本文是我的旧文重发之基本面研究方法论系列，主要是呈现出我过往进行基本面研究用到的一些研究方法和思路，以供韭研公社的朋友们参考。文中涉及标的的基本面分析可能已经过时，我对标的的看法可能也已有所变化，读者们关注文中介绍或呈现的方法、思路就好。
本文首发于2022年8月29日，重点是阅读并整理相关研报
【赛力斯近两年研报汇总分析】
以前我曾经写道，有些投资者其实并不能很好地利用机构研报中的信息，往往只是看媒体或者交易软件上显示的研报摘要，不去读原文，只关注目标价或者业绩预测，其实这样在我看来就错过了机构研报更大的参考价值。我认为机构研报最有价值的地方在于对行业和标的的信息介绍与分析，比如行业的竞争格局、发展态势、市场空间，标的的发展历史、业务现状、未来规划等。我们要知道，机构是基于这些信息和分析，来对公司进行业绩测算，并且给出估值。但是如果只看机构最后的估值和目标价，你无法对标的基本面形成深度认知，不清楚业绩测算和估值的依据、条件与假设，也无法对估值的合理性和未来估值形成评判。我重点说一下后两点：
1）任何对业绩的预测和估值都有依据、条件与假设，不是说一家公司不管未来发展成什么样，都能达到分析师预计的业绩和估算的价值；了解了业绩测算的依据和条件假设，我们其实就能抓住后面跟踪标的基本面进展的重点。
2）机构的估值有时候未必合理，比如在牛市往往过分乐观，在熊市或者对于一些市场认知度不高的成长股又偏向保守，我们需要了解机构的估值计算方式并评估合理性。
3）机构的估值一般是对某个时段的业绩进行测算并估值，比如保守的会测算今年的业绩然后算个估值，也有用明年的业绩，乐观的还有2年后的业绩，甚至会测算终局业绩。如果你相信你的公司在这一时段后还能继续发展，那么你完全可以在机构的基础上往后再推一个时间段，然后计算估值。
基于上述这些观点，我决定把赛力斯近两年的研报都找来进行汇总分析。首先介绍一下这些研报中的主要信息、业绩测算与估值的逻辑和结论，然后再进行汇总、点评和推算。
我能找到的研报总共有7篇，来自于中信建投（2篇）、中金（2篇）、海通证券（2篇）、信达证券（1篇）。其中有2篇没有找到原文，但是因为是短评，影响不大。
中信建投（1）
中信建投的两篇研报分别发布于2021年7月12日和2021年8月31日。分析师包括中信建投汽车行业首席分析师和联席首席，均为上海交大汽车专业硕士，对新能源车整车、智能化研究深厚。
前一篇标题为“股权激励彰显新能源发展信心，携手华为赛力斯扬帆起航”，主要聚焦的是赛力斯2021年7月9日发布的股权激励计划、6月29日完成的26亿元的定增，以及与华为的合作。
股权激励计划设定了公司层面的业绩考核目标，2021年新能源车销量3.2/4万台（触发值/目标值），公司营收144/180亿；2022年新能源车销量16/20万台，公司营收360/450亿。除此以外还引入了组织、个人的绩效指标，综合个人行权额度、公司行权系数、组织和个人行权系数来计算最终一位员工的行权额度。中信建投认为这份计划充分彰显了公司对未来新能源车销量、营收快速增长的信心；同时通过组织、个人绩效指标完善了对组织和员工的精准激励，强化了激励对象的约束效果，体现了公司团结员工、打造新能源领先品牌的决心。
定增此前已经介绍过了（2022年7月15日 小康股份两次定增对比分析），中信建投关注的点包括广发基金获配近五成，张兴海先生仍为实控人，定增锁定期6个月，大部分募资用于新能源车开发和升级，增强主营业务核心竞争力，并且能够优化公司财务结构。并认为本次定增有助于产品开发、技术升级和渠道建设，公司新能源车销量未来可期。
在华为的合作方面，中信建投认为赛力斯与华为分工明确、优势互补，有望在激烈竞争的新能源赛道中实现突围。通过SF5进驻华为门店，公司具备先发优势，产品关注度火爆。华为在智能系统增量零部件布局全面，具有优势。华为汽车业务历经多次调整，如今归消费者业务委员会管理，余承东担任CEO，彰显出华为对汽车业务的重新定位（2B调整到2C）。双方合作模式有望长期持续，未来销量及业绩扭亏可期。
中信建投测算公司2021-2022归母净利润-15/1亿，EPS为-1.0/0.07元，给予“增持”评级，6个月目标价80元。研报中没有给出详细的测算资料或测算依据。
中信建投（2）
中信建投的第二篇研报是对赛力斯2021年上半年财报的简评，标题为“ASP 进入上升通道，拐点显现”。
中信建投认为赛力斯半年报表现出营收增长迎来拐点，利润有所改善；同时新能源车销量提升明显，产品渗透率超10%且增速大于整体。2021上半年平均售价（ASP）从2020年的4.46万元提升到5.56万元，后续有望进一步提升。SF5上市带来价量提升，毛利率、销售费用率环比提升。与华为继续深化合作，后续有望继续深化合作，并在海外市场重点突破，将带来盈利改善预期。
中信建投测算2021-2022年营收150/160亿，归母净利润1/1.5亿，EPS0.07/0.11元，维持“增持”评级。研报中没有给出详细的测算资料或测算依据。
这里我解释一下，感觉是简评仓促间没有表达清楚，赛力斯2022营收不可能只有160亿，研报的意思应该是2021年营收在150-160亿，归母净利润1-1.5亿，EPS0.07-0.11元。
中金公司（1）
中金在2021年10月7日对赛力斯进行了首次覆盖，标题为“多次成功前瞻转型 携手华为赴电动车新时代”。分析师包括中金公司研究部汽车及出行设备行业首席分析师。
中金首先介绍的是赛力斯的几次前瞻性布局和战略转型，包括2002年从车用弹簧、减震器拓展至摩托车，2003年携手东风进入微车领域，2016年率先展开新能源乘用车布局，2021年深化与华为在新能源车领域的合作。
经过几次战略调整，公司已经形成整车和核心零部件两大布局，互补优势明显。逐步聚焦发力新能源市场，优化销售结构，新能源业务即将进入放量收获期。过往因为整车市场下行和搞研发投入导致财务情况恶化，但预计明年赛力斯上量带动收入、毛利提升，传统业务也能优化业务结构，降本增效，带动毛利率出现拐点。
公司属于家族式企业，实控人及亲属合计持有公司39.1%股权，控制权相对稳定集中。组织架构清晰，智能电动板块独立发展。
公司在增程、纯电上进行了双路线布局，在增程式领域具备领先优势。未来增程路线受政策支持和客户需要，有望成为主流混动路线之一，尤其是在大型车等细分市场。此外增程技术壁垒高、延展性强，是传统车企布局新能源的合理选择。（这里中金公司进行了深入且详细的介绍和比较分析，如果对增程式的技术路线有疑问的可以去读一读）
公司核心部件自研，技术储备有核心竞争力，具备强集成能力和成本优势。研发方面，赛力斯有美国SF Motors，并与密歇根大学成立自动驾驶研究中心；目前公司正在建设东京研究所和德国整车研究所，推动电池技术和轻量化技术研究。人才积累深厚，公司先后引入特斯拉联合创始人艾伯哈德、InEvit 共同创始人汽车机电一体化专家费斯、电气工程博士、前特斯拉首席电机技术专家唐一帆以及曾供职三星的剑桥大学材料学博士 Ken Ogata，为三电技术发展奠定基础。在电池、电驱、电控方面的研发和技术储备都可圈可点，在发动机方面积累深厚，增程器集成化有望进一步优化成本和性能。
携手华为，深度协同，优势互补。中金认为赛力斯与华为合作紧密，且与华为的其他合作对象相比具备差异性和稀缺性。包括合作车型量产时间早，当前唯一入驻华为智选渠道；公司具备较好的研发技术基础，靠谱的生产制造能力，以及多年与国企的合作经验，为合作奠定良好基础；华为赋能能够补齐赛力斯智能化短板，潜力巨大。
中金展望赛力斯未来发力20万元以上的中高端新能源车领域，与华为合作车型具备广阔市场空间。新产品即将上市，后续更多产品有望陆续投放，丰富产品矩阵，长期来看有望进一步与华为深度合作，推出更多EREV车型，打造新的EV平台。根据股权激励计划和宁德时代电池采购计划，2022年销量有望达到20-30万辆。
中金还对华为智选渠道进行了测算，预计保守/中性/乐观情况下2022年华为智选渠道的承载力可达到16/29/45万辆。预计赛力斯在三种情况下销量为13.2/16.5/20.6万辆。
中金在研报中对赛力斯的未来业绩进行了详细测算，预计2022年新能源车销售18万台，其中新能源乘用车16.58万，新能源商用车1.5万，汽车业务营业收入430亿，营业利润-5900万，净利润4700万；2023年新能源车销售33.5万台，其中新能源乘用车32万，新能源商用车1.5万，汽车业务营业收入748亿，营业利润41亿，净利润33.5亿。
在估值上，中金对比造车新势力和传统整车厂，认为可比公司2022年可比公司平均市销率为4.8倍；考虑到车型定位、市场认可度尚有提升空间，给予一定估值折价，在悲观/中性/乐观情况下可给2/3/4倍市销率，基于赛力斯2022年市值1103亿，对应目标价81元和“跑赢行业”评级。
我补充一下，这里的估值逻辑是基于2022年总营收435.5亿，给2.5倍市销率。
中金公司（2）
中金的第二篇研报发表于2022年8月23日，标题为“智能EV赛跑 如何竞争终局?” 分析师包括中金公司研究部汽车及出行设备行业首席分析师。
中金继续看好增程式的技术路线，并认为M5/M7使得公司在产品端实现了从0到1的突破，代表了问界的产品力及与华为合作模式可行性已经初步获得市场验证。
中金认为市场对于公司中长期在产品周期可持续性、电动化正向开发能力、智能化差异性和盈利能力兑现等方面仍然存在诸多认知差。
中金认为赛力斯与华为的合作模式具备一定创新性，尽管华为在未来可能会有更多合作伙伴，但为智选模式仍是华为三种合作模式中最为稀缺的，目前仅合作赛力斯一家，与公司的成功合作或是智选模式后续扩大推广的“关键样板工程”。
中金展望未来随着车型矩阵丰富，智能化尤其是辅助驾驶赋能更加充沛，车型交付上量和盈利水平逐步提升，有望带动市场认知差收窄。
中金调整了业绩预测，上调2022年营业收入至457亿，下调净利润至-29.4亿，预测2023年盈利为-5.3亿，目标价81元，对应2022/2023年2.4/1.4倍市销率。
海通证券（1）
海通证券的第一篇发布于2022年8月5日，是一篇简评，标题为“用智慧赋能汽车”，分析师为海通证券汽车行业团队。
海通证券认为AITO有望成为智能汽车的领导品牌、头部的豪华汽车品牌。M5在智能座舱方面堪称业内标杆，后续有望进一步升级、拉开与竞争对手的差距。预计未来将推出搭载华为高阶辅助驾驶系统的车型，进一步强化品牌的智能化标签。同时预计AITO品牌月度销量快速爬坡，逐步居于行业前列。赛力斯多项核心技术与华为实现了有效的分工配合，助力AITO热销。
海通预计2022-2024的净利润分别为-20.8、1.2、16.5亿，对应EPS-1.39、0.08、1.10元。考虑到公司新能源汽车业务占比较高且正快速提升，给予2023 年1.3-1.5 倍PS，对应合理价值区间89.5-103.3 元，给予“优于大市”评级。
海通证券（2）
海通证券的第二篇发布于2022年8月26日，实际上是通过海通国际发布，标题为“首次覆盖优于大市：强强联手华为开启“智能汽车生态”宏伟蓝图”。
这是一份正式的研报。相比于之前介绍的几篇，海通国际首先关注的是赛力斯与华为的合作。海通认为智选模式是华为与车企最紧密、最高阶的合作模式，华为致力于将其打造成为“智能网联汽车样板工程”。赛力斯是华为智选模式合作伙伴中落地最快，销量最高，协同效应最优异的佼佼者。双方在整车制造+智能化上优势互补，深化合作相得益彰。赛力斯有望借此成为电动化与智能化兼具竞争优势的新能源领军企业。
关于赛力斯与华为的合作，海通证券介绍到“在华为智选模式下，公司与华为深度联合，在产品设计与开发，包括智能化、电动化、传统零部件在内的供应链管理、渠道销售环节整合资源共同合作。以 AITO品牌为例，华为与赛力斯共同设计整车电子电气架构与动力总成系统，并由华为提供智能座舱与智能驾驶解决方案，同时把握用户体验，完成终端销售。”“智选模式相较于 HI 模式，除了拥有华为销售渠道加持外，产品重心聚焦在智能车机领域，继问界 M7 之后，智选新车型也将搭载 HI 自动驾驶系统。HI 模式与智选模式的融合使得产品的“华为特色”最大化。”这一段建议细读。
海通已经预计2023年发布的全尺寸SUV（M9）将全面搭载华为自动驾驶系统。
华为在汽车电动化、智能化、网联化上都可以深度赋能赛力斯，同时华为的全国销售渠道、鸿蒙生态和车机互联，使得问界系列畅销全国。
问界M5、M7技术、品质可圈可点，市场定位清晰，M5销量爆发，M7优势明显，订单、关注度高。9月将上市的M5E有望趁热打铁。问界系列凭借华为赋能和出色的产品力，以及华为的销售网络，今年年底销售门店数量有望破千，未来销量增长可观。
对赛力斯本身，海通证券认为其形成了整车和核心零部件两大业务布局，协同配套。过往历次转型，成功转型为以新能源汽车为核心的科技制造企业。股权结构持续优化，加速新能源业务体系建设。自研三电核心零部件，具有技术优势。多地布局智能制造工厂，目前具备整车 50 万辆（其中 AITO 30 万辆），电机电控 20 万台，发电机 55 万台的生产能力。新老业务平稳交接，高端智慧新能源车加速放量。股权激励计划聚人心，助力公司高质量发展。
财务方面，海通认为公司仍处于产能爬坡及全力投入新能源汽车销售及研发阶段，短期内亏损状态将持续，预计公司有望在 2023 年实现盈亏平衡。期间费用率方面，问界新车型通过华为零售店快速渗透，海通认为华为分担公司营销和研发费用，问界销量有望在销售与管理费用率保持稳定的基础上实现爆发。研发费用方面，公司坚持创新驱动，将加快增程式及纯电技术自主研发，海通认为未来研发费用率有望稳步提升。
采用SOTP分部估值法，给2023年赛力斯牌新能源车2倍市销率、其他业务14倍PE，对应1577/2.8亿估值，合理市值为1580亿元，对应合理目标价105.54元，给予“优于大市”评级。
补充一下，海通证券还汇总了可比公司的估值，新能源车可比公司的市销率估值在3-10倍，2022市销率平均5.54，2023平均3.41。传统汽车估值平均为市盈率19.76，2023平均市盈率15.01。
信达证券
信达证券的研报发布于2022年8月21日，标题为“问界系列车型异军突起，上半年新能源收入同比增长近四倍”，分析师为汽车行业首席分析师，上海交大学士、硕士，擅长挖掘汽车产业链、新能源和智能汽车方面。
这也是一份简评。主要关注的是新能源汽车销量亮眼、问界系列异军突起、定增71.3亿全面加码新能源业务。
信达预测公司2022-2024归母净利润分别为-19.36亿、1.25亿和16.05亿，对应EPS分别为-1.29、0.08、1.07元。没有给出目标价或评级。
总体评价
虽然我认为市场普遍不太了解赛力斯，对其存在诸多认知差，比如之前提到赛力斯第一次销量超预期时（6月初），市场流传的很多消息或者投资建议都是把赛力斯当成华为的代工厂，这是很明显的误解。但是今天认真读了这7篇研报，我发现至少中信建投、中金、海通的汽车团队对赛力斯还是很了解的，如果细读研报的话你会发现很多细节且有价值的信息。比如中信建投认为华为对汽车业务的方向定位从2B调整到了2C，目前来看确实如此。中信建投在第二份研报里看好未来海外市场重点突破，就我了解目前赛力斯确实有这方面的拓展计划，但主要限制是产能。海通国际今年的研报非常详细且深入地介绍了赛力斯与华为的合作模式，赛力斯的各方面情况，也预计了明年M9的优势，可以说已经研究得很深入了。
信达证券只是发了个简评，信息也都是人尽皆知的，不好评价。
实事求是地说，在2022年的具体业绩上，去年发布的研报（中信建投2篇+中金1篇）都对赛力斯存在高估。中信建投原本预计2022年扭亏为盈，第二篇研报甚至认为2021年就有望小幅盈利，中金也是预计2022年就可以全年接近盈亏平衡；目前来看这肯定是不可能达成的，盈亏平衡至少要推到2023年，甚至2023年可能目标也是在Q3、Q4扭亏为盈，全年依然承压。此外中金预计2022年赛力斯（问界+SF5）销售能达到16.5万，目前来看这个目标也很难达成，今年我觉得合理目标是9-10万。
为什么会出现这种高估呢？因为站在2021年，中信建投和中金，包括我自己，都高估了SF5能带来的的业绩，没有充分认识到SF5只是一个过渡、试水车型。后来赛力斯和华为选定了AITO品牌和M5作为真正的发力起点，赛力斯销售的真正拐点在今年3月M5开始交付，而不是去年，因此基本面的进展相比我们的预计慢了半年左右。
这种误差在我看来实际上是可以接受的，因为假如我们的着眼点不是2022年的具体业绩，而是赛力斯与华为合作的大逻辑、大趋势，那么我认为目前我们都是正确的。比如说中信建投和中金都看到了赛力斯与华为深入合作且长期持续的前景，看好赛力斯成为新能源车领先品牌，海通证券更是认为AITO有望成为智能汽车的领导品牌、头部的豪华汽车品牌。这些大逻辑、大趋势，至少我自己在一年多的持股过程中都是始终相信的，并且在当前根据我了解的基本面情况对此更加有信心了。
如果我们相信赛力斯的远期前景，各位可以想象，智能汽车的领导品牌、新能源车领先企业，未来应该值多少呢？
此外，即使短期的业绩预测过于乐观，但只要大逻辑不变，长期的业绩前景不变，未来业绩可能会赶上之前落下的部分。比如看2023年，中金预计赛力斯牌汽车销量可以达到32万，我认为目前来看是有希望的。今年8月份中金、海通、信达的研报，对2023年的业绩测算也基本合理，至少目前来看大概率是可以达到的。实际上，去年当看到SF5进展不及预期以及得知M5的存在后，我就已经下调了对赛力斯2022年业绩的预期。但今年到目前为止，我都还是看好赛力斯2023年的业绩，认为赛力斯明年大概率能达到我的预期。
今年发布研报的三家机构，中金估算明年盈利为-5.3亿，我推测是预计在Q1、Q2亏损，Q3或Q4有希望实现小幅盈利；海通证券预计2023年净利润1.1-1.2亿，信达预计1.25亿，应该都是预计在Q2-Q3扭亏为盈。展望2014年，信达和海通都预计利润在10亿以上，我个人认为实际发展有希望超出预计。当然，我们也要实事求是地承认，去年机构对盈利能力的估算也过于乐观，中金原本预计赛力斯在实现盈亏平衡后的第二年（2023年）净利润可以达到33.5亿，目前来看即使是2024年也很难达到，因为赛力斯当前还是处于成长期，投入非常大，之前说了，如果再建一个工厂投入就是40亿，车型研发等也很烧钱，我预计到2024年公司的盈利能力都未必能充分释放。但是这些其实都不影响我们投资的根本逻辑。特斯拉走向盈利也花了很长时间，对赛力斯我们应该多一点耐心。而且盈利也不是业绩的唯一指标，当前阶段我觉得主要关注的还是销量和营收。
最后来一个表格系统地总结分析一下各个机构的逻辑、测算、估值，并且延申机构的估值逻辑，对2024年目标估值进行推算。需要注意，我的这种推算是假设公司的估值逻辑、发展势态在一年后保持不变，比如我认为一年后公司仍然处于成长期、盈利能力不能充分释放，但销量还在快速增长，可以继续采用市销率估值。
然后也要说明一下，我汇总的这些信息和市值推算也是从价值、基本面角度，默认大市不存在系统性风险、市场有效、估值体系合理，从而进行的推算。如果你在意的是几天、一个月的股价变动，或者如果你不相信公司市值在长期对基本面的反映，那么我的这种分析对你没有参考价值。
风险提示：所有测算和估值都是基于关于公司基本面的条件和假设，比如问界系列销量逐步攀升，新车型具有竞争力，与华为的深入合作持续，新能源汽车市场发展向上，国民消费能力稳步提高等。一旦这些条件和假设被推翻或实现程度不符合预计，都需要相应调整我们的测算和估值。
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