【国君化妆品】贝泰妮2022半年报点评：高增势能延续，多品牌矩阵可期，建议增持！

投资建议：公司皮肤学级护肤龙头地位稳固，在功效护肤红利持续、且行业监管趋严、线上流量红利减少的背景下，中小品牌成长难度加大，美妆龙头有望强者恒强，维持2022-24年盈利预测11.9/16.0/21.3亿元，分别同比+38%/35%/33%，维持增持评级。

业绩符合预期，延续高增势头。22H1公司营收/归母/扣非净利润20.50/3.95/3.55亿元，分别同比+45%/+49%/+41%，归母净利率提升0.45pct至19.23%；单Q2营收/归母/扣非净利润12.41/2.49/2.31亿元，分别同比+37%/+34%/+31%，归母净利率同比微降0.55pct至20.03%，收入略超预期，利润符合预期。22H1公司毛利率同比-0.29pct至76.90%，保持稳定；销售费用率同比+0.30pct至45.44%，主要因渠道及广告宣传费（+47%）、仓储物流费（+139%）增加较多；管理费用率同比+0.44pct至6.39%，主要因管理人员薪酬成本及其他行政费用随规模扩张同匹配增加；研发费用率同比+0.87pct至3.98%，主要因公司持续扩张研发团队。经营活动产生的现金流量净额同比-42%至2.11亿元，主要因21Q4与22Q1回款错期所致。

线上直营高增，线下开拓自营渠道。22H1公司线上、线下分别实现收入16.27/4.14亿元，分别同比+48%/+37%，线上占比稳定在80%。其中线上直营/经销分别同比+60%/+19%，线上直营中阿里系/自建平台（微信私域为主）分别+39%/+19%，预计抖音等新兴电商渠道增速更快，自建平台增速放缓推测为疫情影响线下活动，对私域渠道纳新造成短期影响。线下渠道中自营/经销、代销分别+1002%/+36%，其中报告期内新开设线下直营门店24家，对线下自营收入有所贡献；线下经销、代销模式中，预计OTC增长良好，院内渠道Q2受疫情封控影响略有降速，后续有望逐步恢复。

防晒、精华品类持续丰富，未来多品牌发展可期。薇诺娜品牌延续敏感肌修复赛道龙头优势，在22年618大促中获得天猫美妆类目TOP8、京东国货美妆TOP2、抖音国货美妆TOP3。产品端，逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老以及敏感性皮肤的功效底妆等“敏感性皮肤 PLUS” 产品线发展， 期内防晒品类签约张钧甯为代言人，助力防晒家族强势破圈；精华品类上新“赋活修护精华”等新品，在天猫小黑盒系列活动中斩获天猫抗皱精华热销榜 NO.1。此外，子品牌“薇诺娜baby”在618大促中斩获天猫婴童护肤类目TOP5，上升势头迅猛；公司战略布局的高端抗衰品牌AOXMED官网上线，产品逐步铺货，未来多品牌有望集聚发力！

訾猛/杨柳/闫清徽