会议要点

1. 业绩估值共振透视

配网设备市场前景：预计24年中国电网投资会增长约10%，配网投资将显著增加，由于550和750等大型线路建设减少，资金会流向配网。

出海市场机遇：欧洲、北美和日本等发达国家电网即将进入升级换代阶段，预计需求持续增长10年以上。同时，欧美新能源接入电网和美国制造业回流增加了电网基础设施需求。

国电南瑞、四方股份等公司在配网部分占比相对较高，享受电网投资增长红利。许继公司则更侧重于直流输电和柔性直流技术的应用。

2. 业绩及增长逻辑

主业看好：金盘科技主营干式变压器，市场渗透率、市场份额提升，特别是在欧美地区出海业务拓展明显，以输配电业务为主，预计主业将维持约40%的增长。

新业务展望：储能和数字化工厂业务预计将从2024年开始陆续实现收入兑现，未来几年维持高增长态势，2024年预计收入约8.5亿。

公司毛利率修复，海外业务增速亮眼，海外收入占比上升及成本控制带动综合毛利提升；研发费用持续高投入保持竞争力。

3. 美欧电网改造催生设备需求

电网更新需求：美国和欧盟电网承载能力不足和老化问题明显，预计未来10年在电网主要设备投资将持续增长。美国和欧洲对新能源和电网设施的需求强劲。

新增电力需求：美国新能源市场并网延期严重，需电网改造。美国工业电力需求和电网升级改造迫切，电气设备出海增速显著。美国对电气设备需求持续，以变压器为代表的电力设备出海成长迅猛。

金盘科技业绩展望：公司海外收入占比上升，新能源占据下游一半市场。公司海外订单增速超150%，如考虑长协及风电变压器供货协议，增速更亮眼。预计通过降本增效，海外业务毛利将持续回升。

4. 多元化增长展望

新能源业务占比提升：新能源业务已占公司整体收入约50%，其中工业企业配套高端装备和高压产品合计占20%~30%。

市场占有率逐步提升：风电领域已绑定头部客户，海外市场份额逐步增长；轨交收入年均增速15%以上，市占率领先；高效节能领域也在稳步增长。

储能领域有潜力：高压继电技术领先，虽受价格战影响，盈利有望于2024年大幅提升，预计储能业务将进入高速成长期。

5. 营收盈利展望

输配电业务预计未来几年年均增速约40%；储能业务盈利能力有望显著修复，毛利率若达10%则可实现正向盈利。

公司2023年预计营收80亿，维持约40%的增长率；2024年净利润预期8.5亿，估值约20倍，被视为具备性价比，维持重点推荐评级。

金盘科技估值与海外电器公司伊顿相比仍有上升空间，当前海外电网升级趋势可能令中国企业先期获得更多市场份额。

会议实录

1. 业绩估值共振透视

关于设备分类，国内通常区分主网和配网，而国际上普遍使用一次设备、二次设备和三次设备的分类法。其中一次设备主要指硬件类的，如变压器和开关设备；二次设备以监控保护计量类设备为主，典型的包括终端主站和控保等；三次设备通常是线圈内的计量产品，用于监控环境变量及电磁变量，例如互感器等检测单元。由于国内实行了厂网分离和输配分离，电厂与电网的投资成本不同。而大部分国家没有实行这样的分离，以欧洲一些国家为例，其地域较小且人口密度较低，因此不需要输配分离。

进一步而言，全球配电类产品的需求相对较多，能够生产主网产品的公司通常也能生产配网产品。以平高为例，虽主要业绩来自于50kV以上的产品，但并不意味着20kV以下的产品竞争力较弱。对于投资者来说，重要的是了解产品线并区分它们。过去三年中国投资较多于主网而较轻视配网，以往550kV和750kV的线路投资较多。然而，到了2023年，我们看到了特斯拉线路的大量招标，预计在2024至2025年，550kV和750kV的线路投资可能会减少。

从上市公司业绩兑现的角度看，招标时间与业绩实现可能存在差异。由于电网总投资有限，若主网投资增加，则配网投资额必然减少，但近年投资趋势显示配网投资有所减少。2024年电网投资预计增长10%，配网投资可能会有较大优先权。从建设节奏来看，若仅仅完善主网而忽视配网，将无法有效解决电力输送问题。我们认为未来几年国内电网增速有望上升。海外市场方面，存在三重逻辑。长期逻辑是欧洲、北美、日本及其他发达国家的电网即将进入升级换代阶段— 预计这一需求将持续较长时间，可能达到10年甚至更久。

短期逻辑方面分为两点：一是欧洲和美国地区的新能源并网需求。目前许多光伏、风电和储能站尚未并网，一是等待利率条件。目前预期2023年下半年开始利率会下降，二是并网容量不足。预计今年下半年起，这些区域对电网基础设施的需求将大幅增加，这与中国目前面对的情况类似，包括未来充电桩的需求。另一个短期逻辑是美国制造业的回流。过去几年，许多高精尖制造业，包括半导体、新能源和锂电，都将产能转移至美国或联盟国家，对电力基础设施的需求增加。因此无论是10年或15年的长期投资，还是短期投资，都预示着行业的好转。

在国内，主要受益于配网投资增长的上市公司包括思源电气、金盘科技、海信电力、三星医疗、卫生信息，甚至华明装备和伊戈尔等，因它们都具有出海逻辑。特别是在国内，部分设备的投资占比较高，如国电、南瑞和四方股份。许继公司反映直流和柔直技术的增长，预计到2024年将进入业绩确认期，到2025年直流和柔直产品将表现十分亮眼。了解这些逻辑，将帮助投资者识别机遇，监控这些弹性很强的投资标的。

2. 业绩及增长逻辑

实际上，今年这些具有弹性的标的都已兑现了出色的业绩，但并未受到足够的关注。例如长高电芯、科林电器、双节电器、合众科技、北京科瑞仪器等，尤其是在变压器领域，如网变、华城三变、阳变等，我们有许多值得投资的标的。这是对行业的一种观点。鉴于标的众多，我们选择了金盘科技，一家业绩增速高、在美国市场布局较早并占据较高比例的公司。接下来请李佳详细向大家汇报我们对金盘科技的了解和推荐逻辑。

邓老师，我在线。各位领导，早上好，欢迎参加1月份金股金盘科技的投资交流会。关于金盘科技，我们认为其在干式变压器主业领域有提升市场渗透率的潜力，且作为海外市场的领先企业，在欧美等重点地区将迎来更多发展机会。此外，公司的储能和数字化工厂两大新业务领域也颇具发展前景。从2024年开始，这些业务将逐步贡献收入，并展现中长期成长性。公司业务结构显示，输配电业务贡献了90%以上的收入，而储能和数字化工厂将逐步增长。公司前三季度收入同比增长超过50%，海外收入同比增速接近80%，海外订单同比增长超过100%。我们预测，公司在海外的高增长态势将持续多年。美国市场已开始引入变压器和开关产品，预计欧洲市场将从明年下半年开始逐步放量，公司墨西哥工厂的产能扩张也将逐步辐射其他市场。

从公司主业来看，输配电订单情况良好，尤其是光伏和风电领域，我们预计这些领域将持续高增长。此外，公司在一些非重点市场的综合市场占有率约为10%，预计未来几年能提升至20%以上，因此我们预计主业能够维持约40%的增长率。

受到价格战和上游锂矿价格大幅波动的影响，储能业务今年受到了一定影响，数字化工厂也受到订单执行节奏的影响。然而，已有订单情况良好，预计明年新业务将陆续进入高峰期。从业绩预测来看，我们预计公司今年收入会超过5亿，未来数年将维持高增长态势，预计到2024年收入约为8.5亿。

从股价层面，金盘科技昨日市值约160亿，如果能够实现2024年8亿以上的预期业绩，从估值来看，公司具有很高的性价比，我们维持了重点推荐的评级。

公司主业干式变压器表现出色，储能和数字化工厂业务逐步兑现收入。公司输配电产品已经位居全球领先地位。从下游市场来看，新能源、高端装备和节能产品收入占比超过60%，公司也扩展到储能市场，并加强了数字化及输配电业务的综合竞争力。

从公司股权结构来看，实控人持股接近50%。虽然存在部分机构减持，但核心管理层并无减持行为。公司已表明减持进程已告一段落，不会再有新的二级市场减持行为，因此利空因素已基本消退。

公司管理团队在行业内具有长期经验，凝聚力强。业绩方面，公司在过去几年表现良好，前三季度进入爆发式增长阶段，同比增长约50%。虽然大宗材料价格上涨对盈利产生了影响，公司的毛利率曾有所下滑，但现在已开始恢复。

公司主要产品，即变压器，依靠电磁感应原理改变电压，服务于高效节能以及高端制造的精确控制。当前，公司主导产品为干式变压器，同行业的年均增速约为6%。由于新能源等资本支出较高的行业表现优异，公司预计将超过行业平均增速。

3. 美欧电网改造催生设备需求

从当前的状况出发，欧美主要电网均表现出较为明显的更新改造需求，特别是在美国，由于电网承载能力不足，导致光伏、储能等项目持续遭遇并网延期的情形。此外，欧盟最近推出了一项宏大的投资计划，表明在未来至少10年的时间内，将会目睹电网主要设备投资的持续增长。要实现所谓的"3060目标"，新能源的高比例接入及用户端耗电的净化率不断提升将成为必然趋势。这两方面均对电网数据结构的建设提出了严格的要求。

观察欧洲情况，可发现可再生能源占比正持续上升，而且欧盟对能源转型的要求异常严格。从我们对欧洲用电需求及发电结构的预测来看，用电需求预期将持续增长，绝大多数新增需求将由可再生能源满足。据欧洲规划，未来清洁能源装机量将占90%以上。然而，现欧洲电网正面临严重老化问题，如配电网使用年限已超过40年，难以适应不断增长的新能源高比例接入。

因此，欧盟在11月底启动了电网投资计划，预计这将逐步实现。欧洲电网的升级改造对核心设备——例如变压器——的需求将持续存在。同样，在美国，可再生能源在电力结构中的比例正持续增长，特别是风能和太阳能已成为新增装机的主导力量。根据美国设定的气候目标，未来风能、太阳能在整体结构中将继续占有主导地位。

值得注意的是，美国新能源市场面临着并网延迟的问题，而问题的核心在于输配电网的改造。美国还提出了制造业回流的要求，对应至此，工业用电需求肯定会提升，并且电网升级改造面临的需求更加迫切。2021年可以看到，代表性电力设备如变压器的出口增速尤为迅猛。预计未来美国对于变压器等电气设备的需求仍将明显。

论及金盘科技本身，我们根据公司公开数据进行展示。公司整体收入表现良好，其中海外收入占比今年大幅增长，目前已接近占总收入的20%。在下游结构方面，新能源业务已占近一半的比重。此外，公司还重点关注未来可持续成长领域，如高端制造和高端装备。从公司目前的海外订单来看，订单增速超过150%，这还未包括配电变压器的长期合同及风电变压器的长期供货协议。若加上这两类订单，海外订单增速将更加亮丽。从产能角度来看，海口、桂林及武汉三个工厂均具备充足产能。

公司海外主要基地——墨西哥工厂目前拥有300万千伏安的产能，预计后续产能至少将翻倍，满足公司未来几年快速增长的需求。从具体表现来看，公司海外业务的境外收入持续高增长。尽管由于大宗商品价格波动及海外疫情导致运费上涨，公司海外毛利曾有所下滑，但自2022年起，公司采取降本增效措施和大宗商品价格恢复正常，预计海外业务毛利未来将继续回升。

4. 多元化增长展望

根据公司主营业务——变压器产品的情况，新能源已成为公司的重点下游领域，目前新能源业务的收入占总收入的比例大约为50%。在这当中，工业企业配套的高端装备和高压设备大约占20%到30%。鉴于公司在行业内经营多年，市占率在重点领域仍处于领先水平。具体来说，公司在风电领域已绑定头部客户，并逐步提升了在海外客户，如Vestas、GeneralElectric、Siemens以及Mesa等的市场份额。由于海外市场的优势，我们预计公司在风电领域的整体表现将持续强劲。

在轨交领域，由于产品供应商的选择要求极为严格，公司自进入该领域以来，收入逐年递增，尽管这些年轨交领域的资本开支相对有限，公司的年均复合增速仍达到了15%以上。主要原因在于公司产品覆盖面广，竞标份额遥遥领先。因此，随着轨交领域的持续发展，我们预计公司将维持稳健增长。

在高效节能领域，随着国家对重点企业能耗要求的逐步提升，尤其是公司的变压器产品作为高压变频器的重要组成部分，在实现重要设备的启动和停止的精准控制方面表现出色。未来通过高端设备对高效节能领域的精准控制，公司与头部客户如Schneider、Siemens和Hiconics的长期稳定合作关系，将在高效节能领域的市占率逐步攀升，收入层面也将稳步增长。

在输配电方面，除了变压器产品，如开关等其他产品也在逐步增长。公司的干式变压器产能也持续扩张。考虑到桂林工厂通过数字化技术改造实现的产能进一步提升，满产后公司将达到1400万千伏安的变压器产能。随着主业的产能扩张和新产品放量，我们看好输配电业务的持续增长。

关于储能领域，公司主推的高压继电技术产品，今年虽然受到价格战的影响，订单收入兑现受限，但预计价格企稳后，从2024年开始，公司的新业务将进入高速发展阶段。公司在储能的布局较早，自2016年开始进行布局。主要产品覆盖了6到35千伏的中高压产品，并拥有包括电池管理系统(BMS)在内的核心设备和整体集成能力，国内首台中高压起直挂产品由公司提供。经过对标志性项目的试验，结果相当不错。公司的高压产品在成本上至少能节省10%，管理效率也有提升。公司在技术上与传统储能系统相比，在成本和效率方面都有明显提升。

在客户合作方面，公司干式变压器的主要客户来自新能源领域，此外还有高端装备和传统发电企业如CGN、HUADIAN和HUANENG等。技术和客户方面的协同表明，公司在高压级联储能领域具有明显优势。

公司已经披露的订单情况较好，我们预计从2024年开始，储能业务将步入高速成长阶段，并且由于加油站业务趋于稳定，储能盈利将有较大改善。

在数字化工厂方面，公司于2017年成立了智能科技研究院，并在海口、桂林的工厂进行了数字化改造。改造带来了产能翻倍和人均能效的大幅提升。公司在数字化工厂方面获得的奖项和核心技术的数量也显示了其领先地位。预计尽管今年的订单饱满，收入兑现将有限，但大量数字化工厂的订单将从明年开始兑现。考虑到公司在数字化改造方面的丰富经验和对高端制造企业客户痛点的深刻理解，我们认为公司数字化工厂的盈利能力会非常优秀，并将在明年进一步提升公司整体的盈利能力。

5. 营收盈利展望

从收入预测方面来看，我们预计“金盘科技”的输配电业务在未来几年将保持平均40%左右的增速。储能业务以及产能扩张方面预计将持续高增长。特别是随着碳酸锂价格触底并开始企稳，我们预计储能业务的盈利能力将显著改善。如果毛利能够达到10个百分点左右，公司的储能业务有望实现正向盈利。根据公司当前手头订单情况，数字化工厂业务订单充足，预计将为公司带来持续且优质的盈利。因此，我们预计公司今年的整体营收将达到约80亿元，保持约40%的增长率。

对于利润预期而言，我们预计今年大约为5亿元，未来几年分别可达8.5至13亿元。从当前情况来看，若对应到2024年，利润预期约为8.5亿元左右，对应的估值仅约20倍，这显示出相当吸引的性价比。因此，我们持续将公司评为重点推荐级别。这是我对金盘科技基本面的观点汇报。如果各位有其他问题，欢迎随时与我们团队联系。邓老师，我这边汇报完毕，请问您有什么需要补充的吗？

谢谢李佳。您对公司不同业务板块做了清晰的分析。确实，从配电业务的展望来看，金盘科技拥有非常顺畅的发展逻辑。至于估值，我认为这是市场认知的一个过程。以前，市场对光伏行业的看法与现在类似，认为行业存在周期性波动，因此估值通常设定在15倍。然而，随着光伏行业兑现潜力，甚至出现全球共振，其估值最终达到了一个很高的水平。

以金盘科技以及配网业务的发展来看，我们可以借鉴过去的估值方法。比如，看看海外的伊顿电器的估值，它2023年的估值大致是32倍，而增速并不高。伊顿电器的财报显示，它已经在美国和欧洲进行电网升级的前期工作，资本开支也在增加。这或许预示着，中国企业由于先行一步，可能率先获得较大的市场份额。相较之下，海外同行可能会慢一些。我们相信这将是业绩和估值上升的过程。