会议要点

1. 储能投资新布局与策略解析

新能源反弹策略：12月至今，新能源反弹以筹码结构为主，预计轮动节奏为光储、锂电、零部件、机器人。

一季度新能源布局建议：对新能源板块熟悉者可根据轮动节奏交易；非交易者应选基本面支撑强的方向布局：盈利见底方向，以及新技术市场的低渗透率高增长领域。

锂电行业配置建议：短期增加锂电配置，重点是与价格相关的上游锂资源，以及中游有成本优势企业；新技术方向关注高压快充和复合集流体，2024年主线预计仍是高压快充，聚焦具备竞争力的龙头企业。

2. 储能板块反弹展望与选股策略

储能板块在2022-2023年超跌，PE和EPS双杀，预计护储库存将在2023年一季度或最晚2024年Q2见底。储能价格降压主要在电芯，预计2024年降幅收窄。

美储市场长期看形成强者恒强格局，公司如阳光盛虹和阿特斯盈利能力相对稳定，业绩高增。阿特斯因美国市场组件占比高而备受看好，预计2024年美国市场的出货量约9GW，能够支持27亿利润。

盛虹股份在机构持仓少，关注度不高，但因出海充电桩和欧洲订单增长而值得期待，2024年预计5亿利润实现度高，估值在20倍以下。

3. 低估的成长焦点

储能业绩前景：储能在23年未释放业绩，24年预计实现储能出货6-6.5GWh，带来至少100亿收入，10亿利润，并看好上修可能性。

市值增长空间：预期美国市场储能业务盈利能力强，对应市值有200亿增长空间，股价有40-60%上涨空间。

核心投资标的分析：德宏与开乐股份，因自持模式下，利润弹性24年释放显著，且具备较好的市场地推能力和优质客户甄选优势。

4. 储能市场前瞻与阿特斯增长展望

美国市场分析：预计2024年美国光储需求好转，受惠于降息和产业链降价，加之美国本土企业自Q42023开始陆续收到补贴。

阿特斯竞争优势：公司产品出货全球排名高，美国市场的宽广渠道布局和加拿大企业背景提供天然贸易优势。

储能市场展望：储能订单充足，预计2024年交付约占50%的26亿美元订单，收入预期超100亿。公司产品储能项目储备充足，提供解决方案，订单有保障。

5. 2024储能市场与盈利前瞻

2024年储能出货预期强烈：预计2024年储能出货量达6~6.5GWh，海外占比90%，美国占50%，出货确定性来源于现有订单。

盈利预见性增强，依赖供应链自研及认证：2024年盈利预计提升，因碳酸锂降价及供应链自研系统通过美标认证，Q2起盈利有望逐步提升。

2024年行业增长及定价分析：2024年业绩预期51亿元净利润，PE仅10倍，储能及美国组件单独计算也有37亿元利润，对比同行，阿特斯性价比凸显，预见上涨空间40%-60%。

6. 储能市场潜力及企业未来规划

公司工业风扇业务预计会通过墨西哥工厂和海外渠道扩展，带动主业增长。

工商储能子公司预测24年收入9.7亿至17.8亿，净利润1.4亿至2.7亿。

海外市场部署预计带动公司高弹性增长，24年目标市值有上升空间。

会议实录

1. 储能投资新布局与策略解析

各位老师，大家晚上好。稍等片刻，我们正在准备PPT和主持人权限，我将在屏幕上同步信息。从今天晚上，周日，到本周四，我们会分享本次深度路演涵盖的个股名单，请各位稍候。同时，请蔡蔡将PPT全屏显示。我们计划在今晚21:05左右开始汇报。

大家晚上好，现在我们开始今晚的汇报。在开始前，我将概括整个新能源行业的观点，然后再进入我们今天的路演主题。从去年12月底经过元旦，新能源板块已经持续反弹，但是反弹主要是由底部少筹码的轮动推动。例如，最初沪储因为本轮跌幅较大，引领反弹。上周开始，我们注意到粒子价格开始触底反弹，光伏领域的辅助材料也经历了一轮激烈的反弹。截至目前，我们认为新能源板块的反弹主要是筹码结构驱动，底部出现边际变化触发了反弹。我们预计未来反弹将遵循一定的顺序和节奏，大致由光储、锂电、零部件到机器人，这将是主要的轮动模式。它未能提及海风和电网领域，因为这两个细分市场在接下来的两三年表现较为强劲，并不存在过度跌落的情况。因此，我们认为2023年的主要反弹顺序将是光储、锂电、零部件、机器人。

其次，就整个一季度的基本面和股价位置来看，我们认为新能源股票目前介于股价底部和基本面底部之间。股价底部可能已经在去年12月底之前出现，不能排除经历反弹之后还会有所回调；但基本面的底部，在有些企业中，我们有理由希望能在2024年第一季度开始显现。因此，我们建议两种策略。第一，如果你对新能源板块非常熟悉，并且擅长轮动操作，你可以考虑跟随我们预测的节奏：先光储，再到锂电，后至零部件，最终是机器人，并以此引领市场的轮动。第二，如果你不擅长交易，建议在整个一季度逢低进行布局。从整体方向来看，还是应该选择那些中期有基础支撑的方向来布局。主要有两个方向：第一是盈利能够见底的方向，第二是处于新技术核心市场的低渗透率、高增长的0到1赛道。

针对本周的操作，我们认为除了应该适当增加光储配置外，也应增加锂电的配置。在锂电领域，社会上看好的第一顺位依然是那些和价格相关的品种，例如上游的锂资源和中游的六氟磷酸锂。我们看好这个领域，并不仅仅是因为价格触底之后会有很快的弹性，而是因为一旦价格见底，拥有良好资源禀赋的企业可以通过成本曲线拉大差距，这是较为有利的。另一方面是新技术的发展，我们认为锂电技术有两个发展方向：一是高压快充，二是复合集流体。就实现程度而言，我们认为2024年的全年主线仍将是高压快充。因为到了2023年，我们已经可以看到20万元以内的车型开始配备800V系统，并且在消费电子中也开始增加硅碳的使用比例，无论是锂电材料、零部件还是充电桩市场，都可以看到高压快充的趋势，相关重点标的包括中融股份、珠海冠宇以及天赐材料等。第三个要关注的是全球竞争力较强且已经见底的龙头企业，如宁德时代、科达利、普莱柯等。至于加仓锂电的同时，我们也建议关注一些超跌的、面临降价压力较小的零部件和机器人。

总体来说，在这一轮新能源的反弹中，我们认为会有一定的轮动节奏，顺序将是从光储到锂电和零部件，最后是机器人。接下来，让我们回到今天的主题：储能。这是当下我们最看好的方向之一。

2. 储能板块反弹展望与选股策略

首先，整体储能板块在2022和2023年实际上经历了超跌，PE和EPS都受到了冲击。从当前时点出发，我们进行了横向对比，优先选择了美国大宗储能和国内工商储能。这是基于几点考虑：首先是超跌反弹的空间。我们认为储能的库存已经或者即将在一季度见底。事实上，对于微逆现象，如果广泛询问业内公司，可以发现他们的库存预计会在2024年第二季度触底。

其次，我们关注到了储能产业的盈利能力问题。这也是我们为什么倾向于选择美国储能和国内工商储能的一个重要原因。在2022和2023年，储能价格下降的压力主要集中在电芯上。展望2024年，由于竞争减弱，电芯价格下降的态势基本上将停止。询问中航亿纬等公司，你会发现他们已没有进一步参与价格战的能力，这预示着降价趋势的尾声到来。

再考虑碳酸锂价格，如果从15万元降至极限的5万元含税价格，则每瓦成本将再降约6分钱，而价格下降幅度已经减缓。至于逆变器方面，2022和2023年的价格下降压力并不大。一方面是因为去库存需求尚未真正释放，另一方面是因为电芯承担了大部分降价压力。展望2024年，如果从第二季度开始整个行业需求得到重新拉动，我们认为目前逆变器企业不太可能主动启动价格战。一旦有企业开始这么做，其它企业可能将跟进。因此，从这两点来看，我们认为美国大宗储能和国内工商储能是值得优先考虑的方向。

我们看好美国储能和国内工商储能的理由是多方面的。首先，以阳光盛虹、通润装备、阿特斯为典型，我们预计作为储能公司，他们的盈利能力从2023年开始往后会有所下降，但我们之所以看好美国储能，是因为美国市场在过去两年向二级市场证明了自己作为一个高价高质和强者越强的市场。在美国市场竞争中，即便是科陆电子这样的公司，盈利弹性可能不及宁德时代或比亚迪，但这些公司在美国市场的地位并不处于同一水平。最强的依然是阳光等公司，这说明美国市场的储能企业盈利能力稳定，从中长期来看，有利于形成强者更强的竞争格式。

在碳酸锂价格触底，人们普遍认为储能是除锂外一个潜在的投资方向时，我们选择美国储能主要是因为竞争格式良好，商业模式优越，能带来业绩的持续高增长。美国储能领域，包括阳光、盛虹、通润装备和阿特斯等核心标的。今天的汇报会重点介绍阿特斯，并将注意力指向机构关注度较低且持仓少的盛虹股份。考虑到2024年充电桩出海订单及欧洲订单依旧值得期待，这些标的值得关注。在业绩层面，我们认为5亿元利润的实现概率相对较高，当前对应的估值在20倍以下。

回到阿特斯，为什么选择介绍这家公司？如果二级市场忽略这家公司，可能是因为其组件业务所占比重较高。查看2024年一季度和二季度，可以清楚地看出组件经营压力极大。但我们之所以看好阿特斯，第一个原因就是它在美国组件市场的占比较高。2024年，美国市场大约有9吉瓦的出货量，按照2022和2023年美国市场每瓦盈利5分钱来计算，即便考虑整体价格降低导致盈利下滑，按3分钱计算，这部分预计能够支撑27亿元收入。从美国市场的出货绝对量，以及阿特斯在其中的份额以及出货量来看，与同行相比，阿特斯应该处于领先水平。

3. 低估的成长焦点

所以，我认为当前不到500亿的市值已经充分定价了其组件业务，市场却忽略了储能领域。尽管众所周知它是储能的一个重要标的，但有质疑认为2023年储能不会释放业绩。预计未来两年出货将达到数个吉瓦特级别，但其中一部分将会在2024年第一季度确认。因此，尽管2024年多数新能源公司的业绩可能不佳，但该公司业绩表现可能会相对突出，这与2023年业绩确认节奏有关。第二点是，2024年将真正意义上释放美国订单和toto储能的总订单。届时，储能业务总出货量预计达到6至6.5吉瓦时，收入至少为100亿，利润大约10亿。同时还存在上修可能性，因产能准备到2023年底已超10吉瓦时，美国渠道的复用性和组件匹配程度高，不用担心获取订单的能力。

从市值弹性角度看，假设美国市场储能收入100亿、利润10亿，给予20倍市盈率，大约还有200亿的市值增长空间，对应股价可增长40%。如果市场环境较好，给予30倍市盈率，则有60%的股价增长空间。这是关于美国储能这一块的论点。

另外，我们看好国内工商业储能。国内市场尽管分歧较大，许多人认为这是个低毛利、激烈竞争的市场，但我认为价格压力已在2023年得到充分释放。普遍共识认为国内市场的盈利能力较弱，但我们购买的理由并非是市场模式优越或强者更强，而是在于碳酸锂价格底部后储能业务的增长。我认为两个重点方向，一个是商业模式好且高价值的美国市场，另一个是基于周期性来选择股票，我认为二级市场今年表现最好的仍是工商业储能。

就行业整体量来说，预计国内从2023年的3至4吉瓦时增长到2024年的6至8吉瓦时，同比增速超过100%。在个股选择方面，国内工商业储能相关的上市公司市值普遍较小，一些大型基金可能无法参与。这是由它们的商业模式决定的，国内工商业储能更依赖小规模操作，不像某些大公司参与广泛的大型项目招投标。反而，我们需考虑人工成本是否随着客户量大幅增加而上升。因此，我们选择了市值相对较小的标的，例如德宏股份、开乐股份、苏文电能和三汇电器这四个公司。今天重点讨论的是德宏和开乐，原因有二：一是它们均以自持业务为主，利润弹性将在2024年开始释放。二是它们的业绩逐步得到确认：德宏在2023年已经逐步兑现业绩，开乐的订单已超产能上限，第二季度产能将增长一倍，逐步兑现业绩。

从特征上来看，开乐在工商业领域有低毛利但惊人利润率，表明其低端市场推广策略有效。德宏则拥有强大的背景，第一大股东为宁波镇海国资委，能够甄别高用电量的优质客户，减少坏账风险。今天我们讨论的主要是分商储能和工商储能的投资方向。

至于美国储能，复盘2023年1至11月，尽管装机量同比增长30%，但增速放缓。主要受政策落地缓慢影响。5月后情况有所好转，但新增项目仍受变压器短缺和高贷款利率影响。目前银行贷款利率为8.5%，明显高于2022年水平，影响新增项目预期回报。此外，存量项目延期主要是因为电网设备和调试能力不足。

预计2024年美国装机量将实现405吉瓦的新增，同比增速超过35%。组件价格已回落至21年水平，6%的贷款利率和50%的借贷比例下，每下降十分之一美元，电站投资收益率可提升0.3个百分点。如果未来出现降息，每下降一个百分点的贷款利率预计增加装机投资的收益率0.6个百分点。

4. 储能市场前瞻与阿特斯增长展望

在政策补贴方面，我们观察到自2023年第四季度起，美国本土企业，包括光伏跟踪支架制造商，已经陆续开始接受补贴。因此，综合这三个因素，我们对2024年的市场持积极态度，预计降息和产业链价格降低将驱动美国光储需求的改善。进一步观察美国市场的竞争和盈利情况，可以明显看出其主要特征是竞争结构良好且盈利能力较强。

从竞争格局方面来看，储能系统集成商在全球排名中，2022至2023年间，阳光电源排名第二，且是前十家企业中唯一的中国公司。在盈利能力方面，美国市场的光伏组件企业在2023年第三季度，国内盈利仅约为0.1元，而在美国则可达到0.4至0.5元，有4至5倍的差异。在储能领域，国内系统厂商反馈，美国储能的毛利率可达到25%以上，而国内毛利率仅为约15%。因此，无论是光伏还是储能市场，美国的盈利弹性均非常大。

阿特斯在光伏业务方面的最大优势在于其广泛且深入的渠道布局。其经销商和安装商数量在业内领先，这使其能够在美国市场的高增长中获益。尽管因国内组件厂商出口到美国时面临贸易壁垒等纠纷，但阿特斯作为一家本质上属于加拿大的企业，并不受这些问题影响，因此在向美国出口方面具有天然优势。

就产能布局而言，阿特斯在美国已投产了5吉瓦电池，并计划到2025年达到5吉瓦组件产能。同时，在东南亚地区像泰国已经拥有12吉瓦电池和10吉瓦组件产能，配套硅片和辅材，足以满足最新的贸易规定。在2024年，公司预计全球出货量将达到42至47吉瓦时；以45吉瓦时为中值进行估算，到那时美国出货量占比可能将从15%上升至20%，而在其他企业中，出货量占比通常仅为10%以下。对于阿特斯来说，全年预计可实现9吉瓦出货量，为同类企业中最高。

在储能业务方面，考虑到公司的商业模式不仅涉及设备交付，还包括项目承包、性能保证和满足可融资性要求，市场准入门槛较高。公司整体定位为系统集成商、PC（工程采购建设）服务提供商与增值服务商三合一的模式。产品方面，除了传统产品外，还推出了索派克3.0，容量高达5兆瓦时。在产业链布局上，公司主要采购电芯，逆变器等则预计到2024年实现自供。公司还在推广工商业储能产品，并已经签订了一系列大订单，包括2023年8月在亚利桑那州签订的美国最大储能项目，提供1.2吉瓦时储能订单，预计在2024至2025年交付。

至于订单量，截至2023年11月中旬，公司持有的订单已达26亿美元，预计约一半将在2024年交付，对应收入过百亿。在渠道方面，公司在美国拥有团队和客户资源，并在全球电站开发方面具备专业能力，储能项目储备充足，保证了订单的稳定性。

公司2023年全年储能出货量预计为1.8吉瓦时，其中税后为1.1吉瓦时。这主要是因为公司从2022年到2023年期间改变了储能供应链模式，由外部采购转向自主开发，因而出货量和订单会受到一定影响。

5. 2024储能市场与盈利前瞻

到2024年，储能出货量预计将达到6至6.5吉瓦时，其中超过90%的出货量将来自海外市场，美国市场占50%的比例。从在手订单来看，明年的交付量具有较高的确定性。

在盈利方面，预计2024年能够交付的订单占比大致为一半。随着碳酸锂价格的下降，将产生一定的时滞效应带来超额收益。考虑到供应链自主研发体系已通过美国标准认证，并持续向上游延伸，预计从2024年第二季度开始，公司盈利能力将逐步提升。

对于盈利预测和公司估值，我有以下预计：2024年预计出货量将达到45吉瓦，针对美国以外市场，估算组件一体化的利润有较大分歧，我的假设是按照0.4元/瓦，即美国以外市场将贡献14亿利润；美国市场按照3元/瓦计，可贡献27亿利润；储能业务出货6.25吉瓦时，利润约10亿，综合后净利润约51亿，相当于市盈率只有10倍。如果仅考虑储能和美国市场的组件，预计可贡献约37亿利润，相应的市盈率约为3倍。

在定价方面，我们选择了与同行业公司的比较法。选取与阿特斯产出水平、特矿占比接近的公司作比较，业务主要是组件。当前市值反映了光伏行业的整体估值。阿特斯在除美国以外的其他区域，假设5分钱的盈利水平，如果其他区域盈利不足5分，其在美国市场的性价比将更为凸显。

从保守预测来看，仅考虑储能上涨部分，约10亿利润，按20倍市盈率计算，相应的上涨空间约为40%。若考虑储能业务未来增长和竞争力，可能给予30倍市盈率，对应上涨空间可超过60%，这是关于阿特斯的分析报告。

接下来，报告国内工商业储能领域的两个重点标的：开勒股份和德宏股份。在行业层面，预计2023年国内工商业储能市场将出现快速增长，受到用户侧电价变化的驱动，预计实际装机量约为1.5吉瓦时。虽然碳酸锂价格波动和用户对储能经济性认知需要时间，但2024年工商业储能市场增长前景乐观。浙江省2024年电价政策变动后，经计算，工商业储能的经济性进一步增强，预期回本周期缩短，这将刺激市场需求。基于这些变化，选择资源优质、快速增长的公司作为投资标的将获得较大收益。

对于重点推荐的两家公司，首先是开勒股份。开勒作为国内工业风扇龙头公司，在激烈竞争的市场中证明了自身实力。市场份额约25%，毛利率达40%。结合其已积累的大量工业企业客户（其中50%位于浙江、江苏、广东和上海）与工商业储能客户需求的重合，公司具有明显的协同优势。

6. 储能市场潜力及企业未来规划

另外，在公司的主业层面，工业风扇业务将继续利用墨西哥工厂及海外渠道进行市场拓展。未来，海外风扇业务将进一步增长，带动公司传统主业的增长。

在工商业储能市场，公司借助现有的优势开展业务。要点概述如下：公司旗下有两个子公司。开乐能科主营能源合同管理，与河南预资合资成立，持股比例为50%；艾瑞泽主要负责设备生产和销售，持股75%。艾瑞泽主要销售机柜，外采电池和逆变器后，打包成储能柜产品，包括233度电和260度电的产品，单价约为1.3元每瓦时，相当于每台机柜30万元。目前月产能大概为70-80台，规划的第一期产能约3000台，预计将在2024年2月初投产。未来，将根据需求进一步增加年产能3000台。

到2024年第一季度，因为新产能3000台要到2月初才能投产，实际上一季度有效产能将只有300台左右。而当前订单量已远超这一体量，因此预期一季度将完成300台的销售。投资完成后，二季度报表将显示这300台的营收，随后将逐步释放3000台的产能。

投资自持和客户分成部分，由子公司开乐能科使用自有资金进行工商业设备投资，并与客户分成。目前分成比例为公司拿80%，工商业企业20%。公司最大优势在于客户渠道与工商业风扇业务的高重合度。另外，公司拥有100多人的直销团队及200余人的运维团队，这支团队同样能够销售工商业机柜及进行运维，这在同类型公司中较为罕见，有望快速开拓市场。

公司工商业储能的收入构成主要分为三部分：首先是设备销售，预计2024年在3000台产能下，单价将从目前的30万元降至27万元，收入大约8亿元，毛利率假设为16%。其次是投资收益，开乐能科与河南预资各持50%股权，要求的投资收益率为21.28%，每台设备年收益为35,000元。按股权比例计算并表收入为每台1.75万元，年收益约6000万元，毛利率大约为80%。

最后是运维收入，按照现行浙江模式计算，假设日充放两次，单次价差按0.75元计算，一台年收入约为12万元。考虑20%的分成和运维成本，实际收入将大于之前提到的3.5万元的投资收益。预计会以10年为全生命周期进行折现，并计入母公司账户。保守预计，这部分年收入大约3.5万元，毛利率80%，2020年收入约为1.1亿元。结合公司工商业风扇业务预期的20%年增长率及工商业储能收入，预计2024至2025年的工商业储能收入分别为9.7亿与17.8亿，整体年收入分别为13.9亿和22.8亿，净利润分别为1.4亿和2.7亿。当前估值分别为18倍和9倍。

考虑到工商业储能的高增长潜力以及公司自身渠道优势等，我们预测2024年的目标市值为42亿，增长空间达69%。再看德宏股份，其部署公司的销售总监新加入的股东资源将有助于海外市场的开拓。预计2024年，公司将完成对全维度100%股权的收购，使得储能相关收入和利润均在报表中体现。如果把已完全并表的全维度在2024年的业务分布考虑在内，工商业储能预计收入10亿元，净利率超过5%。

海外存储及便携式设备的收入预计为10亿元，净利率为17%，对应的净利润为1.7亿。因此，储能相关利润加上主业利润预计使2024年公司净利润达到2.5亿以上，对应的当前估值为16倍。若按照2020年估值30倍计算，目标市值预计为75亿，增长空间为83%。这是本场投资交流会上公司工商业储能方面的介绍，谢谢。

今晚的报告主要涉及三家公司，阿特斯、德宏股份和开勒股份，重点关注的市场方向为美国和国内的工商业市场。还需指出，我们已经进入四季度业绩预告期，主要关注的标的分为三类：全年同比增长超过50%的公司，全年同比业绩下滑超过50%的公司，以及新能源领域自愿披露业绩的公司。