本文是我的旧文重发之基本面研究方法论系列，主要是呈现出我过往进行基本面研究用到的一些研究方法和思路，以供韭研公社的朋友们参考。文中涉及标的的基本面分析可能已经过时，我对标的的看法可能也已有所变化，读者们关注文中介绍或呈现的方法、思路就好。
本文首发于2022年10月28日，重点是对公司财报进行深入分析和测算
【赛力斯三季报测算点评】
核心观点：
1）测算得Q3赛力斯汽车毛利率为14.6%，其他业务毛利率为8.9%；Q2赛力斯汽车毛利率为7%，其他业务毛利率为8.7%。赛力斯汽车（问界）毛利率提升明显，未来有望进一步提升。
2）对比特斯拉和蔚小理，赛力斯在问界生产爬坡初期的毛利率提升是意料之中，当前已经来到月均一万的关键节点，如果未来能够突破则毛利率有进一步提升空间。
3）费用率整体下降，反映公司运营效率提高。虽然销售费用和费用率较大幅度增长，但可以理解，且仍然低于蔚小理Q2水平。根据网传信息Q3大约建设了30-40家用户中心，这方面的支出可能就达到大约6亿，预估占销售费用的37%。
4）公司经营现金流净额不依赖税收返还真正意义上转正，具有一定标志性意义。最近推出的股权回购计划也佐证了公司资金情况的好转。
5）四季度个人预计销售赛力斯汽车（问界）4万辆，总营收135亿，保持高增长并使全年总营收达到股权激励计划营收目标触发值。
预计赛力斯汽车毛利率16%，其他业务毛利率9%，毛利润共19亿，平均毛利率14.1%。预计销售费用17.2亿，三费总共26亿，整体费用率19.3%。
预计净利润-6到-8亿，亏损绝对值开始收窄，为明年达到盈亏平衡点做准备。
6）个人预估明年达到单月2万辆的销量水平（预计Q3）时，如果毛利率能够达到18.6%以上，则可以实现盈亏平衡。降低明年的销量预期主要是考虑到当前的大环境，不排除明年超预期可能性。明年问界销量如果能超过20万辆就已经是翻倍的高速增长。
【赛力斯三季报测算点评】
赛力斯的三季报我估计其实不会给市场造成多大影响，或者说个人觉得影响中性吧。赛力斯的营收基本是明牌，市场主要关注的是盈利能力。从季报上看盈利能力还是有所改善的，主要是毛利率有所提升，但是销售费用率也有提升。我们接下来仔细看看季报中值得分析的细节。
营收和销量
三季度营收107.07亿，符合预期。
根据每月产销快报，三季度共销售赛力斯汽车27994辆，其他新能源车（主要是瑞驰物流车）17537辆，燃油车26054辆。
赛力斯汽车按均价25.2万（半年报中根据子公司营收计算约为23.2万，考虑到展车比例减少和问界M7均价提高），其他新能源车按均价12万算（瑞驰系列售价在11-14万间，也许还有一些风光迷你EV），燃油车按4万（东风小康车型售价在3-6万之间）算，对应营收102.85亿，再加上预估4-5亿的其他业务（汽车动力总成、汽车零部件、融资租赁，去年全年为15亿），正好是差不多的。
毛利润和毛利率
三季度毛利润为13.62亿，毛利率为12.72%，相比过往（Q2 7.69%，Q1 6.68%）呈现出明显的上升趋势。
我们考虑到两个可能造成毛利率提升的因素，一是原材料（例如锂电池、钢板等价格）价格下降，导致整车行业毛利率普遍上升；二是赛力斯因为问界车型销量上升，规模效应导致自家毛利率上升。
第一个因素不好估算，这里简单地跟据汽车行业整体利润相比Q2上升3.2%（这个数据应该统计的不全，很多车企还没发财报），同时销量上升40%（Q3中国汽车总销量665万，Q2中国汽车总销量469万），修正为2.2%。
第二个因素是重点，我们试着根据汽车销量的变化和一些假设，来解释为何赛力斯的毛利率能从Q2的7.69%（根据第一个因素修正为7.86%）提升到Q3的12.72%。
假设在考虑到第一个因素的情况下，燃油车、其他新能源车规模效应带来的毛利率提升几乎没有（燃油车逐渐减少，其他新能源车增长不明显），只有赛力斯汽车因为规模效应而毛利率上升：
根据Q2销售了16497辆赛力斯汽车，14925辆其他新能源车，34315辆燃油车，预估Q2赛力斯汽车营收39.59亿，其他汽车营收31.64亿，其他业务1.63亿。Q3这些数据分别预估为71.38亿、31.47亿、4.22亿。
同时根据Q2毛利润5.601亿，Q3毛利润13.62亿。
又根据公司在定增回复函中表示问界M5一上市即实现7%毛利率，估算Q2问界系列整体毛利率为7%（考虑到产量提升不明显和疫情影响）。
解方程得：Q3赛力斯汽车毛利率为14.6%，其他业务毛利率为8.9%；Q2赛力斯汽车毛利率为7%，其他业务毛利率为8.7%。
这个毛利率提升还是很可观的，翻倍了。当然，我这里的估算不一定准确，但赛力斯汽车毛利的大幅提升应该是八九不离十。
与其他车企的对比
之前分析赛力斯半年报的时候曾经比较过特斯拉和蔚小理的毛利率变化情况，先把介绍的情况做个更新：
特斯拉在2017年中Model 3刚投产时毛利率只有不到10%（推测Model 3初期毛利率也是7%）。上海工厂的建成投产和Model 3的产能提升是一个关键转折点，特斯拉的整体毛利率从2019年Q2的10%左右提升到了2022年接近30%的水平，伴随这一过程的是季度交付量从8万多提升到了接近30万的水平。特斯拉的毛利率提升基本可以与产销量挂钩，产量翻了3倍左右，毛利率也翻了3倍左右。此外，特斯拉毛利率初期提升更快。
对比特斯拉，我们在赛力斯身上也可以看到类似的毛利率提升潜力，Q2问界的月均销量为5500辆，Q3为9331辆，提升了70%，而毛利率（估算）则提升了一倍出头（符合特斯拉初期毛利率提升更快的规律）。按照这种类比，我们也许可以展望赛力斯在月销超过20000辆水平时毛利率接近甚至超过20%。
蔚来2020年Q2之前毛利率为负，Q2交付10331辆，毛利率达到8.4%（汽车毛利率9.7%）。此后提升到2021年Q4，交付25034辆，毛利率达到17.2%（汽车毛利率20.9%）。此后毛利率有所回落，2022Q1交付25768辆，毛利率14.6%（汽车毛利率为18.1%）。2022Q2交付25059辆，销量小幅下滑，毛利率也下滑至13%（汽车毛利率为16.7%）。我们可以看到，蔚来毛利率的提升基本也和销量的提升成正比（而且销量下降毛利率也下降）。
小鹏2020年Q3交付了8578辆，毛利率为4.6%（汽车毛利率3.2%）。此后提升很快，2021年Q1交付13340辆，毛利率11.2%（汽车毛利率10.1%）。2022Q1交付34561辆，毛利率12.2%（汽车毛利率10.4%）。2022Q2交付34422辆，销量小幅回落，毛利率也降低到10.9%（汽车毛利率9.1%）。可以看到，小鹏的发展轨迹是初期毛利率提升很快，交付增加5000不到，毛利率就翻了一倍多，然而单季交付上万后，小鹏的毛利率提升很慢，而且也像蔚来一样在今年销量和毛利率出现回落。
理想2020年Q2交付6604辆时，毛利率已经达到13.3%（汽车毛利率13.7%），Q3交付8660辆，毛利率提高到19.8%（汽车毛利率19.8%）。2022年Q1交付31716辆，毛利率22.6%（汽车毛利率22.4%）。2022年Q2交付28687辆，毛利率21.5%（汽车毛利率21.2%）。可以看到理想在发展初期就很重视毛利率，但随着交付量的提升毛利率依然有一段高速提升，但到了去年末、今年初，毛利率提升趋缓，今年Q2交付量下滑毛利率也下滑。
从蔚小理的发展轨迹中，我们可以看到，车型量产爬坡的初期往往就会有较快的毛利率提升，但在季度销量达到30000辆（月均一万）的水平之后，毛利率的提升开始明显趋缓（背后的原因应该是销量增长也趋缓），甚至销量下降毛利率也会下降（当然，今年Q2三家的销量和毛利率下降也受到疫情和供应链因素影响）。由此类比赛力斯，Q3作为问界M5开始交付的第二个完整季度，销量爬坡、毛利率提升是意料之中。目前赛力斯也来到了季度销量30000的关口，如果之后销量增长不能有质变，那么毛利率增长也将趋缓。如果能够在未来实现突破，那么毛利率还会有上升空间。
销售和其他费用
赛力斯要实现扭亏为盈，毛利润要能够覆盖各项费用，但从目前情况看，赛力斯依然处在投入和发展期，各项费用较高。至少目前来看销售费用率还没有明显下降的趋势。当然之前也说了，这一点在现在并不算什么问题，因为企业在成长期理应通过费用投入来获得未来更好的发展潜力。
销售费用16.23亿，Q2为9.42亿，Q1为5.18亿，大幅增加，销售费用率上升到了15%以上。
管理费用3.94亿，Q2为3.79亿，Q1为3.14亿，增加较少，管理费用率在降低。
研发费用3.27亿，Q2为2.98亿，Q1为2.81亿，增加较少，研发费用率也在降低。
三费整体为23.44亿，费用率为21.9%；Q2分别为16.19亿、22.2%；Q1分别为11.13亿、21.7%。
可以看到，尽管销售费用和费用率有较大幅度增加，但其他费用率还是降低了，整体费用率也有所降低，反映出公司运营效率的提升。
销售费用的增加是可以理解的，我们知道销售费用里应该包含了华为的营销费用和经销商抽成，占赛力斯汽车营收的约10%，也就是7.1亿。还有大约9亿花在哪去了呢？
赛力斯自建用户中心的费用应该也包含在研发费用里。根据前几天我对AITO app的数据抓取，目前app上显示有用户中心186家。
根据网上的信息，6月用户中心有115家，9月初用户中心145家，现在186家，那么二季度估计建设了30家用户中心，三季度可能建设了30-40家。
同样根据网上信息，大城市建设一家用户中心大概投入3000万，小城市可能也要至少1000-1500万，算平均一家1500万，那么建设40家的费用就是6亿！
因此，销售费用的增加就完全可以理解了，大约7.1亿是华为的抽成，6亿是建设约40家用户中心的费用，还有3亿可能是赛力斯自己的营销和其他业务的营销支出，比如开拓海外渠道（SF5+A5）等。
我不担心现阶段销售费用的增加，即便销售费用率达到了15%，应该也还是低于蔚小理（2022Q2理想为15.2%，略高于赛力斯；蔚来为22.2%，小鹏为22.4%）。而且这部分费用有相当一部分是建设新用户中心，虽然在可预见的未来还会持续（估计4季度还会建设20-30家用户中心，总量超过200家），但未来逐渐铺设完毕后这部分的费用就会消除。
现金流
之前对中报分析已经补充了，虽然二季度经营现金流转正，但主要是因为收到了一笔较大额度的退税，其他企业也有这种情况。
三季度经营现金流净额继续提升，从Q2的4.69亿提升到了8.83亿，而且这次只收到了2.32亿税收返还（Q2为8.21亿），说明经营现金流确实真正开始转正了，这是具有标志意义的拐点！推出的股权回购计划也佐证了公司资金情况的好转。
净利润
不做基本面研究的散户经常容易被公司的净利润亏损吓住，其实这次亏损绝对值虽然在扩大（扣费-11.51亿，Q2为-9.57亿，Q1为-7.57亿），但亏损率（除以营收）还是在收窄的，主要原因在于毛利率提升，而费用率整体小幅下降。同时，根据上面的分析，费用中有相当一部分的费用应该是建设30-40家用户中心的费用，这项支出是可以理解而且会在未来逐渐消除的。
四季度展望
保守估计Q4销售赛力斯汽车4万辆，其他新能源车2万辆，燃油车15000辆，其他业务营收3亿。预估总营收135亿，保持高速增长并且能够达到股权激励计划营收目标触发值。
预估Q4赛力斯汽车毛利率16%，其他业务毛利率9%，毛利润共19亿，平均毛利率14.1%。不排除赛力斯汽车毛利率提升幅度超出我预计的可能性，但也有可能因为疫情等因素而毛利率受影响。
预估Q4销售费用17.2亿，三费总共26亿，整体费用率19.3%，整体费用率进一步降低，销售费用率初步收窄。
预估Q4净利润-6到-8亿，亏损绝对值开始收窄。
盈亏平衡点展望
我们把盈亏平衡点展望在明年的某一个季度，把华为的10%销售服务费抽成算进赛力斯汽车的毛利率（毛利率-10%），其他费用按销售费用7亿（15家用户中心+4亿其他费用）、管理费用4.5亿、研发费用5亿（考虑到明年研发增加），财务费用忽略，则毛利润至少要覆盖16.5亿的费用。
明年的燃油车业务会进一步萎缩，本身单价也低，就忽略不计了。其他新能源车算一个季度2.4万辆，毛利率10%，贡献2.8亿毛利润。
那么赛力斯汽车（主要是问界）需要贡献约14亿毛利润，假设修正后毛利率（-10%华为抽成）能达到8%，则对应175亿营收，按单车27万算（考虑到均价进一步提高），对应6.5万辆，平均每月2.2万辆。假设修正后毛利率10%，则对应5.2万辆，平均每月1.73万辆。
站在当下，我倾向于认为明年单月销量大概可以达到1.8万-2万辆的水平（预计Q2达到1.8万，Q3达到或超过2万）。如果月销1.8万，对应一个季度145亿营收，则修正后毛利率应达到9.7%，对应真实毛利率19.7%，这个毛利率水平恐怕比较困难。但如果月销2万，对应一个季度162亿营收，则真实毛利率应达到18.6%，我觉得是有希望的。
朋友们可能会发现我当下对于明年赛力斯的销量预测低于过去，因为客观上我觉得要承认当前消费不景气，至少站在当下看未来，明年中高端新能源车市场的增长可能不及之前的预期，问界的中高端车型销售也会承压。当然，我想华为余总心里应该还是信心满满。不排除明年能够达到年销25甚至30万的可能性，我只是觉得当下要放低预期，20万以上其实就不错，也会有很好的增长。
明年Q2-Q3第三工厂可能就要开始投入安装产线，这个我估计每个季度也会产生2-3亿的支出，但公司可能会将其作为研发投入资本化。
总结一下，赛力斯的这份财报我觉得偏中性，但还是呈现出了一些亮点，亏损和销售费用也都可以理解。我们可以积极展望四季度销量、营收、毛利率进一步增长，完成股权激励计划营收目标触发值，亏损绝对值收窄，并且期待明年Q3左右实现盈亏平衡。但考虑到当前的大环境，还是要放低预期，问界明年相比今年能有翻倍以上增长（今年预估9万辆，明年个人预期21万辆）就很不错了，也不排除能够实现更高销量的可能性。
核心观点：
1）测算得Q3赛力斯汽车毛利率为14.6%，其他业务毛利率为8.9%；Q2赛力斯汽车毛利率为7%，其他业务毛利率为8.7%。赛力斯汽车（问界）毛利率提升明显，未来有望进一步提升。
2）对比特斯拉和蔚小理，赛力斯在问界生产爬坡初期的毛利率提升是意料之中，当前已经来到月均一万的关键节点，如果未来能够突破则毛利率有进一步提升空间。
3）费用率整体下降，反映公司运营效率提高。虽然销售费用和费用率较大幅度增长，但可以理解，且仍然低于蔚小理Q2水平。根据网传信息Q3大约建设了30-40家用户中心，这方面的支出可能就达到大约6亿，预估占销售费用的37%。
4）公司经营现金流净额不依赖税收返还真正意义上转正，具有一定标志性意义。最近推出的股权回购计划也佐证了公司资金情况的好转。
5）四季度个人预计销售赛力斯汽车（问界）4万辆，总营收135亿，保持高增长并使全年总营收达到股权激励计划营收目标触发值。
预计赛力斯汽车毛利率16%，其他业务毛利率9%，毛利润共19亿，平均毛利率14.1%。预计销售费用17.2亿，三费总共26亿，整体费用率19.3%。
预计净利润-6到-8亿，亏损绝对值开始收窄，为明年达到盈亏平衡点做准备。
6）个人预估明年达到单月2万辆的销量水平（预计Q3）时，如果毛利率能够达到18.6%以上，则可以实现盈亏平衡。降低明年的销量预期主要是考虑到当前的大环境，不排除明年超预期可能性。明年问界销量如果能超过20万辆就已经是翻倍的高速增长
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