一、来自美国 80 年代初大通胀的启示

1965 年-1982 年发生在美国的大通胀是 20 世纪下半叶最具代表性的一次宏观事件，不仅带来了宏观 经济理论的变革，也最终影响了当今美联储和全球其他中央银行的货币政策指导原则。此后，在近二十年 的时间内，二战后所建立的全球货币秩序体系被放弃，美国经济经历了两次严重的能源冲击、四次衰退， 以及在和平时期前所未见的工资和价格管制。

1964 年，美国通胀仅略高于 1%。但随后开始快速增长，并在 1980 年达到 14%以上，尽管经济学家们 在几十年间对在这一时期推动通胀的因素争论不休，但对于这一时期通胀的来源却保持相对一致的看法： 美联储的货币政策 - 允许货币供给过度增长的政策。这一时期，美国一直采用扩张性的经济政策，即通 过增加总需求，包括通过财政当局的支出和税收以及央行的货币政策来促进经济增长。在总需求本就过剩 的情况下，供给冲击和能源危机等一系列事件导致通胀大幅上行，最终导致了美国的滞胀。

美国以经济衰退为代价使通胀回归。1980 年代美国控制通胀期间，最优惠贷款率超过了 21%，失业率 在几个月内上升至两位数，美元在外汇市场大幅贬值。沃尔克任期内，美国发生了两次经济衰退。最终， 通胀在 1980 年代后半期下降到 3.5%。

1.1 对于预期的管理

大通胀时期，白宫对美联储做出过多干预，损害了美联储的公信力。1965 年林登·约翰逊就曾因加息 公开抨击当时的美联储主席马丁。更典型的干预发生于 1969 年，在美联储主席马丁任期到任后，时任总统 尼克松转而推荐其顾问阿瑟·伯恩斯成为新任美联储主席。此后，尼克松多次向伯恩斯施压，要求美联储 实行低利率提振经济，特别是在 1972 年尼克松寻求连任之际。尼克松成功连任了，但通胀在 1973 年开始 飙升，经济增长于 1974 年停滞。最终，在 1979 年保罗·沃尔克接任美联储主席后，局面才发生改变。沃 尔克坚定的实行紧缩性货币政策，以大幅遏制总需求为代价抑制了通胀。在接任两个月后，沃尔克就采取 了激进的措施并将美联储的货币政策由利率为目标转向以货币供应为目标。

80 年代抗通胀经验告诉美国，美联储的目标如果想要行之有效，它必须拥有市场和公众的信心。在大 通胀时期，多位联储领导者都曾表示要对抗通胀。但当缩减恐慌来临，当白宫向美联储施压时，他们并没 能表现出与沃尔克相当的毅力与坚韧。也因此市场对美联储能有效控制通胀缺乏信心。通胀预期居高不下。 直到沃尔克表明其决心并证明他将不惜一切代价抗击通胀后，通胀预期才有所好转。

1.2 控制通胀是实现就业这一经济目标的重要基础

在 60 年代的美国，菲利普斯曲线所代表的失业和通胀间权衡的关系对于美国政策制定者而言极具吸 引力。政策制定者坚信失业和通胀间存在一个稳定的替代关系。换言之，当时的政策制定者认为可以通过 适度的提高通胀率以实现长期稳定的充分就业。 当政府反复使用扩张性政策干预经济时，短期内会带来降低失业率和提高通胀的效用。但在价格水平 上升后，工人会要求以接近预期通胀率的速度增加工资。这意味着实际工资水平并不会改变，但经济最终 会陷入致命的通胀-工资双螺旋。即菲利普斯曲线会逐渐向上移动，引起失业和通胀发生同向变动。

正如经济学家弗里德曼和菲尔普斯所指出的，通胀和失业间的稳定性假设并不存在。政策制定者想要 在通胀和失业间获得稳定替代关系这一追求并不成立，长期扩张性经济政策无助于实现充分就业。美联储 只有成功实现价格稳定，才能最大程度实现其可持续就业的目标。任何寄希望于对通胀放松警惕以增加就 业的想法，都只会破坏而不是创造就业机会。

1.3 美国陷入 80 年代初滞涨的可能性较低

本轮通胀的直接原因是美联储在疫情后采取的无限量化宽松政策和财政当局的补贴，叠加病毒不断变 异对经济产生的扰动和新的地缘政治冲突等因素，最终推动通胀上行达四十年未见之水平。这和 80 年代 的通胀有着一些相似之处。但我们认为，本轮周期中，美国经济陷入滞胀的可能性较小。原因在于，虽然 引起本轮通胀的原因与大通胀时期相比有很多相似之处。但实际上，在大通胀时期，通胀之所以演变为滞 胀，除了美联储和财政当局在十几年间过度使用了扩张性经济政策外，对通胀预期管理的失败-即长期通 胀预期的脱锚是另一个重要原因。

本轮控制通胀的过程中，美联储充分意识到了预期管理的重要性。自俄乌冲突爆发后，由于能源能源 价格在短时间内快速上行，美国长期通胀预期也快速上升。考虑到远远落后于市场预期的加息会使得通胀 预期失衡，美联储在 3 月-4 月重新锚定通胀预期，开始大幅上调加息预期。以布拉德为代表的鹰派官员频 频放出关于加息的激进言论。4 月，鲍威尔在 IMF 年会上对沃尔克的致敬也一度被市场解读为美联储已决 心快速提升利率，甚至不惜付出经济衰退的代价来控制通胀。从当前利率隐含的通胀预期水平来看，5 年 期/10 年期国债隐含的通胀率已经较前期有所回落然后走平。这意味着美联储目前成功的压制了市场对通 胀长期大幅走高的预期。

另外，本轮美联储已充分吸取了 80 年代滞涨的教训。不再寄希望于通过通胀来达到就业目标，而是把 通胀作为货币政策的主要目标。鲍威尔近期的一系列讲话表明，美联储在面临充分就业、控制通胀双重目 标难以平衡的两难境地时，已坚定的选择全力转向抗击通胀。而拜登政府出于中期选举的压力，对抗击通 胀同样表示了极大的支持，并表示将使用一切可能的工具对抗通胀。另外，据贝莱德在 5 月初发布的一项 测算显示，经生产力和通胀调整后的薪资水平，有所下降。虽然未来薪资水平可能仍有上行空间，但不会 加剧通胀。

二、本轮美国通胀形成的背景

当前美国目前的高通胀一方面来源于新冠疫情背景下劳动力短缺和供应链危机以及经济刺激政策导 致的供需错配，另一方面来源于今年以来地缘政治事件导致的全球性能源价格上涨。

2.1 新冠疫情引发的供应链通胀

新冠疫情在 2020 年春季使美国经济陷入瘫痪并开始实施封锁。为了减少对经济的冲击，拜登政府提 出了《美国救援计划》，向符合个人或家庭年收入标准的美国人每人直接发放 1400 美元，旨在提高美国民 众的可支配收入。然而疫情持续影响也促使美国民众居家消费时间更为充裕，对消费品和其它生产物资的 需求越来越多。到 2021 年上半年，伴随美国疫苗接种范围的逐步扩大，疫情趋缓带动美国经济活动进一步 恢复。美国的经济刺激政策扩大了总需求，民众的需求甚至超过了疫情前的需求，但供给端由于仍受疫情 导致的供应链中断影响并没有跟上，最终从需求端推动了美国的通货膨胀。

供给方面，受疫情影响，企业纷纷关闭或缩短工作时间。根据美国劳工部数据，2020 年 3 月和 4 月， 美国各公司裁减了约 2200 万个工作岗位。与此同时，美国劳工辞职率明显增加。根据美国劳工局统计数 据，2021 年美国的辞职率屡创新高，11 月共有超过 453 万人辞职，刷新了有统计以来的最高值。受劳工辞 职影响，供应链上的生产环节岗位出现了用工荒，港口物流枢纽劳工短缺导致作业效率下降。航运费用等 飙升至疫情前水平的数倍，2021 年 8 月，世界上最繁忙的集装箱航线之一—中美东海岸航线的每个集装箱 现货价格比一年前上涨了 500%以上，达到了 2 万美元，许多货物因疫情滞留在船舶或港口。供需错配的冲 击从供给端助推了美国通胀。

2.2 俄乌冲突引发的能源通胀

2 月以来的俄乌战争影响了全球的能源和粮食供给，抬升了全球通胀。俄罗斯和乌克兰在全球能源和 农产品市场有着举足轻重的地位。农产品方面，乌克兰和俄罗斯的小麦、玉米、菜籽等农产品及其加工品 占据着全球农产品份额的相当比例，俄乌冲突加剧了市场对全球谷物粮食市场的担忧。切断或大幅减少俄 乌的供应给全球供应链系统带来问题，进一步加大全球性通胀。

能源方面，年初以来市场就开始演绎中期供给缺口无法满足、能源仍将维持在高位运行的逻辑。2019 新冠疫情限制了全球的经济活动，导致 2020 年 4 月初石油需求下降了 3000 多万桶(国际能源署，2020 年)。 在各国下达交通封锁并限制生产和经营活动的情况下，俄罗斯和沙特之间的油价战争导致油价出现了历史 上最大幅度的下跌。金融市场也在冲击溢出效应中大幅震荡。受疫情影响，欧佩克、俄罗斯和其他石油生 产国统一将全球石油产量削减 10%左右。然而，随着疫情逐渐好转，需求大幅提升，原油市场开始出现供 不应求的局面。但石油输出国组织欧佩克及俄罗斯并没有将产量提高到相应的水平，美国页岩油公司也没 有。随着各国动用石油和燃料库存来填补供应缺口，将这种应急缓冲降至较低水平,石油交易商开始担心即将到来的石油短缺。反映在市场层面上，油价被推高。

在全球石油本已供应紧张的背景下，俄罗斯于 2 月 24 日对乌克兰发动了“特别军事行动“。市场由于 担心俄罗斯石油和天然气出口将受到制裁而再次推高能源价格。包括壳牌、英国石油和埃克森美孚在内的 大型石油公司结束了在俄罗斯的业务。现货市场买家由于担心受到制裁拒绝了俄罗斯海运原油。3 月 8 日， 美国和英国政府宣布禁止进口俄罗斯石油。虽然这两个国家都不是俄罗斯的主要买家，但它们的行动引发 了市场对局势升级的担心，进一步推高了油价。而油价的上升推升了整体能源的价格，使能源成为了拉动 美国通胀的重要因素。

三、通胀有望逐步回落

为了具体研究能源价格对美国通胀的影响，我们对美国的 CPI 进行了分解。根据美国劳工部最新公布 的城市消费者物价指数的各分项权重数据，可以看出服务在 CPI 中占比最高，高达 57.4%，其次分别为商 品、食品和能源。结合各分项的 CPI 同比，我们计算了美国近三个月 CPI 同比中各分项的拉动率以及贡献 率，拉动率为分项的 CPI 同比与其在 CPI 中权重的乘积，贡献率为分项拉动率占拉动率总和的比重。2022 年 4 月的最新数据显示，各分项中对 CPI 贡献率最高的为服务，贡献率为 33.35%，并且较前期有所上升。 能源在 CPI 中的占比仅有 7.41%，但其对 CPI 上涨的贡献率已经达到了 26.64%，排名第二，也较 2 月有所 提高；排名第三的为商品价格，其对贡献率为 25.08%，较前期有了明显的下降；排名第四的为食品（14.93%）。 因此我们认为在未来一段时间决定美国通胀的首要因素为服务价格，其次为能源及商品。

3.1 前期推升通胀的因素开始改善

4 月的数据显示，前期一些推动通胀的因素已经开始改善。前期推高商品通胀的二手车价格已经连续 第三个月回落，服装和家电价格也有所下降。服务通胀指标中，房屋市场的领先指标租金已开始进入下降趋势，而未来借贷成本的大幅上升将开始给房价降温。5 月 18 日美国公布的数据显示，4 月房屋开工小幅 下滑。同时，4 月的建筑许可也有所下降。这反映出房地产市场需求有所下降。我们认为这主要是源于近 期抵押贷款成本的上升。住房成本在消费者价格指数(CPI)中占很大比重，其在服务领域的占比约为 57.2%， 在整个 CPI 中的占比约为 32.8%，住房市场的一些降温可能将有助于通胀压力在更大范围内的降低。后续， 随着消费者支出从商品转向服务，以及全球供应链的持续改善，通胀有望下降。

3.2 高油价不可持续

当前美国通胀的第二大驱动因素是飙升的能源成本。能源作为经济社会发展的重要物质，其价格对经 济的影响是多方面的：一方面能源价格的上涨导致用电成本增加，从而抬升整体制造业的生产成本。其次， 原油作为一些行业生产的原材料，其价格上涨会推升相关产品的生产成本。除此之外，能源在交通运输以 及医疗等服务行业中也通过运营成本的提升而推升了服务价格。可以看出，能源价格的上升会渗透到各行 各业，从而推升社会整体的通胀。

但目前的高油价并不可持续。首先，当出现负面需求冲击时，原油和其他大宗商品的价格往往会下行 过度，以抑制生产，然后随着需求复苏，价格会暂时反弹到较高水平，重新平衡市场。新冠疫情造成的石 油需求冲击的规模是前所未有的，WTI 原油价格曾在 2020 年 4 月短暂下跌至负水平。今年，随着经济活动 的恢复，石油生产的复苏滞后于原油需求的大幅复苏，并推高 WTI 原油价格。然而，过去的历史证明，即 便是在全球经济快速增长时期，高油价也不太可能持续。

另外，由于现在的油价主要由俄乌事件驱动，目前市场并没有在交易全年油价维持高位运行。近期我 们观察到原油期货市场即期价格与远期价格相比出现了显著的溢价，即期货交易者正在交易即期对远期升 水。我们认为，短期内，受俄乌事件驱动，国际油价仍然存在冲击 130 美元的可能。但在美联储加息，全 球经济面临衰退的背景下，深度参与原油交易或将面临不容忽视的风险。因此我们认为，中长期来看较高 的能源价格大概率不会持续。

3.3 美国劳动力市场的逐步改善

目前市场最担心的一个问题是劳动力市场紧张会导致美国进入“工资-通胀螺旋”，我们认为随着劳动 力市场的改善，工资通胀大概率会逐渐回落。美国 4 月非农就业人口增加 42.8 万人，高于市场预期的 39 万，4 月失业率为 3.6%，和上月持平，失业率已基本降至接近疫情前的水平。时薪来看，美国非农业企业 的平均时薪同比上涨了 5.5%，较 3 月的 5.6%有所下降，4 月平均每小时工资环比增长了 0.3%，不及市场 预期的 0.4%。与此同时，亚特兰大联储薪资增长指数在四月开始走平。综上来看，美国就业市场复苏的趋 势较好，工资通胀有一定的回落趋势，从目前的趋势来看，预计今年下半年左右，劳动力市场有望超过疫 情前的水平，因职位空缺数居高不下给工资以及物价带来的上行压力有望逐渐缓解。

3.4 全球供应链问题逐步缓解

目前，WTO 数据显示疫情在逐步改善，主要国家均已复工复产。纽约联储发布了一项新指数，即全球供 应链压力指数 (GSCPI)，该指数包含了七个国家和地区的 PMI 数据：中国、欧元区、日本、韩国、中国台 湾、英国和美国，并结合了各种反映供应链问题的指标和数据，如跨境运输成本、集装箱运费和空运等， 可以综合反应全球整体的供应链压力状况。当前的 GSCPI 指数表明全球供应链压力在 2021 年 12 月达到 顶峰，并在今年开始明显回落。这表明从去年 12 月开始，全球供应链中断的情况已开始逐步改善。另外， 供应链压力的缓解并不是由于个别指标所拉动，而是在构成指数的各个成分中都普遍存在，这意味着全球 供应链的压力整体都在朝着乐观的方向发展。

与此同时，美国政府也在积极寻求对策来缓解由供给端导致的通胀。为缓解供应链问题导致的价格上 涨，美国政府正讨论取消特朗普时期的部分对华商品关税。中国是美国的主要进口国家之一，特朗普在与 中国长期针锋相对的贸易战中，对中国商品实施了大量经济处罚，以支持美国制造的商品。特朗普政府下 台后，拜登政府为了缓解美国持续上行的通胀压力，自 2021 年 10 月启动对华贸易关税豁免检讨程序。美 国贸易代表办公室今年 5 月 3 日宣布，四年前依据所谓“301 调查”结果对中国输美商品加征关税的两项 行动将分别于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日结束，即日起，该办公室将启动对相关行动的法定复审程序。拜 登 10 日在华盛顿向全国发表讲话时表示，有可能取消特朗普时期对中国产品加征的部分关税，以应对通货膨胀。

我们预计随着全球疫情影响的弱化、美国就业数据的改善以及中美关系“冷中有暖”的变化，美国的 供应链压力会在下半年继续缓解。但通胀的主导因素-能源价格在短期内可能仍将受到地缘政治主导。未 来还需要继续关注俄乌的局势变化以及欧盟等主体对俄石油禁运的制裁方案的进展情况。在地缘政治方面 不出现超预期变化的背景下，油价有望逐步从高点回落。基于导致美国通胀的主要因素都在边际改善的前 提，美国通胀大概率有望随着美联储的紧缩政策在今年年中见顶后回落。

四、美联储此次会加息多少？

4.1 60 年代以来的 11 次紧缩周期

自 1960 年以来，美联储共计实行了十一轮货币紧缩政策（本次为第十一次）。在前十个周期中，平 均每次加息持续时间略小于两年。1983 年以来的 7 次紧缩中，美联储四次在一年或更短的时间内结束紧 缩。 70 年代和 80 年代初的大通胀和滞胀时期，利率升幅最大。以平均数计算，前十个紧缩周期内利率平 均上升 3.98 个百分点，以中值计算利率平均上升 3.4 个百分点。如果不算 1983 年之前的紧缩周期，则利率上升的平均值为 2.93 个百分点，中值为 3 个百分点。

本次紧缩周期中，美联储截止 5 月已经加息 75bp 至 0.75%-1.00%的联邦基金利率目标区间。按照历史 中位数，即 1983 年后六轮紧缩周期的中值 300bp 计算，在今年 6 月和 7 月两次分别加息 50bp 的基础上, 后续美联储或将减少加息幅度至 25bp。按此推算，今年 6、7 月份的加息应该是美联储本轮加息的顶峰。 随后，随着消费者价格在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出 现转变。

4.2 通过泰勒模型对本轮加息路径的测算

泰勒规则和泰勒原则 美联储前任副主席克拉里达（Richard H. Clarida）在 2021 的演讲中解释了美联储采用的新政策框 架的情况下，提高利率所参考的政策模型。这一政策规则为美联储提供关于应该如何根据经济状况设定联 邦基金利率的指引。这一政策规则就是泰勒式规则。

基于泰勒规则对加息路径的测算

泰勒规则为研究本轮加息的路径提供了基础。基于前白宫首席经济学家杰森·弗曼（Furman,2022）在 3 月对不同泰勒变种系数的测算，我们选取惯性泰勒规则，结合对美国通胀走势的判断和费城联储 5 月公 布的预测数据（SPF），对未来可能的加息路径进行了测算。

根据美联储的研究，在原始泰勒规则、平衡方法泰勒规则和惯性泰勒规则中，惯性泰勒与实际政策利 率拟合度更好。原始泰勒规则在经济平稳的年份表现良好，能够很好的描述联邦基金利率的运行和趋势。 但在应对冲击时具有明显的缺陷，往往要求政策利率跳升，对央行而言不具备可操作性。例如在疫情冲击 发生时，原始泰勒规则要求央行快速将政策利率下调至深度负值区间。这一要求对美联储而言明显不具备 可操作性，此外原始的泰勒规则也没有考虑到美联储在利率触底时所采用的一系列非常规货币政策工具对 降息的替代效用。平衡方法与原始泰勒规则的不同在于对产出缺口系数的设定，其对产出缺口系数的设定 为原始泰勒规则的两倍。在这一设定下，平衡方法所要求的政策利率往往低于原始泰勒规则，平衡方法更 加注重提供必要的货币政策刺激以将产出提高至充分利用资源的水平。而惯性规则将当期利率与上期政策 利率水平相关联，描述了一种渐进式的利率调整路径。当前，央行更多采取类似惯性泰勒规则所指示的路 径向利率终点靠拢。2018 年，美联储一项对不同规则的实证研究表明，惯性泰勒规则在疫情前相当一段长 的时间内与实际政策利率拟合度更好。

基于原始泰勒规则的结果显示，本轮加息终点的联邦基金利率目标区间在 400bp-425bp。鲍威尔在 3 月曾 表示缩表 5000 亿大约等于一次 25bp 的加息。据此测算，扣除今年到明年二季度缩表的影响（共 50bp）， 在原始泰勒规则下，本轮加息的终点或在 350bp-375bp。 基于平衡方法泰勒规则的结果显示，本轮加息终点的联邦基金利率目标区间在 375bp-400bp。扣除缩表的 影响，本轮加息的终点或在 325bp-350bp。 基于惯性泰勒规则的结果显示， 本轮加息终点的联邦基金利率目标区间在 350bp-375bp。 扣除缩表的影 响，本轮加息终点的联邦基金利率目标区间在 300bp-325bp。

按此计算，年末惯性水平要求的联邦基金利率目标区间在 3.00%-3.25%，同时考虑到鲍威尔早前在 3 月表示今年缩表 5000 亿约等同于一次 25bp 的加息，则目标区间或在 2.75%-3.00%。年初至今，美联储分 别在 3 月和 5 月加息 25bp、50bp。当前联邦基金利率目标区间已经来到 0.75%-1.00%。根据我们的模型， 今年剩余的 5 此会议中（6 月、7 月、9 月、11 月、12 月），给定美联储在六月和七月分别加息 50bp，扣 除缩表的 25bp，则余下的三次会议中，美联储一共需要加息 100bp，则不再需要一次加息超过 50bp 来达 到惯性规则要求的水平。按照惯性泰勒规则的结果，本轮加息的终点或在明年一季度至年中，扣除缩表影 响我们测算的目标区间为 3.00%-3.25%，则明年可能只需加息一次 25bp。

4.3 5 月会议纪要暗示未来加息路径

美国时间 5 月 25 日下午，美联储公布了 5 月货币政策会议的会议记录，报告显示，大部分政策制定者认为有必要在在未来两次会议上加息 50 个基点。这和我们对加息的预测相一致。会议纪要称:“多数与 会者认为，在未来几次会议上，在目标范围内加息 50 个基点可能是合适的。”联邦公开市场委员会成员指 出，"根据经济前景的演变及其风险，采取限制性的政策立场很可能是适当的。"换句话说，美联储已经准 备好以放缓美国经济增长作为降低通胀的代价。我们认为，提前加快紧缩步伐，可以让美联储在今年晚些 时候评估收紧政策的效果，这意味着后期加息步伐或将暂停或放缓。（报告来源：未来智库）

五、美联储最鹰的时刻或许正在过去

5.1 美联储经济“软着陆”可能性较低

美联储收益率曲线倒挂通常被视为经济衰退的领先指标。自 1980 年代以来的六次紧缩中有四次出现 收益率曲线倒挂。其中，在 1988-1989 年、1999-2000 年和 2004-06 年的三个时期中，FOMC 在收益率 曲线倒挂后继续提高联邦基金利率，并最终经济出现衰退。梳理历史上紧缩周期后的经济衰退，1989 年紧 缩结束后 14 个月经济出现衰退，2000 年紧缩结束后 10 个月经济开始衰退，2006 年紧缩结束后 18 个月经 济开始衰退。另外，上一次的紧缩周期中，即 2015-2018 年的紧缩周期，美联储在 10 年期和两年期国债利 率倒挂前八个月结束了紧缩以避免经济衰退。

统计此前的紧缩周期，我们发现 1980 年代以来的六次紧缩中，没有导致收益率曲线倒挂的两次紧缩 时期为 1983-84 年和 1994-95 年。这两个时期也被鲍威尔在最近的一次演讲中被定义为“成功的软着 陆”。可见，紧缩周期下的美国经济软着陆在历史上并不常发生。

5.2 本次美联储加息时点较晚，经济面临衰退风险

比较过去几轮的美联储加息时的经济数据, 我们发现，大部分时期，美联储的加息发生在经济增长还 没有到达峰值时。此外，与美联储过去的三个紧缩周期相比，通胀目前已处于一个比以往高得多的水平， 而失业率则低于其他历史首次加息时的水平。2022 年 3 月美联储首次加息时，美国通胀飙升、失业率下降 和工资上涨。经济指标显示，美联储可能错误地判断了经济复苏的速度和通胀的强度，导致等待太久才开 始改变其超低利率政策。而这一拖延可能会使经济面临更大的风险。美联储在经济增长放缓期间采取积极 收紧的行动加大美国经济衰退的风险。

5.3 中期衰退的风险增加叠加通胀见顶，美联储最鹰的时刻或许正在过去

我们对 1960 年以来，十次紧缩周期中美国实际 GDP、实际住宅固定资产投资、实际个人消费支出和失 业率进行了统计。从结果看，自首次加息后，美国经济在第一年延续了一定的惯性，住宅固定资产投资和 消费表现出韧性。但从第二年开始，GDP 增速放缓。我们的统计结果显示失业率在第三年初会出现显著上 升，这意味着衰退风险的进一步加剧。统计历史上货币政策紧缩后的经济衰退，我们发现，衰退平均出现 在首次加息后 20 个月左右。

我们认为在本轮加息中，衰退或将不会成为今年的基准情景，但在明年这一风险可能有所上升。从美 联储近两次的会议纪要中可以清楚地看出，美联储议已开启了近年来最激进的加息周期。在上一个量化紧 缩周期中，美联储在 2015 年 12 月提高利率。18 个月后，美联储宣布将开始允许部分到期资产减记资产负 债表(不将收益进行再投资)，并于 2017 年 10 月付诸行动。相比之下，本次美联储收紧节奏大幅度加快。

2022 年 5 月，美联储议息会议公布决议，将联邦基金利率上调 50bp 至 0.75%-1.00%的目标区间，并暗示 为抑制通胀，在接下来的两次会议上仍将讨论加息 50bp。与此同时，美联储宣布从 6 月 1 日起，将以每月 475 亿美元的速度缩表(300 亿美元的美国国债和 175 亿美元的机构 MBS)，9 月份将上调到 950 亿美元的 “上限”(600 亿美元的美国国债，350 亿美元的机构 MBS)。按当前速度计算，该计划可使美联储的资产负 债表每年减少超过一万亿美元。这意味着各项收紧措施的影响在较短的时间内集中释放。因此，本轮紧缩 周期中，美国经济面临衰退的时点可能会早于历史平均水平。

尽管美国就业市场和消费支出这两个主要领域仍然保持强劲，但人们越来越担心，在美国在经历过多 年零利率的情况下，短期大幅提高利率将导致消费者和企业的借贷成本短期内快速上升，并最终使美国在 较短时间内陷入衰退。

衰退通常来自于需求的疲软。新冠疫情以来，美国政府为抵御经济陷入衰退而发放了数千亿美元的失 业救济及其他援助使数百万家庭的银行储蓄大幅增加。储蓄率在 2020 年四月达到 33.8%。高储蓄以及乐观 的就业市场推动消费持续上升。然而，自 2021 年以来，随着美国逐渐从疫情中走出，储蓄率已开始大幅下 降。在 2021 年下半年已大致回到 2020 年秋天疫情前的水平。今年 3 月的数据显示，美国储蓄率已降至 2014 年以来的低点, 这意味着美国正逐渐失去强劲需求的支撑。另外，部分指标显示美国经济已经出现了 一定下行。2022 年 5 月，与实际 GDP 相关的美国 Markit 制造业采购经理人指数(PMI)再次下降，初值为 57.5，低于 4 月份的 59.2，为 3 个月以来的最低值。服务业 PMI 降至 53.5，为 4 个月来最低。PMI 数据见 顶回落显示美国经济动能正在转弱。与此同时，消费者对未来经济增长的信心也在逐渐走低。

2022 年 4 月 29 日，高盛(Goldman Sachs)经济学家表示，他们认为未来 12 个月出现衰退的几率约为 15%，未来 24 个月出现衰退的几率为 35%。近期，高盛(Goldman Sachs)前首席执行官劳埃德•布兰克费恩 (Lloyd Blankfein)再次发出警告称，经济衰退的“风险非常、非常高”。与此同时，富国银行执行长 Charlie Scharf 也表示，美国经济正毫无疑问的走向衰退。美联储前主席本•伯南克警告称，美国可能面临滞胀。 美联储对大幅加息的决心已引发资本市场开始交易经济衰退，美国股票市场已连续 7 周下跌。Truist 联合首席投资官基思•勒纳 5 月 21 日表示:“从历史上看，标准普尔 500 指数在衰退前后的平均跌幅为 29%(中 值为 24%)，随着标普指数目前下跌近 19%，股市反映出经济衰退的可能性约为 60-75%。

参考 60 年代以来的美国紧缩周期，美联储经济实现软着陆难度较大。考虑到本轮美联储加息时点较 晚，我们认为，中期衰退风险增加叠加通胀见顶，美联储经济实现软着陆的可能性较低。基于此前的分析， 维持美国通胀长期保持在高位的因素并不存在。通胀大概率将随着美联储的紧缩政策在今年年中逐渐回落。 综合通胀预期见顶及经济动能转弱来看，美联储最鹰时刻或已过，未来的通胀和经济指标可能会逐渐削弱 美联储的鹰派立场。

随着市场逐渐消化近期美联储为冷却通胀而推出的一系列紧缩措施，10 年期美国国债收益率自 5 月初 超过 3.2%之后已逐渐回落。截止到 5 月 24 日，美国十年国债收益率已降至 2.7%。在我们看来，随着消费 者价格上涨在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。预 计这一变化将在第三季度发生。短期内，美联储即将推出的一系列紧缩政策仍将在一定程度上压制 A 股市 场。但 A 股当前走势主要是国内经济基本面逻辑。近期美债利率的见顶回落也意味着对成长股的压制在接近尾声。