会议要点

1. 煤炭行业投资分析与展望

煤炭行业基本面强劲，2023年表现超出市场预期。预计煤价下跌未实现，相反，供应端进口增加，煤价均价维持在较高水平，导致行业盈利仍处于历史暴利状态。

资金配置偏好高股息资产，导致资金涌入煤炭板块。地产爆雷和非标项目减少，造成资金投不出去的压力，促进资金流入股市，特别是稳定、高股息的煤炭股。

煤炭板块相对其他行业具有较高的股息率，股息率在9%到10%之间，个别优秀企业能达到10%以上，使得煤炭行业在股票市场上更加受青睐，安全边际高。

2. 2024年煤价走势与压力测试

2024年上半年煤价预计乐观，当前维持900~930元每吨震荡；库存去化与高安监产量下滑双重影响下，3月份不预期大跌，5月份或超1200元水平。

供应端山西安监导致产量影响持续到24年5月；进口端印尼经济复苏减少对华出口，国内煤价支撑。

资金面上，保险和银行资金倾向于投入低风险高股息资产，非标减少导致债市资金转向股市。

3. 高股息投资逻辑探讨

1月至3月并非煤炭行业的理想买入时点，市场应等待3月份煤价数据来判断投资时机。

即使煤价在2024年大幅下跌，煤炭企业可以通过成本调节来平滑利润，因此利润下降20%的悲观预期不大可能实现。

煤炭高股息股票即便业绩下降，依然具有高股息率和安全边际，吸引低风险投资。

4. 股息与投资前景

市场高股息率投资机会减少，银行股股息率仍较高，煤炭企业若下降20%，股息率也仅在5%左右。

非标资金转入股市规模大，估计有1万亿至2万亿，超出高股息可容纳规模，转债和有色金属股可能受青睐。

铜铝需求超预期持续增长，全球制造业重塑和地缘政治等多因素导致需求提升，供给端历史投资不足，价格维持高位。

5. 迎接补涨机遇与风险

买入逻辑：2023年滞涨且存在补涨逻辑的股票仍值得买入，目前市场涨幅并不算大。

推荐股票：广汇能源和兖矿能源因股息率高、即将投产的矿产和资产增量逻辑而被重点推荐。

价格趋势及风险点：3月份煤价预计不跌，四五月份有上涨趋势，但煤价大幅下跌是最大风险点。

会议实录

1. 煤炭行业投资分析与展望

各位投资者，大家晚上好，我是中信证券的首席分析师李勇，今天晚上非常荣幸请到东吴证券研究所副所长，也是煤炭有色钢铁行业的首席分析师孟祥文先生和我们进行对话，主题主要是煤炭行业。尽管面对年初市场的波动，煤炭行业，特别是上游资源，展现出了卓越的逆势表现。因此，我认为有必要邀请孟老师来分享他对煤炭行业后续投资机会的见解。首先请孟老师向大家打个招呼，接下来我们将以对话的形式展开。

感谢李勇老师，我是孟祥文。

很好，我先提几个问题，随后根据线上领导的提问做进一步的交流。我想先问孟老师如何看待煤炭行情的持续性和变化。事实上，这种优于市场的表现不是现在才开始的，实际上从去年下半年就已经开始呈现了。谢谢李老师。

在我看来，我们行业之所以表现强劲，主要归功于两个因素：一是基本面，二是资金配置方面。从基本面来讲，煤炭行业在2023年的表现大超市场预期。去年年末，大家普遍预期到2023年煤价会大幅下跌，一些悲观预期甚至认为煤价会跌至700至750元的范围。然而，今年的实际情况是我们的煤炭供给端进口增加了1.6亿吨，基于每年3亿吨的正常进口水平，猛增至大约4.5亿吨。这导致整体供给增长约为3%，但我们的煤价并未出现预期的大幅下降。在23年6月份，价格曾出现相对低点，约在750至790元每吨，但全年的平均价格仍维持在956元的偏高水平。虽然比22年有所下降，但剔除掉当年水平后，900多元的价格仍属历史高位。这使得整个煤炭行业的盈利普遍保持在暴利状态，虽2023年的盈利比2022年略有下滑，但依然处于历史高位。

第二方面，资金配置上，我们可以感受到市场的变化。特别是固定收益债券等投资领域的资金，可能是因为地产行业的风险或非标项目的减少，出现了所谓的资产荒。这些资金大量涌入股票市场，尤其是24年更加明显。这些资金倾向于投向经营稳健、确定性高的高股息资产，这直接推动了煤炭板块的出色表现。从行业对比来看，煤炭的股息率确实较高，目前保持在9%至10%之间，部分优秀企业的股息率甚至高于10%。从这个视角来看，煤炭行业无疑更受青睐，且拥有更高的安全边际，因而表现相对较好。

李老师。

2. 2024年煤价走势与压力测试

好的，感谢孟老师的分享。对于孟老师刚才提到的两个关键点，我想进一步询问。首先是市场预期与实际的煤炭价格走势不同。对于2024年煤价的预判，我们是比较乐观的。目前，我们只能预估到2024年5月的煤价趋势。据我们分析，1月到2月份煤价在春节前后将保持大致在900至930元每吨的震荡状态，不会有太大波动。尽管现在是冬季，需求相对旺季，但由于产业链库存仍旧较高，同时考虑到非电力行业正处于淡季，因此煤价面临一定压力。不过，从12月起库存开始逐步去化，我们预计即便库存高，煤价也不会大幅下跌，总体而言将保持稳定。

对于2月下旬至3月的煤价，我们认为不会出现下跌态势，市场普遍担忧3月份煤价会有较大下降，主要由于供暖季结束导致电力行业需求骤减。另外，通常三四月份能依赖非电力行业需求进行拉动，如钢铁和建筑材料产业，然而多数人对2024年非电力行业的需求持悲观态度。事实上，预计2024年地产新开工及竣工面积会大幅缩减，这将直接影响煤炭需求。加之基建表现低迷，3月份预期成为煤价的一个压力测试点。然而，我们考虑到国内特别是山西地区安全监管措施的加强，我们预想供给端产量将受到重大影响。

截止1月份，过去两个月，山西的安全监察工作显著影响了当地产量，并对环渤海港口的调入量造成了一定下降。这种情况预计将持续至2024年5月，供给端因此将面临一定程度的收缩。另一方面，进口端我们注意到东南亚特别是印尼经济正在快速复苏。2023年印尼上半年煤炭总消费量约为6000万至7000万吨，而下半年这一数字跃升至约1.2亿吨。这一变化主要由于东南亚作为原材料供货地，其能源消费波动较大，加之美国经济持续表现出韧性，促进了东南亚工业经济的快速恢复。因此，我们认为2024年上半年中国难以从印尼等地进口大量煤炭。

在印尼经济复苏以及山西安监工作影响下，尽管国内需求相对弱，预计3月煤价将保持不跌的趋势，而到5月份，我们预期煤价将超过1200元每吨水平。六月后，由于目前水电水位较高，加上经济不确定性因素，我们认为对于煤价走势还需进一步观察。总之，预估3月份煤价不会出现下跌，而4月和5月可能会迎来显著上涨。

接下来，关于资金面的问题，目前资金配置逐渐由非标转向股票市场。保险资金主要流向OCR部门，银行则有部分进入股市。我们了解到，由于过去投向非标的资金因项目减少及现存资产质量差而流入股市，加上标债项目减少，企业和政府发债意愿降低，导致债券端资产荒，从而使大量资金倾向于投资高股息的股票。

3. 高股息投资逻辑探讨

根据行业基本面分析，从1月到3月并非煤炭行业的理想买入时点。理智的做法是至少等到3月的煤价数据出炉后，再考虑投资煤炭股。尽管大规模资金冲入市场，推升了高股息的股票，确实可以看到自22年以来，追求高股息的策略已经开始明显跑赢股市。

进入二三年，尤其是八九月份以后，高股息的策略进一步显现强劲。然而，当前很难找到既有高股息率又具备行业经营安全边际的股票。以煤炭行业为例，尽管股息率达到9个百分点，即使股价上涨20%，股息率降至7%到7.5%之间，该水平仍在安全边界之内。这是因为，即便有人担忧2024年煤价可能大幅下跌，预计影响利润或许会减少20%，这已是非常悲观的预期。煤炭企业可能通过调节成本支出来平滑利润波动。

即便在煤价下跌的情况下，利润下降20%的情况很难出现。即使业绩下降20%，股息率预计也会从目前的7%到7.5%仅降至5%到5.5%水平。在整个A股市场中，这依然是一个相对较高的比例。因此，坚持低风险、高股息的资金将继续看到煤炭行业作为一个有安全边际和高收益确定性的合适选择。

涉及到其他行业的高股息场景，煤炭相比之下具备更高的增长潜力或市场认可度。市场目前对高股息的期望确实很高，但是后续能否满足这种预期还有待观察。

谈及资金流向，随着高股息率的逐步下降，资金可能会考虑向其他领域转移。对于这一趋势，我们需要进一步的市场分析来佐证。至于煤价对下游行业的影响，特别是发电企业，我个人依然持谨慎乐观态度。煤炭价格的后续走势及其对下游的影响仍有很多因素待分析，但整体看来影响应不会太大。

好的，我们继续讨论。

4. 股息与投资前景

好的，首先要指出的是，当前市场的高股息率不多见。典型的例子是一些运营较为稳定的公用事业和金融行业。银行股的股息率大约在6%以上，尤其是四大行等，其金融领域的股息确定性较高，我认为还存在上升空间，尽管市场似乎不太偏爱它们。除了煤炭行业，另一个可以考虑的是高速公路板块，它的股息率已经降到了5%左右。如果煤炭公司的业绩再下降20%，股息率也会降至5%多一点。然而，高速公路的运营比煤炭要稳定得多，业绩的确定性更强，不过它的股息率已经触及5%左右的水平。至于铁路、港口和水电等基础设施行业，股息率已降至3%至4%，实际上没有多少下降空间。这些行业可选择的资产较少。所以面对高股息股票走完这个周期之后，资金将流向何处？

我最近也在考虑这个问题。根据我们的了解，新增的资金规模相当大，我们预期至少有1万亿到2万亿的非标准资金会转移到股票市场。实际上，高股息所能吸纳的资金可能就在两三千亿左右，这还包括了最大量级的情况，也许实际数字还要少一些，无法吸纳太多资金。

剩下的钱会流向哪里，投资什么？这是各位机构投资者可以内部讨论的问题，我认为他们对资金的去向和投资选择更加清楚。从我的角度看，资金追求收益的确定性，会选择转债和固定收益类转债，以及投资股票。在股票方面，我认为有色金属行业，尤其是铜和铝，是一个很好的方向。尽管铜铝价格历史上处于较高水平，但它们的库存近五年来，乃至在历史上都是处于极低水平。另一方面，全球制造业的重新布局使得铜铝需求一直超出预期；东南亚、墨西哥以及美国的制造业投资保持着超预期的快速增长，带动了对铜铝的需求。加之海外的地缘政治冲突和国际贸易运输不畅，促使各国增加了对战略物资的储备，从而推动了铜铝需求的增长。供给侧历史上的投资不足是一个持续存在的问题，导致价格保持高位。

现在来说，股票市场在过去两三年下半年经历了显著的回调。所以，我觉得资金可能会流向转债，或者是诸如铜绿行业的股票，因为它们的升值空间可能远大于单纯依赖股息率的逻辑。

孟总，有个线上提问，让我代问一下：您如何看待2024年电厂长协价格和贸易商长协价格之间的关系，以及它们会如何影响市场？

我发现之前忘记回答了关于电厂盈利影响的问题。我们观察到，虽然四五月份煤价飙升至1200元左右，该价格对火电企业的盈利确实产生了一定影响。但是，影响有限，因为年度长协价格通常从5月份持续到次年的4月份。例如，在2022年5月份，我们敲定了该年度长协的价格。根据这一约定，2023年的供货价格将执行至2024年4月份。因此，即便煤价超过1200元，对电厂盈利的影响也是有限的，因为他们仍有盈利空间。谈到长协价格的未来走向，现在还很难说，因为从6月份起的煤价走势尚不明朗。目前，电厂的长协签订过程还在进行中，以总包形式签订长协合同，其中包括年度长协和月度长协，后者通常基于现货价格确定。

发改委要求电厂的年度用量应完成80%的长协签订。也就是说，如果一家电厂在2023年签订了一亿吨煤的采购合同，那么到2024年，它的购买量需要减少至8000万吨。如果这8000万吨中仍然是年度长协约定的720元每吨的价格，我作为煤炭企业从业者，会觉得这个比例有些过高。可能需要将长协中720元价格范围内的煤炭份额降低，量可能会降至4000万吨左右。这些还在谈判过程中，具体情况可能要等到2024年四五月份才能最终确定。如果那时煤价上涨，煤企在谈判中可能会拥有更多优势。这就是目前情况的大概概况。

5. 迎接补涨机遇与风险

好的，孟老师，我接着再问一下，市场比较关心的问题，您能否分享在当前时间点选择股票标的的逻辑？鉴于股价已经有所上涨，选择投资标的时您是如何考虑持续的时间和潜在风险的？对。我一直在强调一个观点，现在购买煤炭股还不算太晚。不能因为1月份煤炭股已涨20%，就迟疑不决。我们才涨了六个工作日，并没有涨很多。股票的涨幅相对于其他下跌的股票显得更为突出。我个人认为，现在仍是一个买入的好时机，尤其是那些2023年滞涨且存在补涨逻辑的股票。我重点推荐广汇能源和兖矿能源，两者的股息率相对较高。广汇能源承诺的固定额股息率超过9%，兖矿能源的股息率也在9%以上，都是行业内较高的水平。这两支股票近年来相对滞涨，且都有2024年新增逻辑。广汇能源有新矿即将投产，而兖矿能源则预计将有新疆和山东本部资产注入。因此，这个时间点买入是合理的。此外，我觉得1月份煤炭股的涨幅后，从2月进入到3月期间，我们追踪的煤价预测指标逐渐兑现。我研究煤炭市场已经9年，对动力煤的价格走势的每一个小波段都未有判断失误。当前数据验证过程表明，3月份煤价不会下跌，在4月和5月可能上涨，基于此，3月份煤炭股至少还有30至40%的涨幅空间，因此现在买入依然是安全的。风险在于，如果煤价发生下跌，那么就会对此前逻辑的实现形成冲击，尤其是如果库存维持在高位，东南亚经济突然恶化，或者中国可进口的煤炭价格大规模上涨，这将是最大的风险因素。李老师，我还开玩笑说，煤炭市场的走势与我们债市相当相似，我们的10年期和30年期国债价格也经历了大幅下跌后创下新高。补充一点，今年上半年，我们可能会多讨论关于转债。正好今天我们也就煤炭行业的高股息进行了讨论。对于与煤炭相关的转债，目前大概有四五只。如果从转债价格来看，目前并不算特别高，最高的平煤可能稍微超过130。虽然转股溢价率有点高，但到期收益率，如美景大概还有5个多点，其他一些有负收益。从资产稀缺角度来说，这可能是一个配置机会。所以，今天的讨论很适时，能够帮助我们认识到煤价变化可能是最大的风险点。