1、华新是国内水泥中真正周期成长的典范：周期来自国内水泥业务，成长来自骨料和海外。利润重心正从过去的国内水泥>骨料>海外，逐步切换为海外>骨料>国内水泥，且这一层级分化正在加剧，2023年海外和骨料合计贡献利润占比已超70%。目前周期在底部，中期弹性大；成长在放量，当下在兑现。

2、海外市场：公司具备更丰富布局经验、装备升级和管理优势，也是国内水泥率先出海第一人。过往重心聚焦在东南亚和中亚，2023年预计海外销量占比20%，利润占比32%。当下，海外布局重心有望延展至非洲等市场，高景气加持下，其价格和盈利水平更高，吨净利超100元/吨，也赋予公司更大增长空间。谨慎假设海外中期3000万吨产销，吨净利80元，也有24亿利润贡献。

3、骨料业务：矿山选址布点、低成本拿矿、更短运输半径的综合属性加持，骨料赛道格局优于水泥，也赋予其盈利安全边际较水泥等更占优。公司率先抢滩布局，从规模绝对处于国内绝对第一梯队。目前产能布局基本收尾，当下更多是进入放量收获期。谨慎假设中期2亿吨销量预计，8元/吨的吨净利，也有16亿利润贡献。

3、国内水泥：目前全行业需求承压，行业已大面积亏损，龙头企业更多赚取成本优势的薄利。华新过往通过能源结构升级和协同处置等，较大实现了成本优化，为公司在这一轮市场激烈角逐中赢得了砝码。中期，中性估计国内吨净利可维持5元/吨。即便假设5000万吨销量，也有一定底部利润支撑。同时水泥-商混一体化布局日趋完善也会带来一定增量。

综合来看，华新是水泥中的成长股，业绩驱动因素更多是靠量的扩张而非价格波动，因此价值和估值体系需要重新被挖掘。预计2024-2025年业绩34、44亿，对应PE为8、6倍，推荐评级。