瑞士信贷面值170亿美元的AT1债券减记为0，是合理的市场化手段。本身AT1债券发行的合同里，就约定了转股或者减记的条款。瑞士信贷本次重组的成本33亿美元左右，也就相当于净资产的不到7%估值。股权价值是接近清零的。债券投资人暴怒不合适。债券投资人就不能转股吗？如果债券投资人真的给予转股的途径，是很麻烦的一件事情。按多少市值转股呢？如果按照股票同样的减值手段，债券投资人170亿美元，7%对应的转股成本是12亿美元。而一旦这样做，会摊薄瑞士银行的控股权，重组就没法推进。还不如按照合同的第二个约定，减记为0最好。

      如果不减记为0的话，也可以带着这笔AT1债券，作为瑞士银行的一级资本债务。但这样合适吗？更不合适。这种AT1债券，是吸血鬼，利息率都有7%左右，170亿美元对应每年10亿美元+的固定利息偿付。3年就耗尽了瑞士银行的重组成本。银行的债务中，就这种AT1债券，利息率最高。美国银行上市公司，我统计了过去3年的平均股息率，整体只有3%左右，股东实现的股息率低，预期股息率不稳定，一旦进入清算程序，只能获得净资产面值的5%，甚至更低，已经承担了额外的风险。

       当前按照网络信息，欧洲存量AT1债券交易价格，相当于面值的80%，汇丰AT1债券交易价格，跌到相当于面值的85%。AT1债券跌价，反应的是系统性风险，还是重新合理定价？我倾向于认为是反应系统性风险，定价不合理。

      以汇丰银行为例，该公司在美股交易的股权价值，也就相当于净资产的0.7倍。这意味着如果AT1债券进入转股流程，按面值的7折估算是合适的。此前，汇丰银行AT1债券持有人，是按照面值发行要求5%的利率。未来汇丰银行这个AT1债券，有3类情形：1）5%概率，可能面值减值为0；2）15%概率，可能按照面值的7折转为普通股；3）80%概率，维持面值的价值。这3种情形，对应的AT1债券现值估算分别是3折、8折和维持面值；按照概率加总，汇丰银行AT1债券的合理价格是93.5元。

      如果按照目前市场的价格，85元，倒过来测算市场要求回报率的变化，对应汇丰银行如果在当前发行AT1债券，市场要求的利率就是提高到了6.5%。汇丰银行是6.5%的利率，意味着欧洲银行业整体对AT1债券的债务支付利率，应该要上升到8.5%以上。

      同样的逻辑，如果倒过来测算3类情形的概率。对应的最终结果是：1）70%概率汇丰银行持续经营，15%概率转股，15%概率面值减记为0；2）80%概率汇丰银行持续经营，20%概率面值减记为0。显然，市场估算汇丰银行的AT1债券，20%概率面值减记为0，是系统性风险忧虑。15%概率减记为0和15%概率转股的组合，也是偏系统性风险忧虑了。

      因此，85元的汇丰银行AT1债券，应当思考的是6.5%的利率要求，是否合理？对比品种，看股票要求的回报率，是合适的。汇丰银行当前市净率0.7倍，股票未来的情形2种：1）永续经营；2）走向清算。我们假设汇丰银行10%的概率走向清算，90%概率永续经营。永续经营的话，股票投资人拿到的是股息率+股价贴现。我们假设未来的股价，按照汇丰银行过去10年的中枢0.8倍市净率交易。汇丰银行的ROE中枢按照6%，股息分红率按照50%估算，测算出来普通股股东要求的回报率是7%。现在汇丰银行AT1债券要求的回报率是6.5%，接近普通股股东要求的回报率。如果股票的估值是合理的，那么汇丰银行的AT1债券大跌，就是系统性风险担忧，杀跌不合理。

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