《幻塔》全网预约量超1500万引发市场关注。《幻塔》将于下周四（12月16日）上线，有望形成较强催化。

我们认为《幻塔》用户规模和粘性的重要性远大于付费深度，这也是为什么1500万预约显得更为重要。从量价模型看，

1）《幻塔》测试付费率20%左右、月化ARPPU在300左右，作为面向25岁以下年轻用户的MMO内核产品，付费模型较为健康（与之对比的是30岁+、月均ARPPU 1500-2000的《梦幻西游》和25-30岁、月均ARPPU 500-600的《问道》）。

2）在偏轻的付费模型下，用户规模和粘性是关键。从前期测试来看，4轮测试数据稳步提升，最后轮测试次留60%+、3留50%，留存行业横向对比位于较高水平；而1500万预约将对上线后的拉新规模起到重要影响。因此如果首月用户新增在500万/1000万/1500万，参考测试阶段付费模型，对应月流水在3亿/6亿/9亿。

《幻塔》既有望为公司22年业绩带来显著弹性，也是公司近年研发变革的重要证明。从产品节奏看，考虑到版号，我们判断《幻塔》仍将是公司22上半年最核心产品，如果其长周期运营能得到验证，将为明年年业绩贡献较大利润弹性。18年以来公司研发转向积极，革新战略方向、调整研发架构、吸纳优秀人才加盟，而相关的研发投入和布局有望在明年兑现为业绩增长，除《幻塔》外，明年预计还将上线大IP手游《一拳超人世界》、次世代端游《新诛仙世界》、经典IP手游《天龙八部2》、以及《黑猫奇闻社》《完美世界诸神之战》等，整体上新量在5-10款，产品密度有望创新高，带动明年业绩反转。 我们预计公司21-22年业绩13.0/23.2亿，对应22年增速78%、PE 17.5x。推荐投资者重点关注。

申万互联网传媒林起贤/袁伟嘉