播去带动自己销售收入增长这个潜在的经营上面的一个风险。最后，公司肯定也会在供应链上面持续去发力，去拓宽自营品的一个品类。
从而去突显出东方甄选这个品牌的溢价，从而去通过东方甄选这个品牌去赚到更多的经济效益。因此我们觉得说在营收和利润的增长方面，我们对东方甄选未来增长的信心其实是更加的充足了。反观去对母公司的这个影响方面，我们是觉得说母公司和东方甄选以后将会相应的成为两类投资人偏好的一个标的。如果说大家看重直播带货业务在未来的整个销售消费品市场在销售上面的一个主力的一个主要的一个发展的一个方式的话。那有可能会更多的去配置东方甄选。我们觉得说他也是成为了整个直播带货业务当中的绝对的荣誉。
注重教育业务的发展的话，特别是以重这个供需格局迅速优化的这块素质类教培这块市场的发展的前景。重视这一块发展的业务发展前景的投资人的话，我们觉得说新东方是优中选优的一个标的，也建议投资人去积极的去关注新东方在未来一个季度对于自己素养业务的这个经营数据的一个披露。我们认为估值的方法的切换会带来新一轮的股价的涨幅。
今天我们对于东方甄选事件的一个分析就先到这里，我们会保留相应的回放。另外我们对于东方甄选的销售数据也有非常丰富的数据积累。对于新东方我们也进行了非常密集的跟踪。过去几个礼拜我们都做了一些草根的调研，也有很多的新的情况可以跟大家分享。也欢迎各位投资人在会后去联系我们申万海外团队去做进一步的交流和沟通。今天我的分享就先到这里，感谢大家的聆听
