中国中冶有色资源矿价值量解析电话会议
一、 研究员观点

行业：
中国化学和东南网架化工产品、中国中冶和中国中铁有色矿产的价值未被充分认知，顺周期化工有色制造业建筑公司趋势向上，订单落地钢结构业绩确定性持续增强。

1、2021年预期制造业＞地产＞基建投资虽是共识，但市场未充分认知部分顺周期制造业建筑公司的有色矿产和化工产品价格弹性，顺周期产业链盈利上升推动建筑公司在手合同加速和新签合同落地，业绩确定性的增强趋向将持续催化未来估值提升。基建领域市场认为财政收紧必然泥沙俱下，我们认为钢结构是政策鼓励的具有板块的业绩确定性和持续性。

2、化工产品：1)中国化学2020年新签合同2512亿(境外占20%)同增11%，年中化工占比36%/石化18%/煤化工25%。2019年化工产品收入52亿毛利占8%。国内石油化工工程领域第一，全球油气相关行业工程第二。在己内酰胺、己二腈、己二酸、MDI、TDI、多晶硅、有机硅、苯酚丙酮、聚碳酸酯等新材料新能源掌握核心技术。2)东南网架2020年新签合同112亿增28%。化纤涤纶预取向丝(POY)33万吨、涤纶牵引丝(FDY)9万吨、聚酯切片4万吨共20亿收入下降35%、亏损（上年毛利占13%）。

3、有色矿产：1)中国中冶2020年新签合同1万亿元同增29%。2019年资源开发收入52亿毛利占3.3%：一是巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目2019年生产氢氧化镍钴含镍33,091吨、含钴2,915吨；二是巴基斯坦杜达铅锌矿项目生产锌精矿74,729吨、铅精矿13,481吨；三是巴基斯坦山达克铜金矿项目生产粗铜13,049吨。2)中国中铁2020年新签合同2.6万亿元同增20%。2019年矿产资源业务2019年收入55亿元毛利占比3%：目前保有资源储量主要包括铜约900万吨、钴约60万吨、钼约70万吨。

4、钢结构订单加速向上：行业2020Q1-Q4单季订单增长19/-1/31/45%，鸿路钢构-21/40/5/48%(全年174亿16%)，精工钢构-21/53/57/72%(全年184亿增31%)。2021PE精工钢构只有鸿路钢构一半，Q4新签合同高增和产量饱满增强鸿路钢构低成本竞争优势提升市场份额的业绩确定性和建材商业模式久期低风险评价的共识，精工钢构产品技术/智能制造/数字管理打造隐性低成本竞争优势和技术授权轻资产平台商业模式，全国EPC/技术授权订单陆续落地将消除认知差，管理营销组织架构变革将增强确定性。

5、顺周期化工有色制造业建筑公司趋势向上，钢结构业绩确定性持续增强。1)顺周期制造业国际工程推荐：中国化学/中国中冶/中材国际/中钢国际等，受益北方国际。2)装配式：钢结构推荐精工钢构/东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构/富煌钢构等；设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；PC受益远大住工/美好置业等；装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等。3)低估值基建蓝筹：央企推荐中国中铁/中国铁建/中国建筑/中国交建/中国电建等；地方推荐山东路桥/四川路桥等；设计推荐华设集团/设计总院等；园林推荐东珠生态/岭南股份/文科园林等；其它推荐龙元建设/上海建工等。

6、风险提示：宏观货币财政政策急转弯，全球疫情疫苗进度缓慢等

公司：
中国中冶1月新签高增130%超预期。公司为全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，镍铜钴等资源价值尚未被充分认知，将受益顺周期制造业产业链加速回暖，看好订单业绩延续高增。

1、维持增持。维持预测2020-22年EPS为0.36/0.42/0.48元增速14/15/14%；维持目标价3.59元，对应2020-22年10/8.5/7.5倍PE，增持。

2、2021年1月新签增速130%超预期，体现强大竞争优势和业务多元化经营韧性。1)1月新签合同约1035.9亿元增速129.7%(上年同期-10%)，彰显多元化经营韧性及市场份额提升逻辑；2)2020年新签合同约1.02万亿元增速29%(2019年增速18%)，Q1-Q4单季新签增速-4/46/54/26%；3)竞争优势：全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，在钢铁冶金领域具备垄断性领先优势，拥有国内有色领域综合实力最强的设计院，具有完善的铜、铅、锌、镍及其他多种金属的矿山、冶炼工艺和装备技术；全球最大的主题公园建设承包商；国内最早的地下综合管廊建设者等。

3、公司资源开发业务为重要板块，镍铜钴等资源价值被低估。1)资源开发业务包括中冶集团铜锌有限公司、中冶金吉矿业开发有限公司、多晶硅生产企业洛阳中硅高科技有限公司；2)公司2019年资源开发业务收入52亿毛利占3.3%：一是巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目2019年生产氢氧化镍钴含镍33,091吨、含钴2,915吨；二是巴基斯坦杜达铅锌矿项目生产锌精矿74,729吨、铅精矿13,481吨；三是巴基斯坦山达克铜金矿项目生产粗铜13,049吨；我们认为公色矿产价值被低估，随需求增强+价格回升，贡献利润或将提升；3)前期与印尼PT.CNI公司签订镍铁项目(II期、III期)供货合同，进一步扩大公司在东南亚镍铁领域品牌影响力。

4、全球经济复苏加快推动钢铁有色等周期品需求增强、价格回升，将推动公司新签加速、在手推进提速。1)随欧美疫情持续改善、拜登财政刺激计划推进顺利，全球经济及制造业复苏进程加快，将顺周期制造业盈利提升；2)铜：供给增量有限，叠加目前的低库存水平，需求超预期，铜价弹性高；镍：整体需求较为紧张，电池行业需求增加，镍价望延续上涨趋势；3)据同花顺，公司巴新瑞木红土镍钴矿项目已探明的可控镍储量超100万吨（金属量），设计服务年限 20年，远景储量有望支持 40 年；4)公司2021年预测PE仅7倍几近10年最低、PB(MRQ)仅0.82倍，未反映业绩短期弹性和中期可持续性；2020年至今涨幅仅7.7%远低沪深300的35.7%。

5、风险提示:宏观政策收紧、制造业复苏受阻、新业务推进不及预期等

二、 公司介绍

四大主业板块
1、工程业务：冶金工程、非冶金工程
2、装备制造业务：生产钢铁企业所需冶金设备、装备
3、房地产业务：中冶置业为房地产市场知名品牌，国资委首批批准的16家可开展房地产主业的央企之一 ，市场规模及效益均处领先地位
4、资源业务：冶炼、采矿选矿工艺。旗下有三大钢铁设计院、中国最大的有色设计院。参与海外矿山的投资、建设和运营。以铜镍钴铅锌为主
战略引领
冶金建设国家队：
国内钢铁行业95%产能、国外钢铁行业60%产能由中冶建设。全产业链的服务，从勘察、设计、建造到安装，甚至包括运营、维护和保养。
基本建设主力军
包含房建、市政建设如道路、桥梁，甚至是大型的车站广场。
新兴产业领跑者
特色产业：主题公园，环保产业，地下管廊，拥有特长技术及经验。如新加坡圣淘沙环球影城、广东长隆、上海迪士尼、北京通州环球影城、冶金废气废水废渣处理技术、垃圾发电、污水处理。
长期坚持走高技术高质量发展之路
注重矿山开采冶炼、基建的技术积累。截至去年，公司核心专利数超过32000件，大概排名央企第四。从规模提升到效益提升，关注资产结构如资产负债率、资产周转率等指标。

三、 业绩介绍

公司2020年新签合同订单10197亿，为历史新高。全年每个月均增长且增长速度越来越快。区域主要集中在经济发达的地区，如京津冀、成渝经济带、粤港澳、长三角。京津冀、川渝、华东、江浙沪、四川省、山东省新签合同订单超过1000亿。其中海外335亿，2019年海外420亿。今年海外着重一带一路重点区域重点国家、冶金钢铁产量增加的区域。
冶金订单占15-18%，非冶金订单占85%，其中一半是房建，房屋建造约三分之一多，医院、轻工厂房约三分之一、剩下为公共建筑。15-20%交通基建市政基础设施，其他工程10%。

近年工程业务利润占总利润64-65%，房地产业务占25-30%，资源业务占2-3%，装备业务占1%。

2021年1月新签合同订单1036亿，较去年同期增长129.7%。公司疫情后加大项目现场管理、资金管理。重点项目过年不停工不停产，如延庆国家雪车雪橇中心、通州环球影城、雄安新区、粤港澳大湾区等。


资源开发每年收入40-50亿左右，利润率约10%。

四、 有色行业项目具体介绍

1、 巴布亚新几内亚红土镍矿

2005年开始洽谈签订协议，2008年开始开发建设，为中资企业在南太平洋地区投资的最大项目，投资123亿元人民币。
初始勘探资源量1.43亿吨，复勘预估1.7亿吨以上。主演产品氢氧化镍钴，年产量约33000吨镍、3300吨钴，产品受到新能源企业的欢迎。设计达产量32601吨，从2013年起，达产率以每年30%的速度增长。2016年9月实现月度达产，2017年实现全年达产。采用湿法冶炼，达到设计达产率100-105%，最高可达108%，折合镍金属量3.5万多吨，保持连续4年超产。去年产量3.35万吨。目前在红土镍矿中单位投资成本最低、达产率最高、镍产量约全球前十、钴产量接近全球前十。
项目采矿权面积大，采矿权面积60多平方公里，探矿权面积200多平方公里。目前开采面积小，未来潜力大。目前在做二期扩建准备工作进行。扩建后，产能翻番平稳运营20年。若不扩建，可满足项目生产40年。多家公司愿意参与二期扩建投资建设。相关手续有待与政府沟通。
该项目从投资、设计到建设、运营均由公司团队负责，故投资成本的控制、生产成本的优化、综合效益处于前列。
公司拥有57%股权，去年利润2亿。去年上半年镍金属价格一直走低，保持满负荷生产，动态调整销售策略。最后三个月扭亏为盈，去年四季度镍售价约为每吨1.6-1.7万美元。一般每年2-3个亿，吨成本1.1-1.2万美元。利润受镍价格影响大，预计今年镍价格向好。


2、 巴基斯坦铜金矿、铅锌矿

铜金矿2003年恢复生产，租赁经费50万美元，利润五五分成，截止2020年累计分红21亿元人民币。项目包括采矿、选矿和冶炼，最终产品为粗铜。之前开发南矿体北矿体，品位约0.4%，年产1.3万吨粗铜，约1吨金。目前资源将竭尽。去年东矿体剥离，准备今年转入东矿体的开采，铜金品位下降，预计年产约700kg金。2008-2012年利润较高，近年每年6-7千万。
通过该项目培养了懂英语和当地文化、年轻化的团队，与政府、周边居民保持良好关系，也在民生领域做贡献，如供水供电、资助学生中国留学。培养了当地有色金属领域人才，助力当地该行业的发展。希望通过该项目拓展在巴基斯坦矿业市场的开发。

铅锌矿2014年恢复生产，2016年开始盈利，年产4万多吨铅锌，连续三年每年稳定贡献1亿多利润。

3、 阿富汗铜矿

易采易选，品位较高。在未开发的矿场中，该铜矿储量排名世界第二。公司拥有40年产权。2008年拿到项目，有文物发现。需与政府谈判解决文物发掘保护的问题、安全问题。
今年公司将推进第三轮谈判，准备该铜矿的开发。
该铜矿总资源6.62亿吨，铜金属量1108万吨，平均品味1.67%。分为中矿区、西矿区。
建设成本约43.9亿美元，建设时间4年，设计年产能铜金属量近20万吨。

五、 其他

装配式钢结构：国家级钢结构中心在中冶，中冶在钢结构技术、应用、管理方面均有专场。年产能约290万吨。子企业有钢结构装配厂，就地生产就地开拓市场。近年整合上海钢结构资源，成立中冶钢构，目前市场规模、效益均良好，将进一步整合。

曹妃甸项目：不属于上市公司的投资项目。氢氧化镍钴前驱体的生产。联合比亚迪、古县高科、曹妃甸发展集团投资建设。中冶集团持股51%，总投资36.9亿元。一期23.4亿元，已投资完成。2017年9月开始投资，2018年底工厂建设完毕。一期设计产能4万吨前驱体，二期设计也为4万吨。

今年预期：今年将扩大冶金市场，在环保领域加大开拓力度，结合国家政策在京津冀、长三角等区域主动作为，完善营销体系，承揽高端的、新型的、大型的、综合的项目，与有实力的业主开展合作。

镍矿的下游客户：广西银亿、曹妃甸项目、广东芳源、浙江华友

巴布亚新几内亚红土镍矿的二期建设：只需建设生产线，其他设施已完备，建设相对简单。受疫情影响。周期短于一期，预计3年左右，投资少于一期。

资源开发利润占比不大，但估值弹性很大，类似新能源公司PE在80-160倍之间。