在很多情况下，投资中的“越跌越买”和“画线大师”（指回撤管理能力较强）这两个标签以互斥的关系存在。

但如果用来形容中泰资管的田瑀，这两个词又都很贴切。

代表作仅成立两年出头就入选“支付宝金选”基金，不少人觉得匪夷所思——仓位不低、不做择时、只靠选股的田瑀，究竟如何在震荡行情中做到了兼顾收益与回撤管理？

聪明投资者来到中泰资管，与田瑀进行了一次两小时的深度对话。

细观田瑀的投资，既有理科生的纪律性和严谨性，又有一种风险源不相关形成组合的艺术感。

特点大致可归为三点，一是只买有护城河、且护城河可归因的公司；二是刻意为之的风险源多样；三是严格基于长期回报率的买卖动作。

1. 选股强调护城河，且护城河必须可归因

由于不做择时与轮动，田瑀认为自己获取超额收益只能通过自下而上选股。

在他看来，影响企业价值最重要的维度是增长的持续性，而护城河是衡量企业增长持续性的最有效估计。

护城河的本质，是相对于同行更优秀，且“优秀”能被归因。

护城河能被归因的关键，是在买入前做事无巨细的一手调查和研究，摸清这门生意。田瑀对自己的要求是，即使别人觉得特别蠢的事情，也愿意问得特别细。唯如此，才不会在市场动荡的时候乱了阵脚、甚至敢于越跌越买。

2. 刻意为之的风险源多样

很多人第一次看田瑀的持仓，第一反应是这位基金经理没思路，因为从他的前十大重仓股中，很难归纳出投资主线。

中泰开阳价值优选混合前十大重仓，截至2021年四季度

然而，这看起来的没思路，恰恰是田瑀刻意追求的风险源多样性。

在田瑀看来，风险源的分散和价值投资理念是绝配。

由于价值投资者不做短期择时、也不介意买在左侧，经常会在中长期的回报率划算的情况下越跌越买。但作为基金经理，又必须考虑持有人的投资体验，通过对组合净值波动的控制来呵护持有人的内心。

因此，尽可能让风险源呈现多样性，可以让组合不容易因为同一个风险表现出相同的波动，从而实现平抑组合净值波动的目标。

如果说行业集中的投资是以独奏乐器为主的协奏曲，那么田瑀的投资更像是包含多种不同乐器的交响乐。

3. 严格基于长期回报率的动作

基于企业价值和价格之间隐含的长期回报率、而非对股价趋势的预测，是田瑀依赖的买入和卖出原则。

他不爱追热门赛道和抱团股，但会以一事一议的方式对每一只标的算账。当他认为标的已经不划算时，他会减仓甚至清仓；反之则加仓。

很多情况下，不划算未必会迎来马上回调，划算也不是上涨的信号，但田瑀并不介意买在左侧、卖在左侧。

一个以护城河为核心的价值体系

聪投：介绍一下你的投资理念？

田瑀：我投资框架的核心就是价值投资。原理基本都类似，大多数时候是折现。这涉及到对一个企业未来的发展盈利的预测和研究，这是我们工作最重要的部分。但这部分的研究面临着一个困境——中长期的盈利很难预测。

再后来我发现，决定企业中长期盈利的因素是护城河。护城河带来的企业价值增长的复利效应是十分惊人的，找到有护城河的企业，可以较大概率使得你对它的价值评估最终落到真实情况的下方。

所以我对企业价值评估的大部分工作都集中在对护城河的确认上。

聪投：有护城河的公司，是指龙头公司吗？

田瑀：不一定非要是龙头，但一定要比别人“强”。

所谓护城河，就是同样做一门生意，就是能比同行强。选股一定要选强的，如果企业足够强，时间就是它的朋友；如果不强，时间越长越麻烦。

每一个生意“强”的门道都不一样。比如大宗商品的同质化强，价格就是唯一的竞争因素。成本优势就很重要。

但真实的情况会更复杂一些，因为大多数企业的护城河都是多维度的。

以防水企业为例，护城河的维度是稳定的产品质量、优秀的产品控制、长期形成的行业口碑以及灵活且务实的销售团队。防水是个隐蔽工程，施工完成的时候，你不知道质量好不好，再差的质量也不至于第一年就漏水。

但是如果第二年漏水了要做修缮，成本大概是原来施工成本的10倍左右。这样的产品特征就会使得客户在选择供应商的过程中，价格并不是唯一的关切，稳定的质量，更友好的施工方式，长期稳定的合作关系都是极其重要的因素。

研究护城河就是理解生意经，把影响这门生意的细节一层层拆细。从企业家角度出发，他怎么做生意，这个钱他怎么赚的，赚的什么钱，提供了什么价值，在不同的周期过程中的稳定性如何。

另外，我们对于护城河的研究是基于公司而不是行业，一事一议，并且动态评估。

护城河的确认，必须可归因

聪投：判断一个公司的护城河，具体有哪些步骤？

田瑀：首先就是理解这门生意，从生产流程、成本控制、再到工艺研发、客户关切等等，尽量能深入到每一个细节，然后才是确认“护城河”并且给“护城河”做归因。

以大宗商品中的水泥为例，我们可以这样做对成本优势做归因。

有的企业自有的石灰石矿资源很丰富。但其实石灰石本身是不值钱的，一吨也就百十来块钱。即使假设陆运运费是吨公里一块钱，这样的东西运输距离超过100公里，运费就超过货值了，经济性就差了很多。

换句话说，如果上市公司的石灰石矿山离市场特别近，需要的运距短、运费便宜，你就能找到一个可归因的成本优势。

再比如由于生产线的改进，单吨生产的规模比别人更大。水泥的生产工艺是高温煅烧，就跟烧锅炉类似，窑炉体积越大、单耗就越低。但是要保证生产品质和生产稳定性，单吨生产的规模比别人更大需要有更好的产线设计能力。

又比如，生产管理的差异，高温窑炉连续生产会产生很多的问题，定期检修是必不可少的。但如果谁每年的检修天数更少、生产天数更多，谁就能显著降低成本，这些都可以帮助我们找到可归因的成本优势。

这就是我们研究一家企业的方法，对优势的归因一定要落实到非常细节的生意问题上，细到不能再细。

另外，还要看同行，看看这些优势归因中，哪些同行可以做，哪些同行不能做；哪些会趋同，哪些会持续拉开差距，除了静态的评估还要加上时间的维度。

聪投：你是自上而下先看行业再看公司吗？

田瑀：我们并没有自上而下判断的框架，所以不会判断下阶段什么板块更好。从收益来源来看我们并不具备这个能力，因此也尽量不去暴露在这样的风险之中。在我们有把握的事情上承受风险，是我们获得可复制回报的重要原则。

聪投：你调研的时候，哪些信息或指标比较重要？

田瑀：调研的目的就是了解这门生意，所以在了解的过程中要事无巨细。

要了解企业的商业模式，怎么赚钱的，它核心的资源是什么，它的客户是谁，赚的是什么钱，这一部分是很细致的案头工作，同时积累一些案头解决不了的疑问。

然后，就涉及到一些实地调研、同行的对比、上下游的印证，和不同的人聊，了解不同企业之间生产、研发、销售各个环节的差异。

最后，基于基本的对行业的认知框架，再去做一些验证性以及论证性的调研以及证据的搜集，这个就是多维度的印证，不能单一来源，这样更可靠，很多时候资料都不是现成的，还要自己去设计一些证伪性跟踪指标去跟踪。

一事一议地拆解风险因子

聪投：你管理的产品回撤比较低，这是怎么控制的？

田瑀：我们会尽量构建风险源不相关的组合。

风险源不相关不是指简单地对不同行业的个股做拼盘，而是在自下而上的个股研究中对具象化的风险因子做拆解，比如下游需求增速的波动、原材料价格的波动，甚至同行竞争、行业政策，这些可能都是个股具象化的风险源。

另外，投资组合中每纳入一个标的时，我都会考虑这个标的的风险源和原来持有这些标的的风险源之间是不是不相关，我们希望新加入的标的能够提供更加丰富的风险源。

聪投：能不能举例说说你怎么拆解风险因子？

田瑀：以游戏行业为例，我既会考虑行业政策，也会考虑到分发、触达的格局下，一旦出现新的触达渠道后可能引起的纷争和分成比例。另外也会从疫情、经济复苏、竞品动态等角度对风险源做偏定性的划分。

再以水泥行业为例，原材料上涨、环保政策、产能投放、下游基建房地产的变化等，都是它的风险源。

总之要具象化地看每一个公司的所有风险源，这个对于自下而上的研究而言是顺带着的事情，并不耗费额外精力。

聪投：但你持仓也挺集中的，这和风险源不相关矛盾吗？

田瑀：对于组合来说，15~20只风险源不相关的标的，就能起到平抑波动的作用。太过分散会牺牲研究深度、牺牲创造超额收益的能力。

聪投：风险源不相关会不会导致产品净值容易跑成指数？

田瑀：风险源不相关确实会降低组合短期的锐度，但我不介意。

我们追求的收益不是短期波动产生的收益，也不要求年度排名靠前。我们要赚企业成长的钱。一家具有宽阔护城河的企业，企业今年赚1个亿，5年后赚10个亿，以合理的价格买入，这是我追求的钱。

聪投：所以你的超额收益主要是来自个股？

田瑀：最终我能给投资者创造的超额收益基本都来自选股，而不是对单一风格或者行业的风险暴露。我们的投资框架就是价值投资，没有择时框架，换手率也比较低。

仓位和交易都是基于个股长期回报率的应对结果

聪投：你会做仓位择时吗？还是会一直保持高仓位？

田瑀：仓位是基于个股的长期回报率的应对结果，而不是自上而下的管理策略。

一些股票我认为长期回报率不划算（贵了），卖掉之后还没找到更好的标的，那就先拿着现金，可能某个时点的仓位就相对比较低。

如果找到合适的标的，就会买入。所以我们的仓位波动不是对市场的预判，只是基于符合我要求的个股长期潜在回报率的应对。

如果你仔细看产品报告，会发现2020年四季度我减仓了白酒股、但2021年三季度我又加仓了白酒股。

我觉得白酒、尤其是高端白酒，是特别典型长坡、厚雪、慢变的行业，其中的标的也不乏护城河极其宽阔的企业，但这样的生意也要有个价格，太贵了也会卖，便宜就会买回来，这样的买卖决策都是基于个股的长期潜在回报率做出的。

这两次相反的仓位调整背后，不是预判而是应对。

聪投：所以你会越跌越买？

田瑀：客观的交易结果上确实会呈现左侧买入、越跌越买的情况。当然我们买入本身不会冲着找左侧去，本质上是我判断不了当下是不是左侧。但对于价值投资而言，短期风险的冲击如果不影响长期价值，就应该越跌越买。

聪投：有没有出现过跌到不能再跌，到你接受不了的情况？

田瑀：没有。我们历史上经历过买了占组合比重10%的公司连续遭遇跌停的情况，但如果有信心觉得没看错就会坚守，继续跌继续买。事实上那确实是超额收益的重要来源。

我习惯把困难前置，困难前置的意思是在研究阶段以企业家的角度去看待公司，关注细节，对于任何蛛丝马迹都要刨根问底，客观挑剔。

如果一个股票跌两个跌停就不知道该买还是卖，那么当时就不该买。研究要到位，这是我对自己的要求。心中有底，才能做到越跌越买。

相信事实而不是共识

聪投：你的持仓很有特点，很多标的并不热门，比如，你就没买新能源股。

田瑀：确实，2021年的新能源股比较热门，行业需求景气，市场又乐意给需求景气高估值。但热门股的本质是市场共识，我们要相信的是事实、而不是共识。

什么是事实？要算账，如果我觉得一个票值10块钱，而它超过10块钱，就算还在上涨通道中、即使大家都觉得它还会涨，我也不会买。

关于新能源中的某些股票，就算未来全球的乘用车都是新能源车，算上储能，换电，我认为现在的价格中隐藏的长期潜在回报率也不见得划算。

更何况我看到的现象是同行之间的差距在缩小。行业需求增速很快，大家都有资本开支的能力，不断扩产、改进生产线的过程中，差距慢慢在缩小，这是护城河在变窄的明确信号。

聪投：新能源股最近已经跌了很多，也不考虑买入吗？

田瑀：它们确实跌了不少，但距离我认为便宜的位置还很远。

聪投：我看你去年三季度的持仓里又加了银行股，是觉得银行股业绩会好转吗？

田瑀：我知道你的意思。因为2021年不少银行净利增速超过20%，有些卖方的研究中也提到，银行股有望迎来反弹。但我所有的投资决策都基于个股，而非行业。

银行有两类业务，一类是息差业务，这部分业务不是我喜欢的生意。它有风险，企业如果要快速扩张，对资产质量的要求是下降的。

也就是说，要是扩张得很快，一定会去接一些不太好的客户。另外，息差类业务的ROE，天然是有上限的。

银行的另一类业务是财富管理，这类业务的ROE可以非常高。这类业务其实就是卖基金、卖理财产品，但如果这类业务的重点是卖首发（甚至赎旧买新），我个人不认为那是财富管理的经营之道。

因为对客户而言，比选管理人更重要的是持有时间，一定要拿得长才能赚到收益，而财富管理的目标必须得让客户赚到钱。

现在我们关注到一些变化的趋势，有的银行开始做转型，做客户分层、主动给申购费打折、销售持有期更长的产品，强调客户陪伴、投资者教育，鼓励客户持有期变长。

这才是做财富管理中正确的事情。一旦做成这个事，就会让某些差异化的银行拥有非常宽阔的护城河。

聪投：你怎么看游戏股？从季报看你也一直比较关注游戏行业。什么样的游戏股在你看来有护城河？

田瑀：游戏行业这门生意很好。游戏行业的报表收到的都是现金，单款边际成本接近零，不需要大额的资本开支，盈利模式的优异程度堪比高端白酒。

我把游戏的品类分为两类。一类是社交属性特别强的，如王者荣耀。这类游戏里没有人做得过大厂，用户游戏体验的差异并不在于游戏品质和运维，而是在于匹配。社交属性强，所以庞大的用户基数很重要。

暴雪在国内推出过对标王者荣耀的手游，但是做不起来，它没法通过一款产品的研发和运维抢客户，因为玩家不能随时随地匹配到水平差不多的对手和队友，导致体验很差，不愿意玩。

另一类游戏是拼用户体验、而不是用户基数，比如RPG、回合制的网游。这类游戏取决于两点——产品品质、后续运维。

若评估产品品质，大家的评价首先来自画面、特效、卡顿、3D效果等明确的标准。另一个维度是玩法，游戏里有装备系统、技能系统、职业系统等等，这些系统共同构成了游玩的过程中的体验差异。

其实相对于画面等直观的区别外，这些系统的设置是否合理更大程度上决定了玩家的体验。

很多游戏刚打开时觉得品质很高，但是后续运维水平很烂，会大大降低它的生命周期。职业平衡、系统平衡、付费玩家和非付费玩家之间的平衡，都是影响一个游戏生命周期的重要因素，而这些对于运营的素质要求非常高。

比如搞活动抽奖，付费道具之间的交互影响，经验道具和数值道具的推出，技能系统的增强和削减等等等等。

这是个细活，它是服务，首先要了解玩家的生态，然后针对问题去调整优化，在玩家之间做平衡，做长短期目标的运维。

我觉得今天真正决定游戏差异的最重要维度已经不是产品，而是运维。游戏运维是个细活儿。会让游戏产生稳定的收入和利润、稳定的活跃玩家，长期可以塑造一个IP。很多玩家玩了很多年还在玩。

游戏玩一个月花的钱，和玩一年花的钱、玩5年花的钱完全不同。游戏企业运营1年花的钱是费用，运营10年花的钱就是资产，把用户服务好，能让游戏的生命周期不断变长，这是游戏这门生意最重要的事情。

聪投：你怎么看港股，很多机构觉得2022年的港股很有机会？

田瑀：港股里有一些A股没有的标的、特别是科技股，我在持续关注，但这些标的目前还没有到我认为特别便宜的位置。

投资最重要的能力是不要自我欺骗

聪投：你觉得做投资最重要的能力是什么？

田瑀：最重要的能力是不要骗自己，很多基金经理或者研究员在研究的各个环节都容易“欺骗”自己。

这里的欺骗要带引号，不是真的欺骗，但结果是一样的。比如在研究一家公司的时候，看财务报表，过去5年的成本都比同行更低，就得出结论，这家公司有好的成本控制能力，或者说同行、专家都说这家公司能把成本控制好。

人很容易偷懒，这样就很容易把自己骗了。但这时候要刨根问底，究竟是什么原因让它控制住了成本，一定要做一手研究，认真归因。

等股票跌停的时候再去思考它是否真的有优势已经来不及了。投资者最重要的是对自己诚实。

看起来年轻的秘诀：爱好打拳健身

聪投：平时有什么兴趣爱好？

田瑀：我谈不上喜欢运动，但有运动习惯，会打打拳击，会去健身房。

聪投：谈谈你的职业梦想？

田瑀：我那个谈不上梦想，我做资产管理的目标很简单，就是用我擅长的方式给持有人赚钱，我就想把投资这件事做好，勤勉尽责。

聪投：有没有什么人对你的职业生涯影响比较大？

田瑀：姜总（姜诚）吧，我做研究之后，除了做研究以外和他交流最多。他做事的方式，思考的方式都很值得学习，对我影响最大。

聪投：你比较欣赏他身上哪些方面？

田瑀：客观。人如其名，讨论问题的时候就事论事，没有架子。

聪投：你觉得你的天赋在哪？

田瑀：我可能对生意的理解会比较快。

说实话我并不喜欢看书，我每年看得最多的是招股说明书，这方面可能比姜诚总看的书还多（笑）。

我桌上的书都是一些关于疫苗技术详解、芯片设计类的书，都是工具书。

聪投：如果现在给你500万，怎么做资产配置？

田瑀：很简单，除了必须的开支以外，剩下的都买我自己的产品。

聪投：有没有什么好的投资建议？

田瑀：闲钱投资，少看净值，享受生活。