会议要点

1. 衰退缺席降息在望

• 美国经济2024年衰退可能性小，降息预计在第三季度，对资产配置有影响

• 美元可能阶段性上扬，特别是2024年第二季度，对美元的强势预期需谨慎

• 美国公债收益率短期下行空间有限，长期看有降低趋势，但10年期债券跌破4%难

2. 美国明年经济增长与消费前景

• 美国家庭资产负债表健康，消费持续性良好，2024年消费增速预计为1.4-1.6%。

• 美国居民收入稳定，由薪资和就业驱动。无明显衰退迹象，萨姆指标可能失灵，失业率上涨主因劳动力供给上升。

• 美国实际薪资增长预期将提振消费，居民举债空间充足，债务违约风险低，楼市受低供给影响保持活跃。

3. 企投稳中求进

• 美国新屋开工数2024年可能回升，由于租房和自有住宅空置率低，现房供给稀缺，加上按揭贷款利率上涨空间受限，预计住宅投资难度已过，将带动GDP。

• 企业投资面临逆风，制造业PMI下滑，再融资环境困难，企业债务到期压力增加，但大部分债务为固定利率，2020年利率较低，未来再融资压力可控。

• 美国企业利润增速二季度好转，偿债能力担忧缓解，票息支出占比低，即便升高，企业支出压力整体可控。非住宅投资增速与经济衰退负相关，经济担忧可能导致企业推后投资决策。

4. 温和降息预期

• 美国2024年非住宅投资增速下滑幅度可控，宽财政支持续性存疑。大选年财政支出可能继续，疫情后财政扩张压力源也包括地缘政治问题。

• 2024年美国核心通胀降幅可能受限，主要受制于房租粘性。房租及租赁市场紧张将压力加大在住房价格指数上。

• 市场对于2024年美联储降息预期过于乐观，实际可能不超过两次，利率区间维持在4.75~5%之间。降息影响美债利率走势，但10年期美债利率可能在4~4.5%之间波动。

会议实录

1. 衰退缺席降息在望

尊敬的线上投资者们，大家下午好。非常荣幸并感谢您们抽出宝贵时间，今天跟大家探讨我们关于2024年美国经济的基本看法。我将简要概述我们对美国经济的基本观点，包括美元和美国国债的投资逻辑。接下来，我的同事葛小源会为各位详细分析和解读。

首先，对于2024年，市场最大的疑问是经济是否会衰退，以及降息将何时发生。这直接影响我们的资产配置策略。我们的基本看法是，2024年美国不太可能出现衰退，但是降息几乎是必然的。主要原因是，从消费和房地产等基本面来看，仍有足够的支撑来避免衰退的发生。同时，并非只有在经济衰退时美联储才会采取降息措施。

我们更加关注的是实际利率——扣除通胀后的利率水平。我们预计，明年美国的通胀会继续呈下降趋势。如果美联储不调整利率，那么实际利率将自动上升，这是其中的核心问题。鉴于此，我们预计2024年第三季度是美联储启动降息的可能时间窗口。

基于这一预测，我们可以推断出美元、美国国债和美国股市的基本趋势。对于美元，今年市场普遍预计明年将呈现走弱趋势。虽然我们基本同意这个观点，但对于下跌幅度我们持保留态度。我们认为美元指数难以稳定跌破100，因为除了美联储的政策和美国经济外，我们还必须考虑其他主要经济体的经济和政策状态。当前来看，中国和欧洲经济并未出现明显好转，而且对它们而言，实行货币宽松政策更显迫切。

市场对美元的预测需保持谨慎，特别是在第二季度，可能出现忽视的美元上涨风险。关于美国国债，我们认为这是一个胜率相对较高但收益率不太吸引人的投资：历史上很少出现连续三年资产收益率不断上升或美国国债利率持续下降的情况。根据我们对于没有衰退的假设，预计美国10年期国债收益率短期内难以跌破4%，而当前利率已达4.2至4.3%水平，因此下行空间相对有限。

至于美国股市，如果没有出现衰退但存在降息，那么即使市场经过调整，跌幅也不会太大。在这种情况下，我们不应该过度看空美国股市。

综上所述，我们的结论是：第一，明年美国经济进入衰退的风险较小，而降息的概率较大；第二，美元预计会走软，但下跌空间有限；第三，美国国债是高胜率但收益率不甚吸引的投资；第四，在宏观经济环境下，不宜过分看空美国股市。以上是我的核心分享，关于详细情况，将由同事葛小源接着为大家解读。

接下来，请允许我详述美国经济的前景。之所以市场对于明年的经济存在担忧，是因为自1950年以来经历的10次衰退中，有60%是由美联储的加息触发。历史规律显示，当实际利率显著高于中性利率时，经济通常会受到冲击。然而，2023年的情况与此不符，因此年的美债利率和GDP增速都维持在5%左右，这与历史规律相悖。造成这一现象的主要原因是宽财政政策缓解了紧缩货币政策所带来的影响。

宽财政政策主要表现在推动大量资金转移至私人部门，提升了家庭和企业的总收入水平，从而减少了私人部门对美联储货币政策紧缩的敏感性，给人一种货币政策失效的假象。美国经济增长的中流砥柱之一是私人消费，它支撑了经济增速，成为经济赖以依托的关键。

2. 美国明年经济增长与消费前景

受疫情期间财政和货币政策宽松的影响，美国家庭的资产负债表得到了重塑。我们可以从相关数据看出，美国居民的财富不断积累，同时家庭的债务负担保持在较低水平。美国明年经济最重要的核心变量是消费的走势及其持续性。我们认为，整体上消费还是相当不错的，虽然可能不会如今年那么亮眼。关于美国消费能持续多久的问题，主要受两大因素驱动：居民的收入，依赖于薪资和就业情况；从历史数据看，只有在就业增长大幅放缓且薪资增速不再回升时，消费作为经济增长引擎才可能熄火。

从萨姆指标及Sam规则来分析，当美国三个月移动平均失业率较前一年同期最低点上升超过0.5%时，通常暗示着经济正进入衰退阶段。目前，市盈率的数据已经触发了衰退警报。我们认为，这可能是指标失灵，因失业率上升可能源于劳动力需求下降或供给上升。美国的情况更符合后者，即劳动力供给上升推高失业率，而非经济衰退所致。明年超额储蓄释放完毕，结合移民增多以及跳槽者和留守者薪资差距缩小情况，显示美国劳动力市场供需失衡问题正在缓解。

短期内名义工资增长将逐步回落至2%的通胀目标水平。我们预计明年通胀下降速度将快于名义薪资增速，故实际收入增长有所提振，这与居民超额储蓄的小幅上升部分抵消。因此，消费可能仅小幅减缓，但不会大幅下降，能有效支撑美国整体经济情况。

从另一个角度考察消费，即居民借贷的空间。目前看来，美国居民的借贷压力并不大，还款能力也不弱。数据显示，90%的家庭债务得以在低利率环境下锁定。当前，尽管实际抵押贷款利率已上升至7%以上，但还款利率仍然较低。加之房价上涨带来的现金提取再融资机会，居民净财富与可支配收入的比例已达到较高水平。总的来看，美国居民资产负债表健康，地产债务违约风险低，居民有进一步举债的空间。

基于以上分析，不论是从收入还是借贷角度看，美国消费情况均表现健康。我们预计明年美国消费增速将保持在1.4%-1.6%左右。除消费外，楼市也值得关注，尤其因为它对利率变化敏感。尽管住宅供给短缺，部分抵消了抵押贷款利率上升对需求的影响。在当前销售低迷的情况下，房地产投资并未受到大幅影响。新屋开工情况是预测美国GDP中住宅投资的最佳领先指标。

3. 企投稳中求进

我们认为2024年美国新屋开工数将会有所回升。从当前数据来看，美国租房和自有住房的空置率都较低，且现房供给相对稀缺。考虑到明年住宅投资和按揭贷款利率上涨空间有限，我们相信地产投资最困难的时刻已经过去。新屋开工对供给敏感，预计将对2024年的GDP产生更好的拉动效应。

另外，我们来看看企业投资的情况。当前全球和美国的制造业PMI均显示下降趋势，这暗示了非住宅投资可能遭遇逆风。未来融资环境可能会变得更为困难，特别是面对大量企业明年的再融资需求，这对资本支出意愿低的公司构成了压力和威胁。然而，企业面临的整体压力仍在可控范围之内。如左图所示，即便明年及后年有大量债务到期，右图指出大部分债务以固定利率为主，且2020年的新增债务中约有90%利用了较低的固定利率，因此未来再融资压力不会太大。

从企业主体的角度出发，美国利润增速在2022年第二季度已经有所改善，这部分缓解了关于偿债能力的担忧。当前企业的票息支出占利润的比例维持在较低水平，即便明年比例上升，压力整体仍在可控范围之内，因此展望2024年非住宅投资的表现。

历史经验表明，对未来经济衰退的担忧与非住宅投资的增速存在负相关关系。企业在担忧经济衰退时，往往会自我约束，推迟投资决策。因此，虽然我们对2024年经济衰退的担忧并不明显，但企业可能仍会持谨慎态度，这是值得注意的一点。

4. 温和降息预期

当前，对于2024年经济衰退的担忧已逐渐下降，美国在经济和政策上的不确定性似乎有所缓和。我们预计明年美国非住宅投资增速的整体下滑幅度将是可控的。宽财政支持在2024年难以为继的问题，值得我们关注。

首先，回顾美国政府以直升机撒钱的方式对居民和企业的支持，在2023年仍产生强乘数效应。财政政策的刺激预计对今年美国GDP的增长拉动大约为0.4到0.5个百分点。对于明年，这种支撑是否会迅速消退呢？从政府角度看，财政赤字扩张的约束可能会受到政策的限制。依据财政咨询委员会（TBAC）在11月发布的最新的再融资计划，我们预测明年国债的净供给将会减少，这意味着扩张财政融资需求在缩小。

尽管如此，该计划所基于的假设可能过于关注明年大选年两党博弈的加剧效应。然而，从历史看，2026年到2020年的四次大选中，有三次是在大选年实施了宽财政。因此，大选年内财政博弈是常态，宽财政策略亦是常见。

另外，补充财政预算已不再局限于应对疫情，新的地缘政治问题也成为了美国政府扩宽财政的压力源。基于拜登政府推出的主要三大立法支出及国防方面的额外支出来看，其削减财政预算的呼声可能并不可靠。因此，财政预算的削减可能只是政治口号。

考虑到明年大选年普遍预期的高赤字率，以及俄乌冲突尚未结束的背景下，我们认为美国经济在2024年将获得一定支撑，不会丧失动力。然而，通胀压力是否会重现呢？目前，美国通胀已接近尾声。总体通胀主要受能源和大宗商品价格稳定及快速回落的影响，预期将会进一步下降。特别是油价趋于正常之后，未来几个季度能源价格及通胀预计会保持较低水平，为明年通胀的良性缓解趋势提供支撑。

然而，核心通胀的下降可能更为缓慢，其原因在于供应链的缓解和核心商品价格大幅下行已经发挥了作用。加之，受房租通胀粘性和租赁市场紧张的影响，核心通胀的下降趋势在明年将缓慢。在衡量通胀时，由于更多考虑单家庭单位的权重，加上租赁市场紧张，住房价格指数面临上升压力。

鉴于美国经济的小幅放缓以及核心通胀的缓慢回落，我们认为明年美联储的货币政策紧缩力度将小于今年。截至今年12月，市场对明年美联储降息的预期超过125个基点，我们认为这过于乐观。我们的预计是降息不会超过两次，基准情况下，美联储将维持利率区间在4.75至5之间。超过两次降息则可能是受到重大外部或金融不确定事件的影响。

对于2024年降息如何影响美债利率，短期来看，10年期美债利率变化与市场对美国经济数据的预期密切相关。如果考虑市场与美联储的政策预期差异，美债利率未来将逐步向预期方向靠拢。考虑到现今市场比美联储更乐观，对明年降息预期存在严重分歧，除非出现系统性风险，10年期美债利率跌至4%以下的概率很低，更可能在4至4.5%之间波动。

以上是我们对明年美国经济的整体展望。如有问题，欢迎各位领导私下沟通交流，也欢迎使用PPT等方式进行深入讨论。谢谢。