华创：

负极包覆龙头，深耕多年。公司主要产品为沥青包覆材料，应用于负极材料 的表面改性，凭借多年石油化工经验，2017 年公司布局 2 万吨负极包覆材料 产能正式进入锂电材料产业链，目前已有 2.5 万吨年产能，预计 23 年将形成 5.5 万吨年产能。市场竞争对手产能与之相差较大，公司有较强规模化优势， 市占率近 40%。 

 快充车型 2022 年放量在即，需求持续高增长。新能源汽车快速充电能力的 提高可以大幅缓解消费者的里程焦虑，2022 年以来新车型如比亚迪海豹、小 鹏 G9、北汽阿尔法 S、问届 M7 等快充性能均提升到了 2C 以上，在动力电 池负极层面对材料性能要求更高，而沥青包覆材料可以显著提升负极的倍率 性能以及循环性能和热稳定性，将随快充车型的放量持续高增长。 

信德新材一体化领先，吨净利有望提升 30-40%。主要原材料古马隆树脂占 成本约 70-80%，行业内大部分供应商以及公司原有产能均从古马隆树脂开始 加工合成沥青包覆材料，而公司募投规划的 3 万吨新产能将从直接大宗的乙 烯焦油做起，由此会带来副产物裂解萘馏分（经过加工可变成柴油）的产品 收入，预计将正向影响吨净利提升 1000-2000 元，较目前的 0.5+万元/吨有 30-40%的提升空间。 

布局沥青基碳纤维，第二成长极可期。公司前瞻性横向布局古马隆树脂的另 一种产物碳纤维可纺沥青并可以加工成沥青基碳纤维，具备更好的热性能及 更优的成本，目前公司已在拓展光伏、风电等多个应用领域，后续公司将通 过专有产线生产沥青基碳纤维，预计单位价格将是目前沥青包覆材料的 10 倍 以上，有望为公司打开第二成长曲线。 

投资建议：考虑到公司为负极包覆材料行业龙头企业，在快充负极渗透率不 断提升的市场趋势下，高软化点技术领先优势配合纵向一体化布局很有可能 为 公 司 带 来 超 额 收 益 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 归 母 净 利 润 分 别 为 1.90/3.46/4.71 亿元，当前市值对应 PE 分别为 44/24/18 倍。参考可比公司估 值，给予 2023 年 35x PE，对应目标价 178.2 元，首次覆盖给予“推荐”评 级。

东吴研报：

东吴给予的盈利预测与投资建议：2022-2024 年归母净利 1.95/3.04/4.51 亿元，同比增长+42%/+55%/+48%，对应 PE 为 43x/28x/19x，给予 2023 年 40xPE，对应目标价 178.8 元。

天风研报：

成本占比低且产品价格波动小，一线包覆企业优质成长空间 包覆材料是负极改性的刚性添加品，可以提升电池的循环寿命和倍率性 能，石墨类负极的添加比例在 10%上下，硅基负极的添加比例或在 20%以 上。 

（1）成本占比低：我们测算以 10%的添加量计量、1.45 万/吨的包覆材料 产品价格，对应 1 吨负极对应的包覆材料价值量为 1450 元，约占负极成本 的 3%-4%。成本占比较低； （2）价值波动小：与焦类、石墨化价格的大幅波动不同，包覆材料产品 价格稳定。 因此负极厂缺乏向上游一体化做包覆材料的动力，为一线包覆材料企业 （信德新材）提供了优质的成长空间。 产品质量过硬匹配扩产时机精准把控，信德新材脱颖而出 包覆材料产品的核心关注点为软化点和杂质。软化点越高对应的结焦值越 高，

包覆效果越好；杂质越少对应的产品质量越高。但通常高温下产品灰 分会显著增加，因此同时控制高软化点和低杂质具备工艺壁垒。信德新材 的产品在此方面具备性能优势，得到一线负极厂（璞泰来、贝特瑞、杉杉 股份、中科电气）等的一致认可。叠加公司近几年扩产节奏得当，信德新 材迅速从一众企业中脱颖而出，市占率在 27-39%之间（2020 年数据），小 而美赛道的龙头。 

一体化筑稳中长期成长性 公司原本通过购买古马隆树脂生产包覆材料，现进一步向上游延伸，直接 从乙烯焦油冶炼生成古马隆树脂，再生成包覆材料。一体化的核心在于其 副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的产品价格与石油价格高度相关，可以在 石油价格波动的周期中赚取相应的利润。我们将副产物的盈利折算到包覆 材料的单位盈利一同考虑，发现其在石油价格波动的周期中，单吨盈利基 本稳定，平抑了石油价格波动对原材料成本的影响。未来若石油价格小幅 松动，单吨盈利还有上涨空间。

 我们预计 2022-2024 年公司的有效产出有望在 3.5/5.5/8.0 万吨，单吨盈利 有望在 5400/5700/5900 元/吨（单吨盈利提升的逻辑为石油高价高位松动 且一体化率提升）。对应的归母净利润为 1.90/3.14/4.75 亿元。给予 2023 年 35-40X+，目标价 162-185 元，首次覆盖，给予买入评级。 

华西研报：

1、公司为负极包覆材料龙头企业，一体化布局实现降本增效。公司主营产品负极包覆材料实现低中高温全品 类覆盖，具有一定技术壁垒。受益于锂电池的快速发展，公司产销量持续上涨，2018-2021年负极包覆材料销 量CAGR达35.82% 。公司下游客户优质，与各负极龙头厂商合作多年，形成了较高的认证壁垒，未来将继续深 入合作。同时公司积极向上游原材料乙烯焦油延伸，一体化布局将优化公司的成本结构，实现降本增效。

 2、包覆材料对锂电快充等性能提升明显，下游需求持续旺盛。包覆材料可以提升电池首充可逆容量、循环稳 定性以及电池倍率和快充性能。2021年我国负极材料出货量约77.9万吨，同比增长86.4%，其中石墨占比达98%， 2017-2021年4年CAGR49.80%。预计2025年全球负极材料出货量达250万吨，测算对应负极包覆材料需求量30.5 万吨，2021-2025年4年CAGR34.36%。公司现有负极包覆材料产能2.5万吨/年，行业内其他公司合计约1.5万吨/ 年，本次募投项目建成投产后产能达5.5万吨/年，下游需求缺口依旧持续，具有足够的包覆材料产能吸收能力。

 3、扩大碳纤维可纺沥青产能，新业务打开成长空间。据奥赛碳纤维数据，2021年我国碳纤维需求总量约6.24 万吨，同比增长27.83%，保持供不应求局面。预计2025年我国碳纤维市场需求将达到15.92万吨，2021-2025年 4年CAGR26.40%。公司现有通用型沥青基产能0.5万吨/年，并已通过自主研发联合研发等方式，开展了利用碳 纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料、纳米复合碳纤维等应用研发。依托于现有锂 电池负极包覆材料产能，公司未来在规模化生产及工艺细节将具有先发优势。

 4、投资建议： 2022年中公司3万吨碳材料产业化升级项目建成投产，处于产能爬坡阶段。下游锂电池负极市场需求旺盛，公 司产能释放无忧，预计公司2022-2024年营业收入分别为8.62/13.63/17.76亿元，同比+75.3%/58.1%/30.3%， 归母净利润分别为1.84/3.31/4.60亿元，同比+33.5%/80.1%/39.0%，EPS分别为2.70/4.87/6.77元，对应2022 年10月21日收盘价122.85元PE分别为45/25/18倍。在电池快充趋势下，负极材料改性为当前研究重点。我们 认为，公司作为锂电池负极包覆材料龙头，积极向上游原材料一体化布局，有望实现降本增效，随着下游负 极扩产步伐加速，公司有望持续保证自身市场地位；此外公司积极布局碳纤维可纺沥青，规模化生产具有先 发优势，未来前景明朗，首次覆盖，给予“买入”评级。