瑞芯微：国产SOC芯片前三，平稳增长可期爆发需看新品-韭研公社

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瑞芯微：国产SOC芯片前三，平稳增长可期爆发需看新品

成哥

2022-09-22 20:09:26

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司
证券代码：603893 综合评级：AA
一、主营业务评分：75
1、业务分析：公司主营也为系统级SOC主控芯片，SoC的关键技术主要包括总线架构技术、IP核可复用技术、软硬件协同设计技术、SoC验证技术、可测性设计技术、低功耗设计技术、超深亚微米电路实现技术，以及嵌入式软件移植、开发研究。任何SoC的设计都是性能、功耗、稳定性、工艺难度几方面的平衡，是一门跨学科的研究领域，对企业综合技术能力的要求较高，行业技术门槛比较高。公司在高性能芯片设计、图像信号处理、高清视频编解码、人工智能及系统软件等开发上具有丰富的经验和技术储备，围绕“大音频、大视频、大感知、大软件”的技术总体方向，聚焦在智能物联和消费电子（不含手机）两大领域，智能物联主要是商业标牌显示、电视盒子（如小米盒子、极米投影等）、收银机、金融支付设备、教育设备，办公会议系统等，消费电子主要包括服务机器人（如科沃斯）、词典笔、智能音箱等。整体来说，公司SOC芯片的通用性较强，主要应用在非手机领域的工业和消费电子，整体属于中低端应用、范围较广，与宏观经济周期呈现一定的关联性。
未来公司基于当前的技术储备，将发力汽车电子芯片领域（车载高端摄像头），将推广新款视觉芯片RV1106/RV1103 ，RV110X系列芯片主要市场方向有机器视觉应用、智能家居应用、车载行车记录仪应用、低功耗视觉类应用等智能视觉应用场景。同时，公司基于过往成熟的应用，将重点推广公司新款AIoT旗舰处理器RK3588，其应用主要包括八大方向，包括ARM架构的PC、平板、高端摄像头、NVR、8K和大屏设备、汽车智能座舱、云服务设备及边缘计算、AR/VR的应用。得益于RK3588优秀的性能表现及完善的Demo演示，公司在上述应用方向上，均取得各细分行业内头部客户的立项，以及众多中小客户的项目。经过半年的研发，部分项目已达到量产阶段，还有众多项目将在2022年第三、四季度量产。RK3588在2022年上半年已形成批量销售，对公司业绩产生积极影响，未来随着RK3588的大规模量产，将进一步提升公司的行业地位，极大补充公司高端芯片的市场份额，形成新的市场格局和增量的营收，RK3588芯片也将是公司未来2-3年营收和利润增长的主要驱动力，视觉芯片应用领域亦十分广泛，充满想象力，但是短期爆发能力尚未体现。
2、行业竞争格局：目前国际一流的通用SOC芯片，最大应用领域还是在以手机、智能穿戴、笔记本电脑为代表的消费电子领域，代表企业包括苹果、高通、华为海思、联发科；在汽车电子领域，主要玩家包括英飞凌、飞思卡尔、恩智浦等公司，公司虽然部分产品涉及汽车电子领域，但是在SOC处理器方面与国际龙头差距较大，未来也难以超越。公司产品应用则偏中低端，主要应用在商业标牌显示、收银机、电视盒子等领域，而国内同行晶晨股份则聚焦在机顶盒SOC芯片、全志科技聚焦在家电SOC芯片领域，后两者专用性更强，公司产品通用性更有优势。公司新产品会逐步涉及ARM构架的电脑、平板、高端摄像头、智能座舱等新兴领域，未来有望在国内中低端竞争中脱颖而出。
3、行业发展前景：公司SOC芯片通用性较强，未来需求与宏观经济呈现出较强的关联，经济复苏有望带动公司盈利能力的修复。未来随着国产通用芯片龙头实力的持续提升，行业集中度有望持续提升，国产替代亦有不小的发展空间。
4、公司业绩增长逻辑：（1）工业生产与消费电子产业景气度回升；（2）行业集中度提升；（3）新产品或有一定的爆发性。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2001年；办公所在地：福建福州；
·业务占比：集成电路98.07%（毛利率39.74%）、其他1.93%；出口占比：32.83%；
·产品及用途：
1、主要产品：主要产品智能应用处理器芯片，是SoC芯片的一种，属系统级的超大规模数字IC。该芯片需要芯片设计公司具备综合研发能力，在数字技术上，需要音频、视频、ISP编码等算法实现并完成算法的IP化；在体系架构上，需要比较完美地解决存储、数据流通、数据结构的问题，并且系统中最关键的是性能优化、电源域管理、功耗处理等项目，为此公司自研了支持各种驱动的软件，CPU、GPU的算法等。
（1）智能应用处理器芯片：高性能应用处理器（公司拳头产品，侧重工业应用领域）、通用应用处理器（消费电子）、机器视觉处理器（智能摄像头、扫地机器人）、智能语音处理器（语音控制）、工规处理器、车载处理器（行车记录仪、DMS）、流媒体处理器（电视盒子、视频投屏器）；通过视觉芯片的量产，公司技术人员充分收集客户意见，根据实际测试情况发现解决问题，持续打磨ISP。RV1106/RV1103的ISP，通过不断优化，得到业内众多头部客户的认可，实现业内一流的影像效果。
（2）专用微处理器：语音微处理器（MCU，音频播放器）；
（3）数模混合芯片：电源管理芯片、快充协议芯片；
（4）其他芯片：接口及无线芯片；
（5）组件：开源平台硬件（开发板）、人工智能计算棒、结构光模组，应用于小批量嵌入式应用；人工智能边缘计算；智能支付、3D感知；工业控制平板等。
上述处理器一般内置中央处理器（CPU），根据使用场景的需要增加图形处理器（GPU）、图像信号处理器（ISP）、神经网络处理器（NPU）及多媒体视频编解码器等处理内核。
2、主要应用：公司SoC芯片主要应用于智能物联和消费类电子两个领域，AIoT产业包含“云、管、边、端、用、服务”板块。公司SoC产品大量应用于端侧，作为设备的大脑，执行AI算法、输入输出、用户交互等功能，是端侧产品的核心部件。部分中高端芯片也用于边侧的小型服务器，对多路终端进行智能分析和管理，从而减轻网络和终端的压力。高端处理器也用于云服务器中，作为云游戏，云软件的模拟处理器。
（1）智能物联面向商业、金融、教育、办公、汽车、机器视觉、工业等领域，产品形态包含商业标牌显示、收银机、金融支付设备、教育设备、办公会议系统、智能门禁、车载显示及控制系统、工业控制器等。
（2）消费电子面向个人消费者，产品形态涵盖平板电脑、电视盒子、词典笔、智能音箱、扫地机器人等智能家电及智能硬件产品。
（3）公司的AIoT芯片：满足了消费电子智能化升级需求，可以实现智能语音、智能AI处理等功能，极大提升用户体验并推动行业发展。
·销售模式：经销为主；
·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；
·上下游：上游采购晶圆生产与封测、EDA软件，下游应用至物联网、消费电子等领域；
·主要客户：前五大客户占比75.15%；
·行业地位：国产通用SOC芯片前三名；
·竞争对手：1、通用SOC芯片：苹果、英特尔、高通、海思半导体、联发科、三星、展讯、全志科技等；
2、机顶盒芯片：晶晨股份（龙头）、瑞芯微（第二名）、全志科技、MTK、华为海思；
3、工控：英特尔、联发科；
4、汽车电子：英飞凌、飞思卡尔、恩智浦等；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、持续研发实力；4、SOC芯片兼容性、开放型、生态发展情形。
·行业发展趋势：国产化趋势：2021年中国集成电路产品进出口都保持较高增速。根据海关统计，2021年中国进口集成电路6354.8亿块，同比增长16.9%；进口金额4325.5亿美元，同比增长23.6%。2021年中国集成电路出口3107亿块，同比增长19.6%，出口金额1537.9亿美元，同比增长32%。
二、公司治理评分：80
1、大股东及高管：大股东厉民技术背景出身，直接持股近38%，间接持股约5%，合计持股43%；副总经理黄旭直接持股近16%，4个员工持股平台小计持股约10.92%，公司内部人员持股比例高达近70%，2022年1月份又通过回购进行了股权激励，内部持股比例非常高，股权激励十分充足。
2、员工构成：以研发人员为主，芯片设计属于技术密集型行业，公司人均创收超300万，人均净利润超67万元，在同行中属于较高水平，2021年亦有1.5亿非经常性损益。
3、机构持股：前十大流通股东包含3家公募基金、国家集成电路基金和上海武岳峰，受到主流资金的一定认可。公司有2.87万名股东，自然人投资者关注度适中。
4、股东责任（融资与分红）：上市近2年，融资额大幅超过募集金额，管理层股东惜售。
·大股东：持股比例为37.78%；股权质押率：0%
·管理层年龄：45岁，高管及员工持股：厦门市润科欣投资为持股平台7.37%，董事长励民占比68%；腾兴众和投资为持股平台，持股3.62%、厦门普芯达投资2.91%，厦门芯翰投资2.03%；副总经理黄旭直接持股15.96%；
·员工总数：898人：技术693，行政106，销售67；本科学历以上：821；
·人均产出：2021年人均营收：302.7万元；人均净利润：67万元；
·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：4.07亿，累计分红：7.07亿；
三、财务分析评分：75
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金近17亿元，非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理偏高，增长迅猛，主要是公司基于2021年芯片产能紧缺而加大了备货量，但是2022年需求不足导致存货大幅增长，预计2022年下半年-2023年将步入消化库存周期，也将给公司带来较大的盈利压力。无有息负债，负债率不足24%，资产结构整体健康，但是应收账款和存货金额偏高，需要时间来消化。
2、利润表（重点科目）：公司过去几年营收和净利润实现了平稳增长，主要与公司产品周期有一定的关系，公司从复读机主控芯片再到MP3主控芯片，然后到商业标牌显示芯片，产品不断迭代、营收也平稳增长。2020-2021年芯片产能紧张，公司营收和净利润加速增长，加上2021年扣非净利润1.5亿，公司2021年净利润增长88%。2022年二季度受新冠疫情、宏观经济等多重因素影响，国内外电子行业受到较大冲击，需求下滑；上半年投资项目公允价值调增4800万元；股份支付费用为3310万元。非经常性损益大幅下降，预计全年净利润将有一定幅度的下滑。2022年公司新一代高性能旗舰处理器RK3588已在部分客户实现批量销售，对公司业绩产生了积极的贡献。但基于客户产品的设计周期较长，客户的量产时间大多集中在下半年，2023年公司净利润的增长既需要看行业大周期，亦需要重点关注公司新产品的爆发力。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年增长，毛利率整体稳定在40%左右，主要还是因为下游应用偏中低端，毛利率难有大幅改善，而公司国内行业地位较为突出，盈利能力整体稳定，未来高端产品的持续推出，毛利率有望随着芯片出货量爆发而提升，净利润率整体稳中有升，整体在15%附近波动，未来净利润率的波动核心还是要看新品的爆发力。
·资产负债表（2022年H1）：货币资金9.45，交易性金融资产7.54，应收账款4.23（+1.1），预付款0.96，存货8.28（+3.5），其他流动资产0.12，其他非流动金融资产2.6，固定资产0.68，无形资产1.14；应付账款3.17，合同负债0.02；股本4.17，库存股1.04，未分利润9.72，净资产28.13，总资产36.88，负债率23.72%；会计师审计费用：120万元；
·利润表（2022年H1）：营业收入12.42（-9.91%），营业成本7.59，销售费用0.18（-33.65%），管理费用0.44（-0.25%），研发费用2.51（-1.4%），财务费用-0.08（+73%），其他收益0.35（-0.02），投资收益0.22（+0.1），公允价值变动0.48；净利润2.72（+2.81%）；
·核心指标（2019-2022年H1）：净资产收益率：12.69%、15.32%、24.05%、9.05%；每股收益：0.55、0.79、1.45、0.65；毛利率：40.09%、40.5%、40%、38.85%；净利润率：14.54%、17.17%、22.14%、13.9%；总资产周转率：0.74、0.78、0.89、0.35；
四、成长性及估值分析评分：70
1、成长性：公司通用SOC芯片应用领域较广，但是整个应用偏中低端，与宏观经济、工业生产景气度关联度较大，与消费电子关联度较小，如果新品（应用与平板、ARM pc、商业显示等领域）未取得爆发式增长，那么公司未来营收和净利润大概率维持平稳增长，难有爆发性。
2、估值水平：基于公司主控芯片稀缺性以及未来成长预期，赋予公司35-45倍合理市盈率。
3、发展潜力：公司未来发展的核心看点还是在于产品能否进入高端应用领域，如手机主控芯片，这将与国际一流芯片厂商进行PK，目前来看短期是无法实现的。如果未来能在汽车电子或物联网部分领域取得一定的突破，公司市值也有望突破500亿。
·预测假设：营收增长：19%、30%、20%；净利润率：1.75%、2%、2.3%
·营收假设：2022E：43.6；2023E：50；2024E：60；
·净利假设：2022E：5.7；2023E：7；2024E：9；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·影响公司利润核心要素：1、芯片产业周期；2、公司去库存情形；3、新产品在市场认可度及销量；
·市盈率假设：35-45倍
·2024年估值假设：320-400亿；当前估值假设：200-260亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：48-62元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）经济复苏带动公司芯片需求回升；（2）公司高端AIoT芯片有望快速放量；（3）视觉芯片具有一定的想象空间。
2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）产品品类优势；（3）技术开放、兼容优势；（4）客户优势。
3、风险提示：（1）竞争加剧风险；（2）人力成本上升风险；（3）供应链风险。
·核心竞争力
1、核心技术持续创新，厚积薄发
公司坚持核心技术自研，长期以来在技术上围绕“大音频、大视频、大感知、大软件”不断深化和延伸，力求达到国际先进水平。近年来，公司重点发展AIoT相关产品及技术。围绕AIoT应用需求，重点研发了人工智能处理、图像及视觉处理、智能语音、光电一体化等核心技术，同时改进优化原有的视频编解码、多屏幕显示等技术，已形成完善的高精度感知、认知、交互的整体解决方案。未来，公司将持续突破核心技术，打造更高端的计算平台，全面布局模拟高速接口IP，实现公司在集成电路设计上更多的自主可控。截至2022年6月30日，公司申请了1009项专利（其中包括956项发明专利，38项实用新型专利，15项外观设计专利）、42项布图设计权以及235项软件著作权，已获得授权594项专利（其中包括572项发明专利）、27项布图设计权以及232项软件著作权。
2、产品类型丰富、可扩展性高、应用领域广泛
公司芯片产品品类丰富，智能应用处理器产品可契合不同终端产品的市场定位及成本要求。公司多款智能应用处理器芯片均支持智能语音处理以及人工智能视觉运算，可用于日益增长的AIoT市场。公司芯片产品兼容多种操作系统，具备高可扩展性，有利于产品应用领域的拓展和二次开发。公司基于Android和Linux针对特定市场需求进行研发设计，在保持产品运行稳定性的同时，实现应用软件开发的差异性。
公司芯片产品应用领域广泛。在智能物联方面，涵盖商业、金融、教育、办公、汽车、机器视觉、工业等领域。在消费电子方面，涵盖平板电脑、电视盒子、词典笔、智能音箱、扫地机器人等智能家电及智能硬件产品等。公司集中发力的视觉领域和汽车电子领域，力求在实现多应用方向拓展的同时，实现销量及市场占有率的突破。
3、以开放的态度，共建生态，赋能百行百业
公司的SoC主控芯片是通用型芯片，产品的通用性契合了AIoT市场的特征，这是公司能够做到“芯进百业”的前提条件，也决定了公司的发展离不开与行业内每位伙伴的聚合发展。
将芯片应用到终端上，需要在芯片的基础上进行下游应用的二次开发。为满足客户的基本功能需求，公司提供完整且多样的参考设计平台，包括不同应用的硬件参考设计、不同操作系统的软件开发包，以及各类型基础算法方案；在此基础上，公司大力支持客户进行差异化产品的设计，帮助客户实现定制化功能和深度开发；公司已成功举办六届瑞芯微开发者大会，涵盖了众多国内主流电子行业的客户。
4、携手客户，合作共赢，聚合突破
公司的下游终端客户数千家，分布于中国大陆、中国台湾、韩国、日本、欧美等全球各地。在智能物联领域，尤其是商业标牌显示、收银机、金融支付设备、教育设备，办公会议系统等领域，公司是国内领先的供应商；在视觉领域，公司的客户群体迅速扩大，产品竞争力日益加强；合作客户有LG、星网锐捷、亿联、腾讯、阿里、商米、视源、美团、宇视、研华、联想等。在消费电子领域，公司和SONY、华硕、OPPO、百度、科沃斯、网易、小米、步步高、美的、创维等国内知名消费电子品牌合作，推出包括词典笔、智能音箱、扫地机器人等智能家电以及手机适配器等产品。

·风险提示
1、市场竞争加剧风险
公司的市场竞争风险主要来自于部分具有资金及技术优势的国外知名企业，以及与公司部分产品和应用领域接近的少数国内芯片公司。市场竞争的加剧，可能导致行业平均利润率下降，公司盈利能力减弱。
2、人工成本上升以及人才流失的风险
行业规模不断扩大，人才缺口随之扩大，推动行业人工成本上升。未来，若公司不能通过持续开发新产品、拓展销售渠道、提升毛利率等方式抵消人工成本上升的不利影响，可能导致公司存在营业成本上升，市场份额、营业收入及营业利润下降的风险。
3、供应链风险
公司在生产制造、封装及测试等环节采用委外代工模式。若遇到突发的自然灾害等破坏性事件，或在地缘政治因素等影响晶圆代工厂和封装测试厂的正常供货，将对公司经营业绩造成不利影响。
六、公司总评（总分75.25）
公司是国产通用SOC芯片行业前三名，从复读机SOC芯片→MP3主控芯片→通用型物联网、消费电子SOC芯片，公司产品技术难度持续在提升，虽然与国际巨头、国内华为海思技术实力相差还比较大，但是公司自身的技术实力在持续提升，营收和净利润也在持续放大。目前公司主要应用在智能物联和中低端消费电子领域，盈利能力与宏观经济关联度较高，2022年上半年，公司的新品RK3588开始朝着高端SOC新品进军、涉足多个新的领域，未来有望成为公司利润增长的核心驱动力，同时公司的视觉芯片有望在汽车电子领域取得一定的市场突破，为公司注入新的增长动力。整体来说，公司过往的通用SOC芯片是公司利润的基本盘，增长则取决于新品RK3588高端芯片的爆发力以及视觉芯片在汽车电子领域的拓展情形。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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