减速机应用范围广泛，渗透至国民经济各领域，包括建筑、电力、汽车、制药、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料等。

近日，天风证券李鲁靖深度覆盖国产减速机龙头——国茂股份，并上调其评级，自动化周期+本土替代大背景下，看好公司短期量的提升带动市占率的提升，中长期逻辑产品高端化构建品牌效应。

收入端是不变的主逻辑，成本端是辅助的配套逻辑，减速机直接原材料占比近八成（与风电零部件接近），近期大宗商品纷纷回落，叠加公司收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，自制率提高将强化成本控制。

李鲁靖看好公司内生与外延，量价齐升打开成长空间，预计2022-24年净利润分别为5.27/6.62/8.47亿元，对应P/E分别为24/19/15倍。

量→短期逻辑：千亿赛道，长坡厚雪，量的提升带动市占率的提升

李鲁靖预计2022年减速机行业市场规模1316亿元，2025年有望达到1893亿元，2022年减速机产量1311万台，2025年有望达到2026万台。

产能放量：公司2022-24年齿轮减速产量预计分别为50.97/53.96/56.96万台，销量分别为47.4/51.3/55.3万台。

横向布局：公司以工程机械板块为切入点，打入专用减速机行业。以塔机业务为基石，稳步开发挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域新产品。开拓冶金（参股中重科技）+机电一体化（联合参股智马科技及知名变频器制造商）板块，外延打开新格局。

价→中长期逻辑：产品高端化构建品牌效应

目前，内资主导中端市场（国茂、宁波东力等市占率约50%），但中低端市场同质化明显导致量的释放无助于渗透率的提升。

李鲁靖看好公司打造全新“GNORD”，捷诺传动高端减速机扩建项目加速，项目达产后预计将形成约9万台/年的高端减速机生产能力，高端品牌突围在即。

成本端：经营和原材料周期，辅助的配套逻辑

经营周期：减速机行业的下游行业多样化→销售区域分布广→凸显销售渠道重要性。

李鲁靖认为，经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择，公司采用经销商分级模式+持续推进数字化智能化转型，运营能力处于行业领先水平。

原材料周期：减速机直接原材料占比近八成，铸件（机座箱体等）+锻件（齿轮）接近五成，且铸铁和毛坯锻件的价格高度依赖生铁和钢材单价（相关系数超过0.9）。

公司收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，自制率提高强化成本控制（有望实现新增减速机产能齿轮的100%自制），产业链溢价能力强，原材料价格上涨时产品提价反应迅速+原材料价格下降时能够稳住产品单价，有望保持稳定毛利率。

①公司是国产减速机龙头，减速机应用渗透至国民经济各领域，天风证券李鲁靖认为自动化周期+本土替代大背景下，短期量的提升带动市占率的提升；

②国内企业在中低端市场同质化明显导致量的释放无助于渗透率的提升，公司高端减速机扩建项目加速，中长期产品高端化有望构建品牌效应；

③减速机直接原材料占比近八成，近期大宗商品纷纷回落，叠加公司收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，自制率提高将强化成本控制；

④李鲁靖看好公司内生与外延，量价齐升打开成长空间，预计2022-24年净利润分别为5.27/6.62/8.47亿元，对应P/E分别为24/19/15倍；

⑤风险因素：市场竞争风险、应收账款回收风险。