石锋：反转仍需等待政策信号

核心观点（谨慎）

1）出口回落加剧经济承压，短期内低迷态势或延续。本月经济指标显示，出口增速回落明显，加剧经济下行压力，而消费、地产投资持续低迷，当前经济的托力越发单一集中于基建投资产业链，信用传导路径狭窄，谨慎来看，若无较强政策刺激，经济短期内预计仍会维持低迷态势；

2）政策转向小步慢走，暂难以对冲经济压力。近期央行货币政策边际转松，6月下调 MLF 利率 10BP，并同步下调一年期、五年期 LPR 各 10BP。不过值得注意的是，虽然政策在方向上出现转松，但幅度上依然较为谨慎保守，如五年期 LPR，在地产压力如此严峻的形势下，仅下调 10BP，也说明了政策端对于经济大规模刺激的意愿并不强。后续增量政策预计也更多是以托底为主，预计目前政策的力度暂无法有效对冲经济的疲态；

3）美联储年内加息展望超预期，外部环境暂缓转松。美国经济处于回落通道，但依然保持较强的韧性，同时通胀压力也处于高位，美联储6月议息会议整体基调较为鹰派，目前市场预期与美联储指引之间依然存在较大分歧，可能会导致下半年美股市场波动加大。另外，近期美国商业领袖、国务卿频繁访华，中国外交政策也在一带一路、欧洲方向上积极突围，外部环境暂缓转松；

4）短期预计维持震荡，反转仍需等待政策信号。5-6月表现依然严重分化，由于经济数据持续低迷且政策预期较弱，AI 相关板块成为跑赢市场的唯一主线，主题炒作情绪高涨。展望未来，由于经济低迷+政策预期较弱+流动性宽裕组合依然存在，主题炒作行情可能会继续维持，后续市场的新机会我们认为可能主要有两个，一是需要重点关注二季报的业绩表现，当前市场对于经济以及企业盈利的预期普遍较弱，其中或存在部分阿尔法个股或细分行业业绩超预期的可能。二是关注政策端是否可能存在超预期的可能，重点关注 7 月政治局会议。

投资操作：投资上仍需保持谨慎的态度，投资方向上关注宏观经济弱相关的品种。

星石：后续政策仍以托为主

核心观点（中性）

今年一季度赚钱效应要好于二季度，经济复苏预期和政策预期是风格变化的主要原因。后续政策仍以托为主，产业政策的落地可能会更多。下半年的投资机会主要集中于三方面，一是跌出来的机会，二是中报高盈利兑现的机会，三是偏长期的投资机会。

上半年的主要机会在春节附近，春节后股市结构发生了一些变化，股市风格从价值股转向成长股，到今年 3 月股市风格走向主题化。整体市场看，一季度的赚钱效应要好于二季度，主要是因为一季度市场对于政策和经济复苏是比较乐观的，当时数据也相对积极，整体行情是有逻辑主线的。到二季度，经济复苏的乐观预期出现变化，流动性相对充裕，但资金主要流入主题性板块，市场整体的赚钱效应变差，尤其是到了 5 月、6 月。

为什么今年 4 月之后经济开始变得比前期预期更弱？这可能是因为传统凯恩斯的刺激政策在中期宏观变量上的作用越来越弱，长期因素的制约正在变大。

后续宏观政策出台的主要目的可能有两点，一是防止系统性衰退，二是保就业。目前看，5 月、6 月经济动能下行可能比较快，政策出台是有必要的。整体政策可能还是以托为主，后续产业政策可能会更多的落地，对于高端制造业的支持将仍是全方位的。

展望三季度，投资机会可能集中于三个方向。第一个是跌出来的机会，由于市场对于宏观经济的预期比较弱，不少个股都跌出了价值，如果后续宏观预期有了一定的变化，那么个股本身的价值向上修复可能会很快兑现。第二，7-8 月是中报密集公布期，中报公布可能会带来行业景气度预期的变化，如果公司盈利高兑现，那么三季度的价值回归也是比较快的，这类机会可能主要集中于相对景气的高端制造业和出行链。第三类机会可能是偏长期的，我们判断经济增速中枢较前几年有下移，国内利率上行动力比较弱，那么从高股息率的角度看，虽然短期快速上涨 20%-30%会导致股价波动加大，但如果稳定类标的的股息率空间还在，利率水平比较低的环境下，这类资产其实是波段上行的结构。

聚鸣：时间对优秀的公司是有利的

核心观点（中性）

6月，市场整体震荡，主要体现了结构性的涨跌。AI 板块先涨后跌，波动较大。机器人、自动驾驶、MR 等主题板块较为活跃。基本面方面，白电由于数据较好，是为数不多由基本面驱动上涨的板块。

目前的情况是，经济复苏相对一般，油价、猪价、房价都下来了，没有通胀的压力，所以流动性充裕。这种宏观背景和流动性组合很容易体现为主题震荡风格，和现在的市场表现比较一致。短期的波动来自于政策或者政策预期，中期还有美国何时开始降息。政策预期强，经济相关度高的板块短期就会表现比较好；政策预期弱，与经济没有相关性的主题板块就会表现比较好，有点跷跷板效应。优秀的公司都在用自己经营的阿尔法对抗行业的负贝塔，随着时间的推移，我们相信终究会达到一个平衡，时间对优秀的公司是有利的。我们的组合6月整体变化不大，主要根据个体公司的基本面变化做了一些变动，增加了一些自下而上公司的持仓，主动左侧买入，以逆向思维布局。

和谐汇一：下半年投资者风险偏好易上难下

核心观点（中性）

回顾整个二季度，市场核心关注点在于：1）国内是否会出现通缩；2）地缘政治关系。

关于经济：在坚持“房住不炒”的总体方针及房地产仍然是支柱产业的背景下，中国经济未来总体增速下台阶是大势所趋。从过去 3 年的情况来看，疫情管控放松后的第一个季度都会是报复性复苏，有可能会透支第二个季度的复苏动能。从 CPI 及 PPI 的预测值来看，CPI年内低点在 6 月份、PPI 低点在 7-8月份实现的概率较大。因此我们预测二季度将大概率会是全年经济的低点，三季度后经济将会环比开始改善。从端午节前出台的新能源车政策支持力度来看，针对行业的扶持政策预计会在 7 月陆续推出，当前资本市场的股价中已经包含了对经济极度悲观的预期。

关于汇率：6月下半月人民币快速贬值是资本市场承压的关键因素。影响汇率的因素很多，包括6月美国没有加息，但强劲的经济数据及鲍威尔对控制通胀的强硬表态使得美联储在 7月及9月分别加息 25BP 的概率大增，而国内开始降息，息差的扩大加速了外资的流出；此外，国内降息幅度可能低于预期，引发市场对经济前景的担忧。我们认为由于鲍威尔表态及国内降息的时点均在端午前的一周内，对情绪面的影响在这一阶段集中爆发，考虑到后继可期待的政策、央行对人民币的强大管控力度及美联储的极限加息力度（50BP），人民币贬值最快的阶段已经过去，7.2-7.3 应该是极限值。

关于地缘政治风险：中美竞争是长期的，但阶段性缓和是双方都需要的，随着布林肯访华及后继可能的艾伦等其他美国官员访华，共同管控分歧、保持沟通渠道成为共识，中美关系阶段性得到缓和。但从莫迪访美的情况来看，美国继续对我们打压的势态不会发生根本性变化，因此中美关系对资本市场的影响可能会从 4-5 月份的极度负面转为中性。关于市场：出于对经济前景及错综复杂的外部环境的担忧，目前大部分公司的股价已经回到去年底的位置，甚至创出了新低，整体估值位于历史均值下方，情绪面、政策预期及估值都处于谷底，基本面的底部预计在 1-2 个月内出现。虽然短期市场仍然可能震荡，但中长期来看，底部特征已经比较明显。

重点关注方向：

数字经济：考虑到目前板块估值极低及股价领先于基本面，下半年及明年板块具有戴维斯双击的可能性。我们认为股票波动，更多体现的是研究的认知差。苹果 Vision Pro 过于复杂，其许多功能、理念完全颠覆了其他厂商推出的VR 产品，所以市场需要时间来理解和认知。长线看，我们认为 Vision Pro 会开创如智能手机一般的科技新浪潮。总的来说，随着下半年经济企稳，政策逐步发力，人工智能科技技术突破和全球产业快速发展，我们预计科技行业（TMT）仍是下半年值得关注的领域，智能化、数字化和信息化将推动此轮科技不断创新，变革行业生态。

智能车板块：6 月中，财政部下发了未来四年继续减免新能源汽车购置税的优惠政策，拉长时间来看，或将加速驱动终端车市的分化，继续看好自主品牌凭借电动智能车加速实现对合资燃油车的替代。下半年，电动智能车的头部企业新产品将会陆续发力，看好终端销量的持续转好，长期看，随着特斯拉 FSD的入华以及大模型的应用，智能化将会逐步替代电动化成为消费者购车的主导因素，新势力的竞争力有望大幅增强。我们将长期重点关注智能车板块，陪伴国内优秀企业成长为全球头部企业。

总体来说，我们认为下半年投资者风险偏好易上难下，我们将坚守价值理念，聚焦新产业、新业态和新技术，尤其是人工智能和自动化的新动向，与优秀的公司共同成长。

涌津：多看少动，保持耐心

核心观点（中性）

消费：耐心等待估值和增速的再平衡

市场对于消费行业的预期在短短半年时间内已经经过数轮调整。在 22 年 10月时长期的疫情封控让市场对于消费行业的信心跌至谷底。在去年底疫情封控措施调整后，市场预期消费行业疫情后迎来强复苏，因此消费行业尤其是消费服务业的股价在 22 年底至 23 年 2 月期间大幅上涨。此后由于地产销售在年初的脉冲式复苏并未持续，同时在 3 月份两会上政府宣布的年度增长目标也相对克制，市场对于消费行业强复苏的预期开始逐步转变为弱复苏。在 3 月之后房地产成交面积继续走弱、出口数据所面临的压力，以及微观层面上的行业反馈，让市场进一步感觉到经济复苏的强度不及预期。

从我们的视角看，在中央政府”房住不炒，不以房地产作为短期经济刺激手段“的基调下，我国的经济增长模式势必会出现变化，过往围绕土地财政展开的旧增长模式难以为继。消费行业和总量的相关度比较高，因此大部分消费行业在未来的中期增速中枢，将会有所下移。房地产行业调整所带来的短期阵痛难以回避，我们在微观层面上所感受到的企业家信心低迷，青年失业率上升等信息进一步在我们的体感上放大了经济转型过程中的阵痛。

其实从海外的经验看，主要经济体在面临产业结构转型的过程中也都会有类似的过程，只是当我们身处其中的时候我们的观感不可避免的会受到这种微观层面信息反馈的影响。同时在 20 年的消费行业牛市之后，大部分消费行业仍然处于估值消化的过程中，因此在估值偏高的背景下大部分消费行自身就有消化估值的需要。

从我们的三维研究框架的视角出发，消费行业自身的商业模式并没有发生变化。

当前我们经历的过程中，无非是景气度边际下行所带来的估值回落。但是值得注意的是，当前的房地产成交面积，已经比较接近于中国房地产市场的更新需求所能够支撑的中枢水平。在房地产行业的调整逐步完成之后，经济自身会有一个出清的过程。我们国家的人口素质红利仍然存在，现在毕业的大学生所接受的教育质量，远比 5 年、10 年要好。在这批高素质劳动人口的基础上，没有理由不相信中国的产业结构升级不会成功。在地产行业的调整镇痛结束，经济自然出清后，中国的经济增速仍然会保持一个不错的增长水平（预计会比当前的增速略低，但是横向对比看仍然比全球大部分经济体要高）。而我们所需要做的，就是保持耐心，等待消费行业估值和增速中枢的再平衡。

人工智能：积极关注海外应用场景的进展

人工智能的革命性创新，和个人计算机、互联网和移动电话一样，它将改变人们工作、学习、旅行、医疗和沟通的方式。AI 相关的投资机会，可以说是A 股上半年最重要的线索之一。人工智能相关的标的在经历几个月情绪亢奋的上涨之后，近期开始有所回调。

和过往的革命性技术出现时的情况一样，市场已经意识到到 AI 技术的突破所带来的巨大应用潜力。同样的我们也知道，在新技术出现之后，应用场景的落地在方向上和时间上都会具有一定的不确定性。就比如苹果在 2007 年就发布了第一代苹果手机，但是一直到 2010 年的第四代苹果手机，才真正爆火起来。谁能想到触摸屏手机的优势，竟是在切西瓜、愤怒的小鸟这样的休闲小游戏的出现后才开始在普通消费者中间爆火起来？

在 ChatGPT 这个 2C 的应用发布之后，最近这段时间我们还没有看到下一个国民级的爆款应用出现。但是在这样革命性技术出现后，全社会的资金、人才都会开始迅速投入到这个方向上去。无论是在硅谷还是国内，我们看到科技巨头和创业公司都在争分夺秒的围绕人工智能的技术进行探索。

作为二级市场的参与者，我们在对国内外的 AI 行业的发展保持紧密关注。我们相信，在这一轮科技革命的浪潮中，最大的投资机会也许还在孕育之中。

磐泽：尽可能做减法，聚焦业绩兑现度

核心观点（中性）

指数复盘跟去年底大家预期的不一样。去年底因为疫情放开，对中国资产偏乐观，美国海外那边有衰退担忧、通胀压力，各方面不太看好。现在走到年中，基本上又是一次大的集体错判。现在看来，表现最好的还是美股标普纳指；

A 股这边，沪深 300 基本上是平的，恒生还有创业板指是跌的，好一点的是中证1000。

A 股结构化特征非常明显，从春节前ChatGPT 开始火爆，3 月再到后来有几个大的过山车式行情。整体而言，AI 带动相关板块迎来比较大级别的行情。再一个亮点自上而下的国央企价值重估。在目前这种减量市场下，这两个板块表现亮眼一点，其他板块基本上都被明显抽水了。

中概那边去年底在疫情放开后，有一波很急的上涨，跟香港一起。大家对今年开放后经济恢复相对比较乐观。春节后，由于美国气球事件为代表的地缘政治风险，压制这两个板块的持续性，板块开始回调。后面更重要的三四月后，大家发现中国经济恢复的速度比之前预期的要慢，刺激政策迟迟没到。在这种情况下，与宏观、大盘、顺周期相关的都是全军覆没的状态。

美国那边年初以来，通胀逐步见顶并开始往回落，中间受到中小银行破产等风险事件的影响。联储整体上虽然在不断加息，但保持了充裕的流动性。同时由于 AI 产业驱动，呈现出强烈的 1/9 分化行情，像纳指的权重股基本上是几个大的科技公司，指数涨幅基本上是由前几个大公司贡献的。

从 21 年 7 月之后，我们就以很低仓位参与港股。去年底放开，因为有互联网那些标的，我们在 ADR 跟香港上放了比较大的仓位。后来在减仓过程中，到现在港股仓位其实很低。这个市场复盘来看，其实是非常鸡肋的市场，交易基本面低于交易流动性，很多是资金层面的影响。不知道矛盾在哪，位置便宜买进去，觉得长期一定赚钱，但很可能又跌百分之二三十。我们现在尽量少花精力，因为回报率太低。A 股这边流动性整体还是 ok 的，目前有这么几个问题，

经济确实不行，政策确实在等，参与者一直在处于失血状态。我们现在尽可能多的是做减法，我们延续相当长一段时间的均衡配置策略在最近几个月大幅改变了，我们可能更多希望聚焦在业绩兑现度特别高的上面。美国那边，大家一直觉得美国要崩，衰退也好，流动性收紧也好。在质疑声下，指数被那些巨头带着往上走。我觉得先定义这轮科技革命是什么级别的机会，定义完了，再处理这些问题就清晰多了。从我们的角度理解，我们定义这是级别非常大的机会，不管是现在的算力还是后面的应用，可能会层出不穷。

我们主战场肯定还是 A 股跟美股，香港这边现在是低配为主。现在的比例是A股30出头，美国一半，香港小几个点。美国那边基本是那些大的科技公司跟产业链上小一点的公司，主要还是 AI 方向的。

我们没有完全排除 A 股顺周期或者经济相关的资产，只是在目前我们可评估的范围内，这些我们宁愿做减法，去等更好的机会。如果下半年比如中央对经济的忍耐力下降了，决定要出手，或者有其他变相发生，我们肯定还是愿意去买那些好公司的。对于现阶段的热点切换频繁，我们就管住手，不去做过多博弈，有可能手一伸就被一把镰刀给割了。我们尽量减少一些不必要的亏本，对我们来讲可能是更好的策略。

军工今年有个很大变数，今年是 5 年周期的中期调整年，很多东西还没定下来。但中长期发展逻辑，中美对抗的环境肯定还是在的。只是中间调整的时候，一是一年左右的行业需求不明确，二是确实有些结构性变化。我们去年投军工其实在 10 月底之前，在疫情放开之前超额还比较明显，后面跟着成长股板块整个的风格切换出现大失血，然后确实透明度没那么高的情况下，在当前市场环境下处于失血状态。

新能源可能阶段性还有机会，比如光伏阶段性的中报还不错，跌得估值很便宜，弄点绝对回报。行业确实面临新的问题，行业格局在变化，供需格局在变化，不像渗透率刚提升的时候，需求远远大于供给，现在可能开始反了。增速二阶导开始往后拐，受整个宏观大盘影响也越来越大。所以我们今年基本上在 1 月份清掉之后就没怎么碰这些行业。