沃特股份是一家以改性塑料为基础，重点拓展特种工程塑料的公司。这是新材料行业一个细分子行业，专业性比较强，本人对于该行业研究比较有限，但有幸得到新材料行业资深分析师“风流周党的碎叶城”的研究支持，才完成本文。如果有分析不到或谬误的地方，欢迎多多批评指正。

一、公司看点
1、传统业务边际向好
公司传统业务是以工程塑料合金和改性通用塑料为主的改性塑料。受石油涨价影响，原材料大幅提价，毛利率下降明显。后面俄乌趋势缓和，各国石油增量产能释放之后，油价下行趋势明确，今年下半年公司改性塑料业务边际变化向好，盈利能力会有所好转。当然，如果油价下不来，传统业务这块仍然会比较被动，但从目前的情况看，最坏的情况已经过去了。

2、新材料业务产能进入释放期
公司的新材料业务主要包括LCP、PTFE、PPA、PSF和PAEK。目前几类产品国内市场都是以国外公司为主，国内产品在逐步突破，形成国产替代的趋势。除LCP材料外，公司其他特种高分子材料业务进展情况顺利。高性能聚酰胺（PPA）、聚砜、聚芳醚酮（PAEK）产线相继搭建完成，聚苯硫醚（PPS）改性产线投入使用，PPS上游合成布局启动论证规划相关工作。

具体的产能释放情况，见后面的详细分析。

3、股权激励彰显公司发展信心

这次股权激励的3大看点：

（1）本激励计划首次授予部分涉及的激励对象共计133人，占员工数的13.74%，奖励面非常广。

（2）行权价28.53元，而当前股价17.88元，上涨近60%才会达到行权价。

（3）行权条件：　

每年营收复合增长率不低于50%，且净利润不低于60%的行权条件，是我目前接触到上市公司股权激励中最为苛刻的了。

公司最近接受调研一直强调没有对这个目标做调整。按照这个行权条件，今年净利润不会低于1亿，明年不会低于1.6亿。

4、客户和产品结构不断优化
公司在2017年产品主要应用于一些传统行业，前10大客户中电子电气客户占49%，家电客户占39%，光伏客户占5%。上市以来，公司持续进行改性塑料的新品研发，每年研发投入增速都在30%以上，开发了诸如光伏逆变器和面板组件用聚苯醚（PPE）材料、抗菌级PC、ABS材料，介电常数可调PPE材料，PMMA/ASA高亮黑材料等新型改性塑料，在光伏、工业电子、通信、交通等领域开拓新的市场，客户包括华为、大疆、特斯拉、比亚迪、TCL、安费诺、吉利、小米、索尼等行业头部企业。

从各类产品角度看：

（1）LCP材料

公司现已成为全球领先的电子供应链企业安费诺及莫仕的材料供应商。在通讯应用方面，为满足客户高频下介电性能的要求，公司开发的介电常数从2.7-8.0可调的LCP材料，可为客户提供多种通讯频率下的介电常数材料选择，已在通讯连接器中成功应用并批量出货。用于通讯连接器的电磁屏蔽EMI材料，已实现批量试产。2021年，公司成为中国大陆第一家LCP材料取得EIS绝缘系统认证的企业，为后续LCP材料在汽车电子市场的有效释放奠定了良好的基础。此外，结合消费升级趋势下带来的客户材料性能提升的需求，公司与客户积极开发特种高分子材料解决方案来满足客户要求。公司电子烟专用LCP材料已获得境内外头部客户的认证和批量化使用。

（2）高温尼龙PPA

公司自主开发的多规格PPA材料，已经应用于新能源汽车动力和电控系统，以及通讯电子行业的精密连接器、端子、TypeC等场景。公司现已成为国内某知名智能穿戴硬件设备企业的合格供应商并为客户批量化提供PPA材料，双方正就下一代VR/AR设备用材料开展进一步共同开发工作。同时，PPA材料成为国内头部贴片式电容器公司选材方案,在进口物流不畅通期间,保证了客户供应链安全可控。PPA纯树脂实现出口欧洲。公司特种高分子材料实现了在车载电装部件上的应用，并已在BYD等主机厂部分车型上使用。

（3）PTFE

含氟高分子材料方面，公司持续通过平台建设向下游延伸制造能力，半导体设备用高纯PTFE装备、通讯用绝缘子PTFE产品等实现技术工艺突破。去年公司实现了对多种特种高分子材料的型材加工平台的搭建，并已形成规模化量产及销售。同时，通过龙门铣床、五轴车铣复合机床等设备的导入，进一步提升高性能材料加工能力，力求为客户提供特种高分子材料一站式全方位解决方案。

（4）其他高分子材料

同时围绕公司特种高分子材料全产业链布局的战略，5G高频通讯用E-PTFE薄膜产品实现技术工艺突破，聚苯硫醚（PPS）薄膜、聚醚醚酮（PEEK）薄膜研究工作按计划顺利推进。

从公司未来重点发展的行业来看：

（1）汽车材料方面

公司在特斯拉、吉利、奇瑞、上汽、福特、Smart、丰田、长城、蔚来、威马等主机厂成功获取了多款部件材料认可，部分项目已实现量产。新能源汽车及电子电气领域，公司激光焊接材料已经在车辆电子系统上得到主机厂Tier1的认可。同时，公司材料在智能座舱HUD抬头显示、充电桩、充电枪、电子继电器、电池动力总成等领域的新材料相继实现量产。车身轻量化及环保结构件领域，公司在高亮黑及金属色免喷涂材料产品方面多款大格栅、外饰柱、保险杠下饰板材料量产供货。

（2）光伏材料方面

2021年我国光伏产业继续高歌猛进，光伏组件产量连续15年位居全球首位，为满足客户光伏组件小型化和高功率化的要求，公司对原有聚苯醚、耐低温聚碳酸酯材料方案进行重大技术升级，不仅提高材料的流动性，而且提升了低温抗冲击性能，克服了组件小型化带来的加工问题和户外长期使用开裂的风险；同时提供了一种全新的材料方案，降低了光伏某组件长期在户外使用，因吸水后而存在高压漏电的潜在风险，大大提高了组件的安全系数。

（3）碳基材料方面

公司利用多年研发积累的界面处理技术和分散工艺技术，提高碳纤维、纳米碳管等碳材料与树脂界面结合力，充分发挥的碳材料的优异特性，复合材料性能到得到大幅度提升。目前公司利用此技术开发碳纤维增强材料大量应用于行业无人机的桨叶和机身，以及新能源汽车的轻量化部件。公司的纳米碳管复合材料具有低添加量、高导电、低碳痕、低挥发性气体、优良的物理性能等特点，在半导体行业正逐步替代传统炭黑和碳纤维抗静电材料，未来有望成为半导体封装行业的主要材料方案之一。

二、公司介绍
1、平台化战略

2、主要产品
沃特以改性塑料起家，打造特种工程塑料平台型企业：公司起步于改性塑料行业，产品序列偏高端化。目前公司积极为解决国家“卡脖子”技术作出努力，材料产品也得到了下游多家头部客户的认可和使用。

特种高分子材料是公司发展的主要方向，目前主要产品包括LCP、PTFE、PPA、PSF和PAEK。

2017年，公司LCP（液晶高分子）产品成功投放市场，凭借LCP积累的工业化经验，公司通过与外部成熟团队双向赋能的形式，逐步打通高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等其他特种工程塑料的工业化生产流程，特种工程塑料目前已进入国产替代的关键时期：以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮为代表的特种工程塑料曾长期处于海外企业的寡头垄断之中，行业壁垒高，我国科研院所与企业历时多年，逐步将上述产品从实验室推向工业化生产，产品性能在部分领域足以实现进口替代，并具备成本优势。公司专利质量也处于领先地位，目前拥有近300项境内外专利，其中106项为境外发明专利。

3、产能布局

三、新材料产品蓄势待发
2021年1月，中国石油和化学工业联合会发布《石油和化学工业“十四五”发展指南》，明确提出“工程塑料及特种工程塑料，力争2025年的自给率提升到85%”、“抢占一批高科技制高点。要突破一批新型催化、微反应等过程强化技术，并大力发展聚砜、聚苯砜、聚醚醚酮、液晶聚合物等高性能工程塑料”。

（一）液晶高分子（LCP）
1、市场空间
产品价格中枢在6-8万元|吨，全球产能8.2万吨，市场空间在50-65亿元左右。

2、产品介绍
液晶高分子（LCP）是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子，其特点是分子具有较高的分子量又具有取向有序。LCP在以液晶相存在时粘度较低，且高度取向，而将其冷却固化后，它的形态又可以稳定地保持，因此LCP材料具有优异的机械性能。此外，LCP材料还由于具有低吸湿性，耐化学腐蚀性，耐候性，耐热性，阻燃性以及低介电常数和介电损耗因数等特点，所以被广泛应用于电子电器、航空航天、国防军工、光通讯等高新技术领域。

3、主要用途
LCP主要应用于电子连接器领域，小型化、高频化等方向推动需求持续增长。从消费结构看，电子电器是LCP最主要的消费领域，约占总消费量的80%左右，主要用于生产各类电子设备上的连接器。随着5G、物联网、汽车智能化等新基建的发展，对设备小型化、改善信号完整性和电路致密化的需求趋势愈发明显，连接器朝着窄间距化、SMT（表面贴装技术）的方向发展，对材料耐热性与尺寸稳定性的要求愈发提高，LCP以其独特优异的性能，成为相当优良的连接器材料。

4、竞争格局
目前LCP产能集中于美国和日本，国内产能快速增长。当前全球LCP产能约8.2万吨，美国、日本和中国的产能占比分别为27%、42%、26%，其中美国和日本企业在20世纪80年代就开始量产LCP材料，代表性企业有塞拉尼斯、宝理和住友三家，由于看好未来的市场需求，塞拉尼斯和宝理在中国还分别规划了2万吨和0.5万吨LCP聚合产能，预计2024年以后逐步投产，住友将在其日本工厂新建LCP产线，使集团产能增加30%，预计2023年夏季完成。中国LCP起步较晚，近几年随着金发科技、普利特、沃特股份、聚嘉新材料等企业陆续投产，国内产能快速增长，当前国内总产能约2.1万吨，其中沃特、金发、普利特的产能分别为0.8、0.6、0.4万吨。

5、公司现状
液晶高分子LCP材料是公司2014年就从韩国三星收购，公司又继续培育七年左右时间的一系列特种高分子材料，目前迎来了价值释放，且知识产权布局、产能储备、市场占有率等均处于国际、国内领先水平。今年6月底沃特股份还将投产2万吨LCP产能，总产能达到2.5万吨（最老的0.3万吨产能会退出），国内第一，全球第前三的水平。公司预计今年新建的2万吨产能会逐渐爬坡至1.5万吨，明年满产。已经是华为的重要供应商，产品也已经进入苹果产业链，直供安费诺。量产以来销售额增长速度非常快。由于挤占了国外巨头的利益，在2款进口精细化工原材料上被卡了脖子，导致去年4季度以来生产受影响。不过由于公司提前准备，在今年6月底能彻底解决这个卡脖子问题。

（二）高温尼龙（PPA）
1、市场空间
产品价格中枢在5-6万元|吨，全球产能15万吨，市场空间75-90亿元。

2、产品介绍
高温尼龙是指在150℃以上长期使用并能在很宽的温度范围内、高湿度环境中仍能保持良好机械强度和尺寸稳定性的聚酰胺，属于特种工程塑料。依据主链结构的不同，高温尼龙包括全脂肪族、全芳香族和半芳香族聚酰胺。半芳香族高温尼龙由脂肪族二胺（二酸）和芳香族二酸（二胺）经缩聚而成，不仅保留了传统尼龙优异的力学性能、耐摩擦性和耐有机溶剂性能，而且随着苯环的引入，其耐热性能大大提高、吸水率明显降低，在航空航天、汽车、电子电气、LED和军工等领域具有广阔的应用前景。

目前市场上常见的高温尼龙品种有PA4T、PA6T、PA9T、PA10T等，以PA6T为主。PA4T由帝斯曼独家生产，产品结晶度高，机械性能好，吸水率较低；PA6T得益于相对较低的原料成本，是目前市占率最高的高温尼龙产品；PA9T主要由日本可乐丽生产，与PA6T相比吸水率低，结晶度高，性能较优；PA10T主要由金发科技、赢创、EMS和阿科玛生产，其性能与PA9T相当，且中国是单体癸二胺的主要生产国，结合癸二胺生物基的概念（可由蓖麻油生产），发展前景广阔。

3、主要用途
高温尼龙应用主要集中在电子、汽车、消费品以及航空航天和军工等领域。其中电子和汽车用高温尼龙的最主要消费市场。

（1）电子电气领域

印刷电路板（PCB）表面贴装技术（SMT）的小型化要求有更薄的表面贴装器件，这需要材料能够承受SMT回流焊工艺的高峰值温度，还要具有高温下能长期使用、低蠕变性、高硬度等特性，高温尼龙可以满足上述要求。

（2）汽车领域

在汽车领域，耐热塑料正在取代传统的工程塑料和一些金属。适用于发动机、传动系统、空气系统和进气装臵等部位。在新能源车方面，电池包的周围高温尼龙有更大的发挥空间。

4、竞争格局
高温尼龙目前由海外企业主导，全球高温尼龙总产能超过15万吨/年，主要生产企业有杜邦、帝斯曼、EMS、索尔维、巴斯夫、赢创、阿科玛以及日本的三井化学、可乐丽。其中，帝斯曼独家生产PA4T等相关产品，可乐丽凭在很长一段时间是PA9T的唯一生产商，随着专利到期，巴斯夫也逐步推出PA9T相关产品，而其他国外企业均以PA6T产品为主。我国高温尼龙进口依赖度高达70%，国内主要生产企业有金发科技、沃特股份、三力新材等，2021年的总产能在1万吨以上，未来国内规划产能较多，有望在电子领域率先实现进口替代，而下游汽车领域验证周期较长，少则六个月，长则两年以上。

5、公司现状
公司目前在重庆投建1万吨高温尼龙产能，现在项目一期5000吨已经在去年第三季度投产，处于产能爬坡阶段。公司预计产品今年会放量销售，已经在准备二期5000吨的产能规划。现在公司产品已经导入比亚迪、特斯拉、华为极狐等新能源品牌。

（三）聚砜
1、市场空间
产品价格中枢在7-8万元|吨，全球产能7万吨左右，市场空间50-60亿元

2、产品介绍
聚砜是一类无定形的热塑性高分子材料。聚砜是分子主链含有砜基和亚芳基的热塑性树脂，根据其聚合单体的不同可以分为普通双酚A型聚砜（PSU）、聚芳砜（PAS）、聚醚砜（PES）以及由PSU衍生出的聚亚苯基砜（PPSU）和双酚S型聚砜（PESU）。聚砜（PSU）在聚砜系列树脂中价位最低，使用范围最广，颜色较淡，透明度较高，由其延伸的PPSU和PESU具有更优的性能，PPSU表现为更出色的韧性、延展性和抗冲击性能，PESU则兼备了PSU和PPSU的优点，被称为第一个综合了高热变形温度、高冲击强度和最优良成型工艺性的工程塑料。

3、主要用途
聚砜具有热稳定性高、透明性好、水解稳定性优良、模型收缩率低、生物相容性好、电性能和机械性能适中、耐化学性好等特点，进而成为航空航天领域内饰材料，并广泛用于水处理工业、医疗器械、耐腐蚀涂料和防锈漆、食品包装容器等行业。

聚醚砜(PES)兼具良好的耐化学性和高热变形温度，非常适合婴儿奶瓶和它食品服务应用。聚砜(PSU)在汽蒸和其它消毒环境下保持了良好的机械性能。在众多流体处理应用中表现出色，已成功替代黄铜，应用于加压热水环境。在高温持续载荷条件下蠕变较低，且可耐受连续接触含氯热水。

聚苯砜（PPSU）已经被应用于电子烟和电气电子及医疗器械、航空航天、军事装备等领域。此外，它们被用于食品和家庭器具作为玻璃、金属和陶瓷的替代品。

4、竞争格局
高端产能集中于海外，沃特股份有望成为国内龙头。据统计，2020年全球聚砜产能约6.7万吨，主要企业有索尔维、巴斯夫、住友等，海外产能占比在85%左右。与海外比，我国聚砜行业发展时间较短，国内大部分企业的装备水平、技术水平较低，产品主要集中在中低端领域，而高端产品产能不足，高端聚砜树脂进口依赖度较高。目前我国产能较大的企业有优巨新材（6000吨）、浩然特塑（2800吨）、上海帕斯砜（1000吨）等，新增产能方面，沃特股份有10000吨聚砜预计将于2022年及以后年份逐渐投产，届时有望成为国内聚砜产能最大的生产商，浩然特塑新建3000吨产线预计也会于2022年进入试生产，金发科技千吨级PPSU/PES中试产业化装臵目前也已基本达产。

识图：
医疗器械
5、公司现状
沃特在重庆的1万吨聚砜产线中一期6000吨预计在今年下半年开始投产。在下游应用端，公司已升级现有深圳研发中心，也在同步研究开发医疗器械产品，以血液透析必需的血透膜组件为例，建设医疗器械关键材料及组件中试产线，实现产业链延伸。

（四）聚芳醚酮
1、市场空间
产品价格中枢在45-50万元|吨（国外产品基本在80-120万元|吨），全球产能1.24万吨，市场空间60-100亿元。

2、产品介绍
聚芳醚酮（PAEK）是一类亚苯基环通过氧桥（醚键）和羰基（酮）连接而成的一

类结晶型聚合物。按分子链中醚键、酮基与苯环连接次序和比例的不同，可形成许多不同的聚合物。主要有聚醚醚酮（PEEK）、聚醚酮（PEK）、聚醚酮酮（PEKK）、聚醚醚酮酮(PEEKK)和聚醚酮醚酮酮（PEKEKK）等品种。聚醚醚酮（PEEK）是一

种线性芳香族高分子材料，其组成单元为氧-对亚苯基-氧-对亚苯基-羰-对亚苯基，为半结晶性、热塑性塑料，是聚芳醚酮（PAEK）家族中最重要的品种之一。聚醚醚酮具有耐热等级高、耐辐射、耐腐蚀、尺寸稳定性好、电性能优良等优异性能，同时还具有优异的加工性能，易于注塑成型、挤出成型和切削加工，是综合性能最优的特种工程塑料之一。PEEK最早由英国帝国化学公司（ICI）于20世纪70年代开发出来，被威格斯收购后实现了在民用高科技领域的放量。1988年吉林大学完成了PEEK的实验室小试和扩试，2002年由吉大合资组建的长春吉大特塑实现了工业化生产，使得中国成为继英国后第二个实现PEEK工艺突破的国家。PEEK作为问世数十年的尖端材料，其真正壁垒在于生产工艺的长期探索和反应过程控制的反复调整所积累的技术参数。从反应阶段对于know-how的资金投入与时间积累，到处理大型工业设备中的诸多工程因素（如传热、传质、流动与混合等），再到保证设备的稳定性和工艺的重现性，都面临大量问题需要解决。以中研股份为例，公司2007年开始PEEK的材料研发和小试，在2014年才实现产业化生产，中间历时7年。

3、主要用途
由于机械强度高，抗辐射不容易老化的特点，PEEK能代钢制作轴承和齿轮使用。当前已在航空航天、电子信息、石油化工、医疗卫生、家用电器、汽车制造等行业得到广泛应用，并发挥重要作用。终端被广泛应用在新能源汽车、5G电子、医疗器械、3D打印增材制造、义齿骨骼植入体、油气开采、航空航天等领域。在全球市场中，PEEK在交通运输领域(主要是飞机)应用最为广泛，占比达到40.2%左右，机械化工25.3%，电子信息24.4%，医疗及其他领域应用10.1%。在医疗等对材料有着更高要求的行业，通常对PEEK有着更严格的质量要求，但同时也会体现产品更高的附加值。

4、竞争格局
目前，全球PEEK产能约1.24万吨，主要集中于威格斯、索尔维、赢创三家海外企业，三家产能占比高达80%，其中威格斯目前产能7150吨，是全球最大的PEEK供应商，2020年公司在辽宁新建1500吨PEEK产线。国内企业中，吉林中研高分子是国内目前唯一拥有千吨级PEEK产能的企业，公司原计划IPO

募资用于5000吨PEEK项目的扩建，但IPO已于2021年终止。此外，国内其他企业如吉大特塑、浙江鹏孚隆、浩然科技、凯盛新材等也都在产能扩张。

5、公司现状
公司计划于2022年下半年投产2000吨聚芳醚酮（含PEEK和PEKK），已经完成产品的粗制，下半年会进一步展开精制工作。并与国内这方面的具有全球领先的研发优势的吉林大学签署合作协议，共同开展特种高分子材料基础创新及应用关键技术研究。

四、风险分析
1、研发实力风险
沃特研发投入不足1个亿，与金发等大公司相比研发实力偏弱，在新材料研发上是否具有竞争力？为什么金发不来研发这种新材料？

从以上几个产品的市场空间来看，都不足100亿，在新材料行业里面属于偏小众的细分市场。对于年销售额在千亿级的公司，一般不会盯着只有几十亿空间的产品，大公司未必愿意参与。虽然绝对金额较小，但从研发费用率和研发人数占比这两个角度看，沃特的这个研发投入已经算是比较高的了。另外从具体产品而言，对于几十亿市场空间的产品，这个研发投入也不算低了。

2、市场竞争分析
国内产能都在释放，是否会造成价格战？以LCP为例，塞拉尼斯、沃特、聚嘉新材等公司都在扩产，是否会造成供过于求，产品盈利能力下降呢？

首先，这些产品都是特种新材料，目前应用范围还在不断拓展中，产品的产业化程度越高，下游应用会越广泛，不用担心变成红海竞争。同时受限于非常高的研发壁垒、工艺和人才，特种材料对于新进入者门槛不低。

其次，当前行业的主要矛盾是国产替代，我们就是要以更高性价比的价格抢占原来外企的市场。目前沃特的材料价格就是有优势的，特种材料只要量产达产还是能做到15%的净利率，不说相比目前传统塑料，就算在整个工业材料市场都属于高利润行业。就算一旦竞争进入白热化，首先会打掉成本不占优势的外企，这个趋势在很多行业已经反复验证过了，那估计也会是7-8年之后的事了。所以当前还不用太担心价格战的问题。

3、人力资源风险
沃特高管的薪酬比金发低很多，会不会面临挖墙脚的问题？

其实这个问题还是回到前面公司产品差异的问题，如果金发盯上了这里面的某个产品，要来挖人，确实是能做到的。但从产品市场空间的角度看，是否具有更高的收益可能就要值得深入思考了。

另外，沃特去年做了覆盖133人的股权激励，也是对核心人员进行激励的一个手段。

4、业绩落实风险
按照股权激励的行权条件，今年的业绩至少要达到1.01亿，但一季度净利润只有653万，全年能否达成目标？

对于未来业绩的论证，只能是猜测，我们无法给出确定的结论，但我们可以通过分析一季度业绩差的原因来分析全年是否有实现目标的可能性。公司去年下半年业绩就开始出现了不及预期的情况，主要是因为公司LCP产品对国外厂商构成威胁后，LCP的主要原料之一联苯二酚（BP）的采购受到了限制，从而影响公司产品的出货。现在公司已经找到合格的BP产品替代供应商，3季度LCP就会全面恢复生产，届时随着产能的释放，业绩会放量增长。

今年上半年的业绩是没有什么值得期待的，三季度是我们重点观察的时点，重点关注三季度业绩没有起色。

5、高管减持风险

前面我们讲过了，沃特高管薪酬算是比较低的，他们的减持量也不算大，上市5年时间做一些套现的操作也具有合理性，未必是对公司发展的不看好。

五、风险提示
本人/所在机构持有该股票，分享只为展示研究过程，不构成买卖建议。准备不足，认知有限，难免会有各种纰漏和不足，欢迎各位小伙伴拍砖。

$金发科技(SH600143)$ $普利特(SZ002324)$ $道恩股份(SZ002838)$