会议要点

1. 逆势寻阿尔法

• 看多理由包括行业基本面好转、资本市场大发展和内外部环境逐步改善；预计将出现表现出色的金融地产阿尔法公司。

• 政策环境利好投资银行通过并购重组实现业务提升；中小券商差异化经营寻求超越机会，未来头部券商实力雄厚。

• 证监会公募基金费率改革第二阶段可能减少70亿交易佣金；对券商整体业绩影响有限，但可能对研究所业绩产生短期压力。

2. 交易与研究新格局

• 基金公司应选择研究能力较强的券商进行交易，这可能会驱动研究业务格局的变动。

• 证券交易佣金分配比例上限由30%降至15%，对未达到10亿规模的管理人而言上限依旧为30%。

• 强化公募基金证券交易佣金分配行为监管，预期券商研究所价值将回归研究服务，禁止交易佣金与销售规模挂钩

3. 银行如何增支民营房企

• 政策倾斜：监管层明确强调了向民营房企政策倾斜，包含三个“不低于”量化指标：各银行房地产贷款的增速、非国有房企对公贷款的增速和个人按揭贷款的增速。

• 政策落实中的挑战与执行：商业银行诸如国有6大行及部分股份制银行正在与房企召开座谈会探讨支持措施，但银行对具体落实内容尚无共识，执行上预计有难度。

• 银行支持重点：弱化风险、防范外溢为主，银行将通过信贷、债券承销、投资等方面提供支持，特别是对正常经营的房企。预计未来银行股由政策利好和经济预期扭转而具备投资价值。

4. 房地产行业趋势

• 政策导向：政治局会议未提'房住不炒'，释放国家对地产行业态度微变信号，政策落地速度快、持续性强；预期明年地产行业将保持个位数的正增长。

• 经济转型：中国正处经济转型关键期，需要先培育新动能后摒弃旧动能；旧动能尚须维持，面对经济压力地产或短期内态度积极。

• 政策一致性：强调宏观政策同频一致，未来政策方向更加协调，银行与房企深入交流，反映出政策支持地产需求。

5. 头部房企土储优势分析

• 国阳房企销售表现较好，原因包括市场对保交楼的悲观预期以及企业有补货动作推动新项目销售。

• 现市场表现反映出销售量见底到回升周期为4-6个月，预计短期内行业仍将存在结构化机会。

• 建议关注具有高土储能级和投资强度提升的建发和华发两家公司的投资机遇。

会议实录

1. 逆势寻阿尔法

关于看空的理由等等，而看多的一些主要理由则包括行业基本面的好转、资本市场的大发展以及内外部环境的逐步改善。从投资的角度来看，我们坚定看好未来整个金融地产板块，预计将出现一些阿尔法公司。实际上，在过去15年间，中国经济的投资驱动发展中，金融行业经历了集体井喷。特别是在2010年至2015年，非标资产行业实现了跃进式发展，当时资管新规的及时实施有效地遏制了风险的累积。

在当前金融强国战略和金融供给侧改革的背景下，金融牌照相对而言呈现出一定的冗余。因此，我们应当着眼于筛选阿尔法项目，以此来看待目前的市场。在同事们汇报中央内容之前，我想再次强调目前的整体环境与我们的投资框架紧密相关。这包括了从经济企稳的角度，我们观察到中央政治局会议已经定调了经济回升向好的趋势。前三季度的GDP同比增长了5.2%，10月份的出口数据也呈现了改善。在流动性方面，虽然CPI连续两个月负增长，但这实际上反映了经济基础仍需巩固。中央政治局会议还提到了，如“先立后破”以及“财政政策要适度加力”的计划，这些过去都是没有提及的，我们判断，在后续或许会有更强的经济刺激政策出台。

在行业政策方面，浙商证券周五公告了收购国都证券等股东持有的19.1454%股份，这成了监管鼓励通过并购重组来打造一流投资银行的案例。这印证了我们的观点，未来头部券商领域做大做强，中小券商则通过差异化运营寻求弯道超车的机会。12月8号，证监会发布了关于加强公开募集证券投资基金交易管理规定的征求意见稿，这标志着调降公募基金管理费率改革的第二阶段的开启。该政策的核心包括调降交易佣金费率、降低佣金分配比例的上限，以及披露公募基金的年度交易支出汇总，总体目的是减少基金投资者的投资成本并规范公募基金行业。

接下来，请信达非银的冉兆邦来分享第一阶段和第二阶段公募基金管理费率改革政策对资产管理行业的影响。从监管政策方面看来，本次征求意见稿突出了合理调降公募基金的证券交易佣金费率、降低证券交易佣金分配比例上限、强化公募基金证券交易分配行为的监管，并要求明确公募基金管理人的年度证券交易支出情况。

我们认为，本次政策的信息量是相当大的。首先，证券交易佣金费率的调整符合之前的预期，这符合7月份证监会提出权益公募基金费率改革后的市场期望。从数据粗算，2022年公募基金佣金如果从万八降到万五，交易佣金可减少70亿。对券商而言，从营收占比来看，若以2022年券商营收3950亿对比，这可能导致行业营收减少2%；此外，这主要影响到了研究所的收入，从人均创收指标看，研究所的人均创收水平可能回退到2019年左右，短期内给研究所的运营带来压力。

2. 交易与研究新格局

加上本次征求意见稿提出，基金公司应选择各方面实力较强的证券公司进行交易，这可能会驱动研究业务的格局向较具备研究能力的机构集中。

第二点是强调了降低证券交易佣金分配比例的上限。这不适用于券结模式基金。征求意见稿提出，基金管理人通过一家基金公司和一家证券公司的年交易总佣金不得超过总佣金的15%，之前这一比例为30%。此外，规模未达到10亿的管理人，单价佣金分配比例上限依然为30%。

总的来说，实际上鼓励基金公司增加对证券公司研究服务的市场化选择，减少对其证券母公司佣金的分配，以此提升研究服务的市场化定价水平和服务效率，刚才的表述有不准确的地方。

征求意见稿也提出在劝解模式下，给予基金管理人使用劝解基金分配佣金更多灵活度，并不受分配上限的限制。

当前，除了2017年后成立的基金公司必须采用劝解模式以外，劝解模式有助于其他基金管理人丰富基金类型，实现与部分券商更深入合作，实现产品定制。劝解基金通过给基金交易增加监控防火墙，降低了操作风险。规避三家机构交易佣金比例上限的规定，后续可能会成为中小基金加大与券商合作的重要抓手。

第三点是强化公募基金证券交易佣金分配行为监管，这可能会推动券商研究所的核心价值回归至研究服务。主要关注两点：一是严禁交易佣金与销售规模或保有规模挂钩；二是严禁基金管理人与证券公司进行利益互换，基金销售人员不得参与证券公司的选择、协议签订、服务评价和交易佣金分配。

我们认为，禁止用交易佣金支付销售佣金实际上是将基金销售行为与交易佣金脱钩，避免买卖利益冲突。交易佣金不能成为换取销售规模的筹码，以防造成投资者利益损失，这与公募费率下调首先冲击渠道端的观点是一致的。

从海外经验看，1990年至2010年，美国共同基金综合费率从2%降至1%，其中销售费率大概从100bp跌至11bp。短期看，这可能会冲击渠道能力强、以往以销售换佣金的券商业务模式，长期看，渠道能力带来的收入可能会通过与投资者利益更绑定的基金投资模式得到补偿。

另一点需要关注的是严禁交易佣金向第三方转移支付，包括专家咨询、金融终端、研报平台和数据库的费用。这次对所谓的软件收费的限制，出于监管降低交易成本、提升定价透明度的考量，不排除未来可能实行研究佣金和附加服务非捆绑收费模式，总体将提升研究服务的定价效率。

本次证券交易管理规定征求意见稿对于券商交易佣金的商业模式进行了意义重大的规范，作为投资端改革的一环，公募基金费率改革的推进，有利于提升投资者信心，加速财富管理权益化和机构化进程，这是我们对公募基金降费第二阶段的点评。

接下来我们请银行分析师廖子苑汇报银行如何支持房企以及明年房地产的动向，这在中央政治局会议中也被特别提及，我们想了解“先立后破”大致是何种情形。

3. 银行如何增支民营房企

各位投资者大家晚上好，我是信达证券银行业分析师廖子健。接下来，我将为大家解读一下近期银行板块的热点话题：银行下一步将如何支持房企？

首先，我们观察到各大银行近期密集召开了房企座谈会，引起了市场广泛关注。时间线回顾如下：11月17日，金融监管部门联合举办金融机构座谈会，讨论了多项放松房地产金融政策。其中包括扩容房企白名单至50家，提出“三个不低于”政策，即要求银行房地产贷款增速、非国有房企对公贷款增速、以及非国有房企的个人按揭贷款增速不低于各自银行业平均水平，明确量化指标并倾斜到非国有房企。

随后，六大国有银行以及部分股份制银行相继与房企开展一对一或一对多座谈会和调研。11月27日，央行等八部委再次联合发布通知，强化金融支持民营经济发展的举措，特别强调了要稳定信贷和债券等重点融资渠道，合理满足民营房地产企业金融需求。这进一步明确了对民营房企的政策支持。

12月4日，央行行长潘功胜于p daily发表文章，强调适应房地产市场重大转型，坚持“房住不炒”定位，策略上弱化市场风险，满足不同所有制房企的合理融资需求，维护房地产市场的稳健运行。这显示出监管部门反复强调的重点，也意味着当前政策实际上倾向于支持民营房企。

至今天为止，包括国有银行和一些股份制银行如光大、浙商等，已公布了座谈会和调研信息，但信息披露程度不一。银行间也没有完全形成共识，“三个不低于”虽有强制性，但预计在执行上仍将有难度。从公开的20余家房企参会名单来看，数量上与预定的50家白名单有差距。参会房企主要分为潜在白名单房企和与银行业务往来多、贷款规模大的企业，以资产负债表相对健康的民营及混合所有制房企为主。政策明显倾向于支持那些未放弃的、正常经营的房地产企业。目前万科、龙湖、滨江、新城控股、美丽置业、大华集团等六家房企获得国有大行支持的可能性较高。而对于碧桂园、远洋、旭辉等企业，则具有一定不确定性。

预计银行在“三个不低于”的执行上将面临压力，可能引致争夺央国企和优质民企的情况。银行或在更大程度上通过展期和置换存量贷款来完成部分贷款指标。信贷支持是关键举措，包括开发贷款、按揭贷款、并购贷款、银团贷款等，多家银行还提到了经营性物业贷款，并承诺对正常经营房企不抽贷或断贷。数据显示，自11月以来，工农中建等主要银行向非国有房企投放的开发贷款超300亿元，近两周投放达140多亿元。多家银行正在加快已批复民营企业贷款的落地，同时增加项目储备。

在重点支持领域方面，政策主要鼓励像保障性住房、超大特大城市城中村改造、评级两用公共基础设施等三大工程建设，以及保交楼、租赁住房市场等领域。未来的政策导向可能会更加温和稳健，防止处置风险导致的新风险。同时，重点会聚焦对系统重要性地产企业的定向支持，分级分类管理地产债务，保护公开市场债券等。

至于投资建议，我们认为银行板块目前具备较好配置价值。银行股以低估值高股息著称，业绩稳定，四季度通常容易实现超额收益。银行板块启动往往在预期修复的拐点，目前一方面政策面持续利好落地，另一方面有望改善经济预期。美联储加息接近尾声，国内正推动中长期资金入市，银行股仓位低，防御性强，有望增获资金配置。目前，息差压力和风险扰动已在估值中体现，显示出银行板块投资价值。个股方面，推荐重点关注国企改革背景下基本面扎实、低估值高股息的全国性银行，如邮储银行、农业银行、中信银行。同时，关注长期高景气度区域优质区域性银行，如宁波、齐鲁、常熟、瑞丰，以及随着风险缓释能带来估值修复、在资本市场活跃、具有财富管理优势的银行，如招商银行等。以上就是我的分享，谢谢大家，接下来的时间交给主持人。

4. 房地产行业趋势

好的，感谢紫苑提出对于新动能转换的时点问题，以及银行支持房地产的政策可能性，在此基础上探讨了银行股的投资价值。下面由第三组的陈思宇分享从政治局会议看后续房地产行业的走势。

谢谢主持人，大家晚上好，我是信达证券地产组研究员陈思宇。近期政治局会议召开，我们结合房地产市场当前的数据表现和会议中关于宏观及财政客相关表述，来分析后续房地产市场的趋势。

首先，这次战略性会议中没有直接提及地产相关举措，也没有提及"房住不炒"的政策，但可以从宏观经济和财政政策中透露出的信息判断国家对于地产的态度。会议强调了明年要坚持先立后破，这一政策虽然是首次在政治局会议通稿中提出，但其实继承了去年底中央经济工作会当中相关表述。我们认为，这再次强调转型发展不宜急躁，国家目前正处在经济转型关键期，各种发展模式需要相互切换。在新动能还未培育到位之前，适当维持旧动能是必要的。尽管受疫情和国际形势影响，国家正面临稳经济和保增速的压力。我们预测国家将保持对房地产市场的相对积极态度，未来将会推出更多政策，并确保已有政策的成效，因此对明年全国房地产市场销售给出个位数的正增长预期。

此外，政治局会议提到需要强化宏观政策，逆周期和跨周期调节，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，强调政策取向一致性，显然未来政策将更加协调。例如，不会一方面强调民生和交房，同时又对开发商抽贷，这种政策不连贯的情形应避免。从政策方向来看，我们预见一些银行已在积极与房企深入交流，提示政策的同频一致性和落地性。再次强调要继续执行积极的财政政策，适度加力和提质增效。

从货币政策来看，明年的货币环境仍将宽松，可能伴随更多的降息和降准措施。由历史数据看，房地产周期与货币周期高度相关，我们观察到新房和二手房的价格波动与M1供应增速十分接近，房价与M1的增速有一定滞后性。

最后，观察市场成交情况发现，今年年底房地产销售情况并不乐观。11月份百强房企的销售同比跌幅达30%，环比继续下降，Top50房企销售有所收窄，但仍呈双位数下降趋势。

5. 头部房企土储优势分析

从企业销售类型的表现来看，头部国有房企，如华润、华发、朝树、越秀等，销售表现较为突出，主要有两个原因。首先，目前市场对保交楼仍持悲观预期，在这样的情况下，国有房企的房子更易于销售。其次，这类房企在过去一年及今年有补货动作，现在能够推出新项目入市，对企业整体成交有一定的拉动作用。

观察当前市场表现，一方面我们从周期复盘的角度分析，标志性政策节点公布至销售量见底，过往周期通常需4至6个月时间，因此，我们认为目前阶段内的销售波动是正常现象。另一方面，从政策导向角度来看，无论是货币环境，现有政策落地及推动，还是增量政策的持续释放，都将持续发力。在这种情况下，短期内，至少明年行业很可能会出现结构化机会。

基于此，我们继续坚持“得土地者得市场”的观点，推荐重视土储能力布局较高的建发和华发这两家公司，它们今年投资力度大，有望捕捉到板块机遇。这是我们团队对近期政策和板块的分析，感谢各位投资者。

感谢思雨的分享。主要的思路是预计未来政策将持续助力房地产行业，在此结构化机遇下，我们推荐关注一些个股。今天的“金融地产说”到此为止，感谢各位的收听，期待下次再见。

谢谢大家参与本次会议，会议现在结束，祝大家生活愉快。