发言人   00:00

非常重要。下下星期通常是杀估值的，所以你放了EPS，可能EPS翻了一倍，但是估值杀了一半，其实股价是没有什么影响的。但是因为整体是处于一个下行周期，这些公司我觉得像去年大家跑第一波的时候，是完完全全的讲一个多多了一个需求的这个投资的故事。从今年开始，随着头部厂商释放业绩，这些上下游的公司应该陆陆续续都开始释放业绩了。所以我觉得这是一个扩散的过程，所以才从今年的Q1到Q2，这种扩散的过程会表现的逐步明显。当然大家也别希望说我一下子吃一口吃成一个胖子，说最后这个业绩释放的速度比头部的这家公司更快。这个我觉得有一定的难度有一定的难度。但是这个从0到1，你毕竟从0到1的一个过程当中，本来你的同比增速、环比增速就相对占点优势，这三类概念优势，所以这个我觉得是最近要聊的。好的，我先说这么多，看看黄菡有什么团队，黄瀚跟少少帅有什么补充的。

发言人   01:08

好的，各位同学朋友晚上好啊，我简单更新两个点。第一个还是光通信，为什么现在我们还在这么大力的去推广这个对吧？主要有几点因素，第一个是基本面，就现在整体的光通性的产业趋势还是在加速的过程，所以现在其实不太好判断他这个是什么时候会进行到降速。因为现在整个光互联对于整个找算力集群的作用其实是越来越大的，所以有很多很多领导，很多基金经理来问，就是说这个光模块，包括交换机这些所谓的网络侧成本如果上升太多，是不是有可能会有一些新的方案出来替代掉。但是现在其实对于整个对于短期来说，对于AI的集群来说，成本的大头仍然是在GPU，是台服务器。就你像光模块交换机这些的成本上，相比于服务器相比，那还是一个小头。但是现在这个小头部分的投资又会直接决定影响到整个GPU的利用率，所以现在其实对于很多去投AIGP的厂商来说，他并不会把什么光模块这些的成本放入一个特别重的考量过程当中。因为你如果考量光模块的成本太多，去用一些影响到互联的方案的话，那反而会导致你的GPU利用率会降低，那这个就等于是因小失大，捡了芝麻丢了西瓜。

发言人   02:41

所以现在是为了保证能够GPU的利用率能够在一个相对比较高的水平，是尽量要去解决通信脱离计算的这个问题，就我怎么样能够把我的GPU利用率负载率提高，我花了几百万的钱要把这个GPU用完，这个是现在可能要考虑成本的一个因素。所以老黄当时在发NV72柜子的时候，说内部用铜缆没有用光，没有retire。其实核心的因素是因为光与功耗功耗高，所以他当时不是后面就紧接着说我后面用了这个call inside，就是用液冷的这个方案，然后来做对现在这个成本上其实并不是光模块的一个核心的要点。所以之前也有一些行业专家讲，光模块在整个数据中心的投资开发的占比就几个点，两个点、三个点，这个我们认为一定是会大幅上升的，一定要上升到某一个量级之后，它确实在整个成本里面占比高或者是过高了之后，大家可能才会关注到它的成本小。那现在还是那几个点，这个占比提升是一个必然的趋势，大家可以想一下去年海外北美整个的资本开支，其实去年看到的还不明显，对吧？因为它是一边减通用的，一边加AI的，去年的资本开支其实增长不明显。但你看像旭创，像天福这些核心医生，这些跟AI相关的这些光模块的业绩其实已经出现了非常明显的增长。

发言人   04:10

那这个其实就解释了，如果你光模块的价值量占比不变资本开支又不变，理论上不应该出现这个情况。所以光模块已经在潜移默化当中，在整个数据中心的开发，X的占比其实是在提升了。所以这如果我们觉得甚至就像马威尔说的，光模块的当节点变多之后，光模块的这个增量甚至是比GPU还要多的，就单纯从弹性上来讲没有价值了。

发言人   04:35

所以这个是这几个核心的因素这个背后的原因是什么？就是因为通信的升级迭代速度在追赶算力，在追赶这个电的一侧。因为原来的那个像芯片这些可能是多少18个月2年它就升级一代。因为之前通信的这个升级速度都是什么四五年，所以这个部分反而加速之后，对于整个行业的超额收益可能会更明显。好，所以现在我们仍然是觉得这个光进同退是一个长期的明显的大的趋势。只是后面可能对于光考虑到一些低功耗的方案，可能会慢慢的开始逐步的起量，特别像LPO硅光、薄莫磷酸锂这些方向，所以这个是基本面的因素。

发言人   05:18

第二个是估值面，就是现在因为慢慢的开始进入到800G爆量，1.6T逐步起量的阶段。所以回头看下来，如果明年B卡的销量是按现在市场预期的比较可观的情况的话，那基本上光模块在25年的预期又进入到一个十几倍的估值，就是每一轮曝光模块十来倍估值的时候，其实是一个性价比极高的阶段。从22年到23年到24年都这样，非常高。所以这个是当前的估值面，其实也提供了足够高的一个安全边际，所以这个是第二个。

发言人   05:56

第三个是从交易侧的因素，其实这一轮因为我们做卖方，而且一直在推广，所以能感受到的这个交易侧的拥挤程度其实远远比去年要低。大家可能作为基金经理也会有感觉，就是这轮的大家的这个加仓，包括是这个调仓，会比去年理性很多。因为去年其实是大家过于前瞻了，所以在当时其实是有一定的这个题材属性的。你看当时45 6月份天天涨，但是业绩其实是从中报，也就是八月份左右才出来，到三季报开始逐步的去验证那个趋势。那今年因为是一个业绩兑现，趋势上行的这样一个阶段，所以反而整个的过程，其实持续性可能会更好。所以当前从基本面估值跟这个交易的因素，我们都觉得当前这个光模块的配置性价比还是非常高的，所以这个是我们仍然去谢谢大家关注的头部的这个标的一个投资机会。

发言人   07:01

在光这个范畴里还有两个方向，第一个是刚才戴季总提到的相干，因为北美的数据中心也有可能会变成分布的，因为单个数据中心过大的话，对于电力的消耗会比较高，所以他可能要分开一些，所以对于DCI市场，对于相干可能慢慢会预期起来一些。第二就是光芯片，因为现在到800G1.6T的这个爆量的阶段，芯片肯定是慢慢会越来越吃紧的。所以我们不排除在某些月份或者季度，会出现芯片很吃紧的情况，所以这个对于有一些包括像国产替代的，包括有一些有自由芯片产能的厂商，可能都是一个比较好的切入或者是体量的一个契机，所以这个也提醒各位投资人可以关注一下。然后第二块是这个出口，因为三月份我们整体看到的出口的情况，特别是通信，这次的很多公司是比较乐观的，特别是因为海外这个去库存，慢慢去年也去的差不多了，所以现在最近库存也有些恢复，再加上海外整体的这个经济，包括各方面的需求也不错，没有之前大家担心的衰退的一些情况。但是，很多股票因为之前就是因为担心衰退，所以估值倒是比较低了，比如说你像一帘，还有一些特别像北美地产类的什么互联网这些相关的需求。

发言人   08:26

所以这块其实我们也会建议大家关注，特别是面向北美，面向海外出口的这个部分，可能存在一定程度的超跌，所以这个也是我们进一步去建议大家关注的。所以这几个方向其实都还是跟这个北美链比较挂钩的，包括光伏化也是海外的效率，所以我就主要更新这两个方向，跟大家做个汇报。下面请宋帅再更新一下。

发言人   08:53

邢瀚哥听得到吗？听得到请讲。行，上周五基本上大家关注比较高的，也就是马威尔说的这个会有有很多投资者认为马威尔画的饼，就是说随着整个集群规模的扩大，其实他的意思是大量上更越来越多的这样的一个胖子的架构。随之而来的比例可能会从现在GDP four的这样的一个1比3，可能会随之扩张到可能是10万卡级别、百万卡级别这样的一个1比1 6，或者说是一个一比最终一个1比10的1个比例。那我们觉得反正如果你单纯去走抛售的话，这个结构是合理的，或者说这个比例是合理的。因为其实胖瘦相对来说，其实因为上周周会也讲过，胖瘦相对来说是一个比较简单，或者说是一个比较傻瓜的这样的一个解决方法。它一定是用一个比较繁琐的一个网络结构，去保证你的一个尾部的一个传输。

发言人   09:45

包括这样的一个整体的丢包和延迟，它其实是更短的那它相对来说的话，就是对于整个光模块需求会比其他的一些像jaron fly或者说极端一点像runway这种的一个网络结构，它肯定会更使用更多的光模块。当然我们也要理性来看待这个问题，就是说随着整个集群它在进一步的扩大，那整个过程也是伴随着大家对于scale是对于整个的一个模型训练也好，包括整个参数的堆积好，它的一个过程的理解会不会更加透彻。在这个过程中，我们是不是可以去寻找一些除了套数之外的一个架构去进一步的优化。

发言人   10:20

我这个成本其实大家也知道，如果你功能块最终上升到，比如说1比9也好，1比10也好，甚至更高。那可能可能整个比例会慢慢的占比会来到显卡的。比如说是百分之三十四十，甚至是50。因为大家相信这是1比9，其实他也算过，如果真用1比9的方案的话，可能整个的一个CBM的成本会贵20%到50%这样的一个水平。所以可能的话就是大家会在整个的一个软件也好，包括像网络架构也好，包括像光模块的本身的一个品种的选择，包括像我用单模也好，LPO也好，甚至是或者说LRO这种一个折衷方也好，它一定是一个成本软件。还有一个网络结构，包括最后的稳定度相互去配合，或者说相互的一个性价比的一个最优解。我觉得反正只要显卡量足够的话，其实大家也不用担心这个问题。角色高低帽一直在生效。

发言人   11:11

其实光模块在A股就是你能够买到最好的这样的一个行业。的确如果明年的这个低卡能够像大家乐观的一样，比如说能放到400万张或者说更高的一个数字，那的确我们还是能够看到光模块三家龙头今年的股对应到明年的估值可能依旧是一个十几倍的一个位置。然后我觉得像这样的行业，其实你在A股或者说是中国投资者能够买到最好行业，它应该是想一个估值低价的那可能随着大家对于整个AI的关注越来越高，或者说整个行业的确定性越来越高，那可能是能够慢慢给到比如说25倍、30倍这样的一个估值的。所以从当下这个时间点来看的话，易中天仍然是整个A股性价比也好，全明星最也好的，去参与AI最好的这样的一个品种。所以我觉得其实大家也不用过分的去卷美，就去卷各类的一个国海它的信息。

发言人   11:59

其实只要理解了这个根本性的一点，就是说指标另外一直在生效，那算力的需求它就一直会持续的增长。那一中间它依然会是一个在持续的上行周期里面去的。然后它依然是A股里能买到空间最大，然后确定性最好的这个资产。那就我觉得这样用一个比较简单的数据投资，其实是对于大家的这样一个心态也好，包括整个研究的强度也好，或者说是研究的热情也好，其实相对来说是会更高一些的。你与其上一些量，不如去更多的关心一些。比如说海外的AI的应用，包括国内有一些新的一些AI的模型等等。其实这样的研究会显得更加有成就感，或者说更加有乐趣一些。如果单纯每天去纠结这个量，纠结这个东西的话，可能会让整个研究陷入一个比较疲惫的一个状况。这反而并不是研究AI的一个正确的一个心态。当然这个是可能是一些个人的理解。

发言人   12:50

然后马威尔再提到另外两点，第一个就是他强调他作为一个ipad设计龙头的这样的一个核心的能力。其实这个有几个因素构成，第一个就是说它能够给创业团队去提供一个比较多的这样一个IP库。这样的话能够让创业团队本身去专注于这样的一个新架构的这样的一个设计。然后这些IP库包括了比如说分裂的IP，包括一些总线的IP等等。这些的话是跟马沃尔本身的一个通信的能力的积累是分不开来的。因为如果你采用了比如说马威尔的IP库去设计的你的总线跟service的话，那你就能够比较好去融入到。比如说我们以太网也好，包括马薇的提供整个的一个通信跟交换的体系里面去。那其实也片面证明了，其实不管是什么类型芯片，在AI这样一个RTO的一个这样的一个网络架构里面，其实整体的一个通信都是会在一个比较重要的一个这样的一个位置。

发言人   13:42

第三个就是刚才艾总提到了DCI这个事情。这个本质上其实跟挖矿也比较类似。就是说其实矿工其实就是在在全世界寻找最最便宜的店，或者说最充沛的这个店。那往后来看的话，就是如何利用整个的一个数据中心互联，然后能够让商业中心去寻找到全球最优的这样一个电力资源，然后去共使这个AI的成本进一步降低，应该是一个最重要的命题。那当然这个前提就是整个的一个B3的网络能够有一些新的架构突破，包括一些新的传输效率的这样一个突破。那包括如何把整个的一个数据中心的需要传输的数据去进一步的压缩，能够满足DCI的这样一个传输的一个容量的一个限制。这个都是下一步整个业界需要去做的这样的一个事情。

发言人   14:25

总而言之，其实也有很多朋友跟我周五跟我聊，就是说马尔可能整个的一个AI的数字的口径可以上来说比较偏保守一些。但我觉得他指明的这三个方向应该都是比较正确的。第一个就是整个网络架构软件，然后包括对于整个的一个训练过程的理解，应该是个动态平衡的过程。第二个就是DCI的这件事情，那其实肯定是未来的一个发展方向。第然后第三个的话就是整个IC的一个路线。其实不管isac再怎么变化的话，其实底层的策略这个IP都是一个非常重要的一个部分。我觉得这是我们从马尔的整个的一个整个的一个AID里面获得的一个一些观点。

发言人   15:03

然后下周的话也是整个也是国九条发布的第一周。我们觉得整个中国的资本上也会在国九条这个处理之下变得越来越好。像易中天这样的优质公司，也会会成为越来越多的一个机构投资者唯一的这样一个选择。我们觉得对于未来的整个一样，就像光通信一样，整个优质板块的信心肯定是越来越足的那今天会议就比较简短，就到这里先结束了也祝大家下周投资愉快。今天会就就到此结束。

发言人   15:44

感谢大家参加本次电话会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。

发言人   15:54

本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户。会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可，任何机构和个人严禁录音转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。

发言人   29:53

被子拿过来了吗？给你搁那块儿拿过来。放我桌上。

发言人   30:25

这就是快11点了。

发言人   30:58

是。

发言人   34:08

二月的话，我们就是营业部口经理的这个流量补贴存量，还是处于一个。