天宜上佳已成长为新材料领域的平台型公司。其冶金刹车片的销售受益于疫情后旅行复苏需求的持续增长。同时，积累的技术专长帮助公司在碳陶瓷制动盘领域进行了前瞻性的拓展。在光伏(PV)新能源业务方面，公司在碳碳(C/C)热场和石英坩埚的协同方面具有优势，可以为下游客户提供服务。C/C热场系统供需可能逐步改善，石英坩埚价格可能保持高位，这将支持公司未来的持续增长。我们将2023年/24年/25年每股收益预测定为0.80/1.79/2.71元人民币。结合公司历史PE估值趋势和同类公司估值水平，并考虑到公司的增长潜力，我们设定15倍2024E PE，得出目标价为26元，并给予“买入”评级。

从轨道交通业务起步，逐步成长为新型材料平台公司。

天宜上佳成立于2009年，是国内领先的高速列车粉末冶金刹车片供应商，同时依托多年积累的技术实力，从事碳陶瓷刹车片的开发。通过这两款产品，公司可以进一步扩大在汽车、新能源汽车、轨道交通等领域的应用。碳陶瓷技术的积累，帮助公司顺利进入光伏碳市场，收购并整合石英坩埚，为客户提供拉晶辅助材料的全面解决方案。同时，积极拓展锂电池负极材料加工等新应用领域，充分发挥各业务在客户结构、技术研发、原材料、产能、设备等方面的协同效应，打造绿色能源新材料创新与产业化应用平台型公司。

轨道交通:“复兴号”高铁刹车片核心供应商，高端产品极具竞争力。

随着疫情后出行需求的复苏和全国高铁发展的更高目标，我们预计2023年至2025年冶金刹车片市场规模将分别达到10亿元/ 14亿元/ 18亿元人民币。天宜上佳是国内最早启动高铁刹车片国产化换代的厂家之一，成为时速350公里的“复兴号”高铁粉末冶金刹车片的核心供应商。它也是中国车型覆盖范围最广的认证制造商。其中，高端产品壁垒较高，认证企业数量相对较少，竞争格局较为激烈。公司凭借技术、品牌、服务、渠道等方面的优势，多年来一直处于行业领先地位。近年来，其在行业中的市场份额已达到20%至23%，预计到2023年将增加到40%左右。

光伏新能源:不断完善拉晶辅助材料综合服务。

公司两大业务C/C热场和石英坩埚协同为下游结晶客户提供辅助材料服务。就C/C热领域而言，由于供应充足，该行业目前正经历着利润的大幅下降。龙头企业净利润率普遍下降至10%以下，二三线企业利润压力明显。我们预计未来C/C热领域行业的产能扩张可能会放缓。随着新增光伏装机的持续增长和碳系统渗透率的提高，宽松的供需格局或将逐步改善;同时，锂电池负极材料的不断渗透也将开辟新的增长空间。公司通过自制预制体、大型设备、优化工艺，具有设备生产效率高、单位功耗低、制造成本低等优势，盈利能力在行业中处于较高水平。石英坩埚方面，大尺寸硅片、n型电池占比提升等因素，导致高品质、大尺寸石英坩埚需求持续增加。

但由于石英砂矿产资源的稀缺性和净化技术需要一定的积累，石英砂供应的有效增加是有限的。我们预计在未来1-2年内，石英坩埚的价格可能会保持高位。2022年，公司收购京益阳新材料，迅速成为石英坩埚行业的核心供应商。为晶科能源、戈金能源、天合光能等多家下游客户供货，并在四川江油工业园区积极建设20条生产线。我们预计2023/2024年公司石英坩埚业务利润将达到4亿/8亿元人民币。

碳陶瓷制动盘:前瞻性布局，未来空间广阔。

碳陶瓷制动盘具有重量轻、耐高温、耐热腐、环境适应性强、磨损率低等优点，可显著提高车辆的操纵性能。我们认为，随着原材料成本的降低和制备工艺的优化，碳陶瓷动力圆盘的磁导率可能会逐步提高。本公司在冶金刹车片领域的多年经验，可辅助碳陶瓷刹车片的研发。目前已具备碳陶瓷刹车盘预制件编织、气相沉积、陶瓷渗透等技术能力。2023年上半年，与19家汽车厂商及供应链客户形成项目合作伙伴关系，共同推动碳陶瓷制动盘在商用车领域的应用。

潜在风险:

应收账款坏账;行业竞争格局恶化;原材料价格波动;光伏需求低于预期;新增产能进度不及预期;国防工业业务扩张不及预期。

我们预计，公司的传统冶金刹车片业务将受益于旅游需求的复苏，而C/C热场、石英坩埚和碳陶瓷制动盘等新业务将支持未来盈利的持续增长。结合公司发展规划和行业供需变化，我们预测2023E-25E每股收益为0.80/1.79/2.71元人民币。结合公司的历史市盈率趋势和同类公司的估值，并考虑到其增长潜力，我们设定15倍2024E的市盈率，得出目标价为26元，并给予“买入”评级。