∎核心观点：我们预测公司22Q2实现营收1,320亿元（YoY-4.6%），Non-IFRS净利润250亿元（YoY-26.6%）。公司22Q2业绩主要系局部地区疫情反复以及宏观经济增速下行导致，但公司核心业务仍保持较强竞争优势。预计随着宏观经济恢复、疫情得到有效控制，公司各项业务营收有望逐步恢复。我们认为当前公司股价已进入价值投资区间，随着宏观经济企稳、视频号商业化加速推进、新游戏陆续上线，公司业绩有望逐步恢复增长。维持“买入”评级。

∎22 Q2业绩前瞻：我们预测公司22Q2实现营收1,320亿元（YoY-4.6%），毛利率为42.2%（YoY-3.2pcts）。费用率方面，我们预测公司22Q2销售/管理费用率分别为5.5%/19.2%（YoY-1.7/+2.8pcts），预测22Q2公司实现Non-IFRS净利润250亿元（YoY-26.6%）。

∎预计22Q2增值服务业务同比增长0.5%。我们预计公司22Q2增值服务业务营收724亿元（YoY+0.5%）。预计公司游戏业务营收426亿元（YoY-1.0%），其中移动游戏业务（含社交网络游戏业务）营收403亿元（YoY-1.3%），PC游戏业务营收109亿元（YoY-0.9%）。22Q2公司在国内及海外无自主发行的头部产品上线，且受疫情和宏观经济影响，玩家消费意愿下降，进而导致游戏业务营收略下滑。预计随着新游戏《暗区突围》（7月13日上线，国内）、《英雄联盟电竞经理》（7月20日不删档测试，国内）、《劲乐幻想》（22Q4上线，国内）、《小猫爱消除》（22Q3上线，国内）、《重生边缘》（22Q3上线，海外）、《王者荣耀国际版》（预计22Q4上线，海外）、《幻塔国际版》（22Q3上线，海外）等上线，游戏业务有望企稳。我们预计22Q2公司社交网络收入298亿元（YoY+2.8%）。社交网络业务收入的增长，主要受益于腾讯视频的优质内容管线带动订阅付费会员增长。此外，腾讯视频、阅文集团、虎牙等均开启降本增效，未来社交网络业务内容投入和人员成本有望持续优化。

∎预计22Q2广告业务同比下降31.7%。我们预计公司22Q2广告业务营收156亿元（YoY-31.7%），其中社交广告营收135亿元（YoY-30.9%），媒体广告营收21亿元（YoY-36.4%）。因疫情反复导致深圳、上海等地封控，对4月~5月宏观经济和消费造成一定扰动，公司22Q2广告业务面临较大压力。下半年经济回暖和局部疫情得到进一步控制的预期增强，有望带动广告收入后续回暖。同时，公司加速推动微信搜索广告、视频号广告、视频号电商等业务，预计将在中长期为广告业务带来增量。

∎预计22Q2金融科技及企业服务业务同比增长1.0%。我们预计公司22Q2金融科技及企业服务业务营收423亿元（YoY+1.0%）。因新冠疫情反复，线下消费和线上交易均受影响，对支付业务有影响。随着疫情得到有效控制，以及支付业务在医疗等其它公共服务领域普及率扩大，支付业务有望保持稳健增长。企业服务业务因疫情影响，22Q2部分订单确认延后。公司云服务业务将聚焦高毛利的PaaS和SaaS服务，虽然短期营收增长承压，但利润率有望持续改善。

∎预计22Q2毛利率为42.2%，销售/管理费用率分别为5.5%/19.2%。预计22Q2毛利率为42.2%（YoY-3.2pcts），其中：1）预计增值业务毛利率50.4%（YoY-2.5pcts），主要原因是成立全球游戏发行品牌Level Infinite带来相关开支增加，此外由于长视频制作周期较长，腾讯视频内容成本下降具有一定滞后性，或将在未来1-2年内逐步体现；2）预计广告业务毛利率为35.5%（YoY-13.3pcts），主要系疫情影响下收入大幅缩减，以及视频号的部分带宽及内容成本计入广告业务所致。随着广告业务收入回升以及视频号商业化落地，预计毛利率将逐步改善；3）预计金融及企业服务毛利率31.8%（YoY-0.2pct），尽管疫情及宏观经济导致收入放缓，但公司战略重心转向高毛利的PaaS和SaaS，我们认为22Q2毛利率将同比保持相对稳定。预计公司销售费用率为5.5%（YoY-1.7pcts），主要是受到宏观经济影响广告投放有所缩减；预计管理费用率为19.2%（YoY +2.8pcts），人员优化在二季度带来一定补偿开支，相关成本缩减料将在下半年逐渐体现。

∎风险因素：反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营的风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期的风险；公司内容领域投入持续提升的风险；宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；市场竞争加剧风险等。

∎投资建议：因疫情反复以及宏观经济影响，2Q22业绩承压。我们预计，随着外部环境逐步稳定、视频号商业化加速、游戏新产品陆续上线，公司营收有望在2H22逐步回升。同时，公司持续优化成本结构将有利于利润释放。考虑到疫情和宏观经济对公司业务的影响，我们调整2022-2024年Non-IFRS净利润预测至1173.40/1398.81/1652.74亿元（原预测为1244.00/1474.16/1742.99亿元），现价对应2022-2024年PE估值23.1x/19.4x/16.4x。互联网行业政策导向料将趋于稳定常态化并鼓励健康发展，我们预计随着经济恢复和疫情有效控制，视频号商业化加速推进，新游戏陆续上线，以及公司成本持续优化，公司业绩有望逐步恢复增长。我们认为当前公司股价已进入价值投资区间，公司的核心竞争力依然很强，中长期依然有持续上行空间。基于SOTP估值法（具体参考正文表1），给予公司2022年目标价424港元，维持“买入”评级。