发言人   00:00

行业非常资深的黄金专家蒋舒老师来和我们进行黄金的一个交流。蒋叔老师曾多年荣获上期所的一个最佳黄金分析师，也曾在山金实业担任贵金属产业部的一个总经理，是黄金的一个资深的专家。下面我们先邀请蒋老师对黄金的一个定价框架和定价的一个展望进行一个分享。后续我们进行一个QA的一个交流。

发言人   00:28

好的，今天好，各位尊敬的投资者，今天非常荣幸通过财通有色这个平台和大家分享一下。当然也要首先还是要梳理一下过去一个半月的黄金价格的上扬，再对金价做一个中期的和长期的一个展望。当然我觉得刚就像刚刚陈老师说的，这个金价的上扬，它不光是涨了一个半月，其实论说上涨的时间，大家知道去年的欧美银行业危机的时候，黄金价格也涨了至少是一个月以上。那么在英国脱欧公投以后，在当时实际上我们回过头来看一个熊市的行情中，黄金也涨了一个月，而在维持在高位差不多两个多月的时间。但是本轮金价的上扬，第一它是迭创新高的，这个就是引发了大家的关注。第二个它在一定程度上还引发了大家对于黄金的原有的常规主流的方法论的一个怀疑。这个对于大家后续的价格判断实际上是影响比较大的。因为我们说大家去做无论做什么品种做研究，都是把过去的比较长的或者相似的历史片段把它梳理出来。

发言人   01:58

对跟当下做参照。虽然不是一模一样，但是从这个其中的逻辑，包括大致的背景自己去做一个判断。金价涨到现在这样的一个半月的时间，已经出现了很多关于黄金旧的框架不灵，这个要有新范式的这样的一种观点，这个对于大家后续影响就很大。我们且不说先不说你对后续金价怎么看，是看回调，还是有些人看拐点还是看再高。如果是新范式完全成立，那么旧框架无用。

发言人   02:40

那么什么是新范式？因为新范式往往就意味着大家过去看的那个四五十年来的黄金的历史，2023年的、2022年的、2009年的可能都一定程度就不作数了，因为那个都是在旧框架的逻辑下去演进的，现在变成一个新范式。所以我们当下首要的问题就是通过对金价的过去一个半月的梳理，大家体会一下为什么会有新范式这样的一种观点。旧框架在什么情况下失灵了？我们再来针对现在，我们再试图在历史中寻找一个跟当下比较相似的片段。当然我们的标题就呈现出来对标2019年。我们看2019年8月初，美联储当时的短促的三次降息周期的首四降息前后发生了什么？然后就可以对我们当下的操作做一定的指引。

发言人   03:41

因为黄金价格涨到现在，那么原有的刚刚陈老师说的这个美元的实际利率，包括美元，甚至包括大家觉得黄金的etf，包括技术指标都钝化了，或者我们叫局部失效了。如果是新范式，那么新范式是什么？哪些可以作为参照的那如果是旧的规则还有用，那么怎么来找一个历史的参照？这个是我们今天要分享给大家的。

发言人   04:10

当然我们前面先大致的过一过黄金的旧框架，因为黄金是一个金融属性很强的商品。这个大家都知道，黄金的研究报告的主体内容和一篇海外宏观经济的研究报告内容和一篇美债的研究报告内容，和一篇美元汇率的研究报告的主体内容和主体逻辑基本一致，也就是说黄金的研究报告和工业金属和工业商品的研究报告的构成有很大的差异，就它的金融属性很强，我们几乎很少会完全从供需平衡表的角度去考虑黄金价格。那么为什么会这样呢？就为什么旧的规则都聚焦到美元跟美元实际利率上来，当然是因为历史上黄金跟美元实际利率绝大多数时候或者在趋势上呈现出了比较稳定的反向关系，这可定是最硬核的一个事实。但是从逻辑推导的起点出发，恰恰是因为供需分析在黄金的以往的价格预测中并不是特别有效。因为黄金的需求，它的投实物黄金投资需求，还有它的首饰需求，它的特殊性，决定了我们回过头来看啊，来预测金价不是太有效。所以黄金的研究报告的主体内容，它和有色不一样，它不是以以产业为基础的供需平衡表，矿企的供给为主要的特点。

发言人   05:39

旧的框架主要就是建立在黄金跟美元的反向，或黄金跟美元实际利率的反向。这两个主流分析框架虽然是主流的，但并不意味着它没有受到人们的诟病或者是批评。这个批评不是从这轮金价飙升开始的，很早十年以前就存在。

发言人   06:02

公允的来讲，美元跟美元实际利率，它作为一个黄金的趋势的方向指标，我觉得比较客观的评价是到目前为止，在长时间序列中与金价相关性最稳定的四优指标，当然这个说起来有点啰嗦，在这个三点都是要素。第长时间序列就是从1973年以来，或者是美元的实际利率序列短一点，从2003年以来。那么从大的趋势上来看，的的确确每逢美元的走弱周期，金价走势总是向上的。但每逢美元偏强，或者美元实际率整个来讲处于上升周期，那么黄金价格大体处在一个向下的通道中，这是一个方向上的，确实是长时间去其他的一些指标，比如大家想得到的美股指数、A股指数，美国的M2的货币供给，美国的CPI实际上都不存在。跟黄金跟美元实际利率这种反向稳定的反向相关性比都逊色很多，所以市场最终是由于这个历史上的相关性的客观存在。市场最后聚焦到了美元跟美元的实际利率，但是它又是次优的指标。那么怎么是次优指标？第一，黄金跟美元实际利率并不是在任何高频意义的数据上都是反向的，那大家可能会说，最近美元实际利率，黄金包括美元跟黄金，确实美元实际利率在上行，黄金在创新高，美元在上行，黄金在创新高。

发言人   07:52

但是如果以往的历史中，美元跟黄金美元黄金跟美元实际率总是反向的，然后就最近这段时间它突然变成铜像，那我们可以说新范式，这是一个新范式产生的气泡。可惜从以往的历史来看，大趋势上他们是反向。但是大家如果高频道每天甚至某种程度上高频道每周，并不能保证黄金跟美元实际利率永远都是反向的，就是同向的时候实际上不少的，包括去年大家可能也感受到了，美元实际利率跟黄金之间就有反向的少。2019年美元跟黄金基本上是同向的，就大的趋向是同向的。所以它就是第一，它是一个次优指标。

发言人   08:46

第二，所谓的次优是大家关心的黄金的定价锚。因为我们大家可能也认可，黄金的不是由产业的属性决定的，不能由供需平衡表来做。那么这个锚在哪里呢？如果说它跟美元实际利率是反向的话，那我能不能通过对美元实际利率的评估，倒过来推黄金价格会涨到哪里，或者会跌到哪里，这个想法很好啊，但是操作起来实际上是比较困难。因为大家可以看这一页PPT可以看到1973年以来，黄金价格整体的价格中枢是不断上移的。尽管大家说黄金有避险的功能，货币超发有利于黄金，央行增储有利于黄金，对信用货币体系的不信任有利于黄金，但这不意味着说1973年以来黄金价格只有牛市没有熊市。

发言人   09:48

它实际上73年以来大的走势上，三轮熊市跟四轮牛市是交替存在的。但是在这个牛熊变化之外，我们也看出另外一个明显的趋势，那就是73年以来黄金每一轮牛市的高点一轮比一轮高，每一轮熊市的高点一轮比一轮高。也就是说货币供给的长期向包括大家能够想到的超发各种各样因素。从以十年为单位的时间框架来看，它对黄金价格是有影响的，这两者之间是这样的一个辩证关系，就是货币超发并不否定黄金的牛熊节奏的转换。但黄金在牛熊节奏中，因为大家可能比较熟悉的术语是沿着一条向上倾斜的直线成曲折的运动，那这个也是黄金的一个特征，那这就意味着什么呢？黄金它的价格中枢随着时间是往上升的，而美元73年以来大致的价格中枢是往下走的。

发言人   10:57

这样的话，要去测算一个所谓弹性就变得比较困难。因为如果我用的时间比较短，就用过去一两年的数据，大家觉得在统计上这个显著性不太好好这个不够数据量不够大。但如果我把73年以来的数据全部都纳入的话，那么这个弹性很有可能又是被低估的。因为美元的这个美元实际利率中枢下行，那就意味着在当下很小一点的美元或者美元实际利率的波动，就有可能会引发比较大的反向的金价的波动。

发言人   11:35

所以这个是第二个大家现在想到说要有新范式的，实际上是跟黄金以往比较常见的在年内的价格波动特征是直接相关的。大家可能就是如果不怎么看黄金的，大家有可能会觉得，涨了一个半月就在说新范式。那大家可能如果跟其他商品比的话，不免会觉得有点诧异。因为很多工业商品出现半年以上的连续的上涨，或者半年以上连续的下跌。比如碳酸锂价，好像也没有人会跳出来说，因为它持续的上涨，持续的下跌，而我们就需要新范式了。

发言人   12:24

那么为什么黄金涨了一个半月，就说要新范式了，当然原因是多重的，其中有一个重要的原因，就是很多人依据黄金价格涨跌互现的这样一种惯常规律。比如三月份一涨涨了一个月，像很多原来看涨的人，他就觉得黄金价格又回调了。但是这个回调不仅没有发生，而且还出现了迭创新高的情况。所以当大家产生困惑的时候，就觉得旧的模式不管用。因为黄金的话从以往我们一些挑出一些重要的片段来看的话，就涨跌互现是它比较常见的一个运作模式。

发言人   13:10

比如大家看2013年，大家知道2013年，当时由于美联储前zx伯南克提出了年内年末要退出量化宽松。所以上半年大家看到3月份、六月份黄金价格两轮大幅下跌，这是一个标准的下跌行情。但是，是否2013年全年金价都跌跌不休呢？实际上也没有，因为下半年基本上就暂时的企稳了，就是并没有说我这个飞流直下三千尺，上半年跌，下半年接着跌。去年大家知道是一个比较经典的牛市的行情。去年的话，如果我们回顾一下这个黄金价格经历了上涨下跌，上涨下跌再上涨，就经历了一个相对比较曲折的过程。

发言人   14:02

大家说那为什么呢？这个黄金价格，黄金就非得在涨跌互现中实现牛熊呢？那是不是因为黄金市场的投资者都特别喜欢做两边，一会儿做多一会儿做空，或者说他特别善变的？

发言人   14:19

其实不是，最关键的还是因为黄金的主流的分析框架以美元实际利率为主。这意味着它是一个国际宏观属性特别强的品种。而宏观就意味着什么呢？宏观的预期经常要被定期发布的关键的经济数据证实或者证伪。比如说每个月的第一个礼拜五的美国的非农，美国的失业率，每个月中旬的美国的CPI，再加上一年八次美联储议会，单单美国经济这方面，这样一算就有32个重要的时间节点。这并不是说经济每碰到这些节点就会大涨大跌，而是说一旦这些数据发布，倘若符合预期倒还好，可能趋势会延续。那一旦不符合预期，那很有可能这个行情就走到了预期的反面。

发言人   15:15

所以这就是为什么黄金价格无论是整体在牛市或者是熊市中，你单看某一个某一年的局部涨跌互现是比较常见的模式。当然不是说连涨连跌是不可能的，而是说涨跌互现成为这个圈内大家看黄金涨跌模式的一种惯用的思维。所以这大家就能理解，当黄金价格创了新高，又已经涨了一个月以后，没有回调继续往上涨，就引发了这个投资圈内的很多热议，包括困惑。大家觉得那肯定就有新范式，因为没有，原来是涨跌互现，现在只涨不跌，那肯定是有新范式了。大家可以看一看去年的黄金价格和去年的铁矿石价格，同样都是牛市，但是这个上涨的实现牛市的阶段性的形态，显然是不一样的。

发言人   16:18

提出了很多新范式，这个范式包括央行的增储，包括对美元的不信任，去美元化，包括货币供给的增加。其实这些并不能严格意义上说是新范式。因为在十年前甚至在15年前，除了央行增储以外，其他的比如货币超发，或者对美元为中心的国际信用体系的不信任。这些因素大家也都在说，那么新范式可能从操作层面上讲，对于大家而言，现在最大的困惑就是旧的规范。

发言人   16:55

如果大家觉得不能用了，但新范式本身是一个消极被动的产物，是什么意思呢？是大家觉得美元实际利率，包括涨跌互现就有的这些套路，好像在过去的一个半月都不管用了。所以我们说要兴在事，并不是说因为黄金的本身的结构发生了巨大的变化。原来有一个非常明显的跟黄金不相关的指标，现在变成了一个密切相关的指标。那么我们可以取代原有的旧范式，然后用它来观察它，并非如此。所以新范式现在是停留在破的层面，而不是停留在力的层面。

发言人   17:42

大家经常看到的一张图就是黄金价格各跟原来欧美金融机构实物黄金投资意愿的领头羊指标spdr黄金etf全球最大的黄金ETF的持仓之间的走势。因为这一轮金价飙升的大多数时间里面，这个etf持仓数往下走的，大家由此就看出来，至少不是欧美金融机构在配置实物黄金资产，这个动能促使本轮黄金价格出现一个半月的连涨。大家由此推断产生了新的力量，当然有些人说是一些游资，也有人说是非美的央行的购买。

发言人   18:28

但是不管怎么说，这些新范式目前它只停留在旧范式不能解释的被动结果，包括央行的增储，过去的十年始终在增加，这是一个不争的事实。但是就操作层面而言，我们只能够事后去认定央行的增速，因为当IMF的数据发布的时候，那么这个当月实际上是已经结束了，我们并没有一个大体可以同步，且不说领先这样的指标来供参照。所以大家现在对于黄金市场的这个展望，之所以说要新范式，在一定程度上是困惑的。结果就是连涨以后也不回调美元，美元实际的也没用了。这样的话是否意味着所有的历史都没用了？我们现在就凭着自己的信念，因为新范式也没有太多可供你参照的指标，它更多的是可能是指向一个方向。那么我们给大家尝试着我们给大家展示一个。我们尝试着给大家展示一个我们认为和当下比较相似的历史片段。

发言人   19:53

那就是2019年8月初美元降息的这个第一次降息前两个月和后一个月的行情走势，那么大家如果来。大家可以看到这一轮金价的上扬，从今年以来的行情走势，三月开始发力到现在一个半月。为什么一个半月的走势就足以让大家觉得旧的完全不管用了，需要新范式。这里面有三个的要素。

发言人   20:31

第一个我们说金价这个飙升的时点，去年年末很多机构也觉得上半年金价要涨，大家想既然是这样的话，它又是上涨的，它不是下跌的。那么为什么会引发热议呢？那是因为去年的年末，很多机构是预测上半年356美元降息的概率比较高，会导致美元实际利率的下行，从而使得黄金价格上扬。但我们知道现在实际的情况是啊，六月美元降息的概率大概也只在50%左右，没有达到我们说70%到80%这样比较铁定的这种两可之间。同时三月是没有降息的，而五月，现在降息的预期的概率也不强，但是金价上扬了，这个是第一个。第二个，我们说就是走势本身原来是涨跌互现，现在是调整都不调整，就直接往上去。

发言人   21:26

第三个就是大家看到的，如果说美元本轮金价三月份刚开始飙升的时候，用美元跟美元实际利率还可以解释的话。因为当时是美元实际利率下行，金价上行，这个跟传统的分析框架是一致的，大家也觉得是美元降息预期的一个抢跑。但是后半程大家会发现美元也在上扬，美元实际利率也在上扬，这个的确就让大家产生了困惑，那是不是需要新的范式，包括白银价格的一个上扬。那我们觉得可以给大家在历史上提供一个参考的，就是2019年8月我们看红色的就是美元的三次降息中的第一次。大家可以看到这个走势和当下至少把黄金跟美元指数对在一起有一定的相似度。一开始是区间震荡，也就跟今年1 2月份的区间震荡很像，而后突然发力，六月份就开始发力，也就提前两个月金价就上扬了。在上扬的初期黄金跟美元指数反向，但是在上扬的后3分之2黄金跟美元指数同向。这样的话，我觉得如果我们严格的说今年的六月份铁定降息，那么2019年8月的行情很有可能和现在比较相似。

发言人   22:52

三月启动到6月15号，美元加息落地，连续上涨三个月。这个跟2019年的时候，六月份开始启动到8月初降息落地，一直涨到9月初，差不多也是三个月的时间。那么后续的美元的降息有没有引发金价的迭创新高呢？

发言人   23:15

从2019年看，没有后续的两次降息，我们看到金价就进入了一个从1550遣回调到150美元到1400美元的这样的一个过程。那么大家说为什么呢？一方面跟现在一样，2019年美元降息，大家并没有想到后面会有新冠疫情导致美国经济衰退，而大家现在对美国经济软着陆的预期也很强。第二也是因为抢跑啊，因为抢跑了，在很大程度上把美元降息的这个预期，在美元实际降息之前，就行情启动了很大一部分。那么等到降息落地以后，后面两次降息的时候，金价基本上处在一个温和回调的行情中。

发言人   24:04

那大家说后续走势怎么样？后续是20年的走势，大家都知道那是由新冠疫情导致美国经济衰退带来。所以黄金的远景如果我们参照2019年，包括参照2009年，实际上都要以大家对于美国经济衰退的概率为基准。

发言人   24:27

因为现在金价跌创新高，白银开始追涨。那么有很多人说不要看2019年，要看2009年。因为2009年金价跌创新高，没有想到后面继续涨，一直涨到了白银，涨到了2011年的五月份，黄金涨到了2011年的九月份。但是从宏观环境上讲，大家知道2009年11年贵金属的最后阶段是在什么样的背景下发生的？是在2007年7月贝尔斯登出现问题，次贷危机爆发。2008年9月雷曼破产，标志着次贷危机的最高潮，到量化宽松一推出，是在这样的大背景下发生的那拿我们当下去跟09年比，这完全只是看了价格走势。宏观环境其实不一样，其实从宏观角度来讲，更像的是2019。

发言人   25:23

如果涉及到中短期的价格走势，那就是我们复制2019年的可能性有多大。如果是复制2019年，那以某种成长是需要六月降息成为铁局的。因为假想一下这个降息的时点拖到9月份，甚至拖到11月份。那么我们跟2019年的相似大概就是前半段。

发言人   25:50

因为很难想象一个抢跑的预期，能抢跑了大半年都不衰减。如果说2 0119年的时候，提前两个月抢跑，到加息落地以后再跑一个月。大家觉得这个节奏也是可以理解的。进入一个休息的阶段，最终等待美国经济是否衰退这样的一个大的因素的产生。所以这样就给大家可以说在这一个大家可能觉得整体上也比较困惑的时代，提供一个哪怕是不完美的历史参照。

发言人   26:26

当然2019年也有不完全一样的地方，其中一个就是美元实际利率，刚刚陈老师也提到美元实际利率在这一轮金价上扬的后3分之2，到目前为止的后3分之2都是跟黄金价格同步的。那么大家说2019年的时候是不是这样呢？不是，2019年的时候金价跟美元是同步上行，但是2019年的时候，同样这张图大家可以看到，2019年黄金跟美元实际利率和美元名义利率的反向关系是成立的。那就说明在这一轮对美元降息预期抢跑的过程中，这个美债市场2019年参与了，而黄金市场这次是仅有黄金市场在其中参与，这个的的确确是不一样的。

发言人   27:20

那么我们觉得有没有可能复制2019年呢？我们觉得目前来看六月降息的概率依然不高，所以完全复制2019年，大概复制前半程，就三个月中的前两个月，最后一个月，我们觉得完全复制的可能性不大。那为什么？这主要还是因为19年跟现在最大的区别就是通胀。大家可以看到美国的C拍同比在2018年年底，2019年年初的时候，大家看到基本上低于2%，大概1.6、1.7左右。那么随着美元降息预期的抢跑和美元的实际的三次降息，实际上时包括铜石油在内，当然也包括黄金白银价格都出现了上涨。在这种情况下，实际上美国的通胀的确是有回升的。但是因为它基数相对比较低，那么1.6上升一个百分点，也就是在3%以下。但我们知道现在美国的通胀的绝对水平是3到3.3%之间。

发言人   28:23

如果降息比较早，以大宗商品的持续的上扬，在这个比较高的绝对的水平下，会使得美国的通胀只要回升1到2个百分点。那么美联储立刻就面临这个大选年的高通胀问题，这个是客观存在的那就意味着美联储在降息上，它降息的时候，或许他不会有新的加息，但在降息时点上跟19年比，受到了通胀绝对相对较高水平的特种。那这样的话，我们觉得降息的时点不会在六月份。那么三月份的这个强跑，如果降息的时点不是在六月份，而是在之后的话，你很难想象他完全靠这个抢跑的，能一根筋的走到9月，走到10月，那这种可能性不大。所以我们觉得可能今年的上半年在持续上扬两个月以后，金价可能今年上半年其余的时间都处在一个相对温和的回调的过程。

发言人   29:32

回调完了以后，临近美元实际降息的时候惊掉了，又可能会出现一波上升行情，也就是2019年8月的这样的一个行情，有可能会在今年会呈现两段呈现出来。这是我们当下的一个戏。当然远景的话不因为金价创了新高，它就不可能再创新高，就像大家说09年的时候，当时也创新高了。但关键每一次黄金牛市的最后阶段，就迭创新高的阶段。无论是09年到11年，还是我们经常说的20年的三月到7月，都是以美国经济发生衰退，美联储进入持续的降息周期，然后量化宽松123或者无上限量化宽松，以这个为大的宏观背景的。所以今年的话，我们还可以说市场靠美国经济衰退预期或者降息期来推升金价。那么明年也就像大家看到的2019年那样，这个降息去抢跑完了以后，到实际降息了以后，可能会出现回调。那么回调完了以后，20年我们看到了金价又继续往上走。

发言人   30:49

这个最终的落在宏观层面上，并不是因为说他往上走了，所以20年必须要往上走，也不是说他往上走了就必须往下回调，而是20年最终发生了新冠疫情在纽约的大爆发，使得哪怕是公共安全危机，终究美国经济是衰退了。美联储无上限量化宽松，所以黄金价格在19年，当时来看也是一个持续飙升。虽然当时的绝对价格水平比现在低，大概是从1300美元涨到1350美元。但是大家算一算涨幅，跟2000或者2050的为起点去算，其实是差不多的。所以建议大家可以拿19年八月这个历史上，当然每个人对于宏观远景都有自己的判断，那么有这样一段历史判断，可能有助于去把握具体的节奏。我是追进去，那什么时候应该差不多见好就收？还是说我去等回调呢？就是这样的话，大家就有个大致的时间参照点，我就跟大家先分享这么多，谢谢大家。

发言人   32:04

好，谢谢张老师的一个分享。看一下线上的投资者有什么问题吗？大家好，如需提问电话端的参会者，请向话机上的星号键再按数字一，网络端的参会者，您可以在直播间互动区域内文字提问，或点击旁边的举手按钮申请语音提问，谢谢。

发言人   32:31

大家好，如需提问电话端的参会者，请向话机上的星号键再按数字一。网络端的参会者，您可以在直播间互动区域内文字提问，或点击旁边的举手按钮申请语音提问，谢谢。下面是来自网络端参会者投资人的文字提问，想请问央行在正处黄金的时候，是从哪个渠道按什么价格进行收购的？谢谢。这个问题确实也问的很专业。

发言人   33:07

大家都知道国内的黄金的正常的我们说进口的渠道，因为我们国内的黄金产量，虽然我们是全球第一大黄金矿产国，但是我们每年的需求是超过了我们的矿产供给的，所以我们一定是要通过进口来进行的那我们说正常的这个黄金的进口的流程，是由主要是由18家有进口资质的国内外的银行来进行的，当然银行对接的往往也是国外的银行，比如巴克莱，比如供应标准，然后国外的银行再向国外的矿产商去采购，就我们说正常的进口流程就是这样。但是央行，他从来没有说明确的说自己增储黄金的渠道。以前我们在公布定期公布我们的黄金储备的数据的时候，因为过去是六年才公布一次，这个频率很低，现在我们是尊重遵照IMF的这个数据统计的规则，每个月都发布。那当时我们有说过，我们会双重的采购渠道，就既有在国内采购，也有在国际采购。国际采购一般来讲，就是央行会通过这个大型商业银行的海外分支机构，往往也是采用并不完全像大家想象的一样，就是我去一个现货市场去进行交易。虽然大家平时看到的就是伦敦、纽约的这个现货交易的市场，但是大宗的采购往往是机构对机构来完成的，这央行一般不会以自己的名义去做，那肯定是以这个商业银行为渠道，跟外的投行、商行对接，由他们再去采购。

发言人   35:15

因为海外的这个黄金现货市场和国内的市场结构不一样。国内就是所有的涉及到黄金现货的，哪怕是进口进来的现货黄金，都必须要在上海黄金交易所进行交易的。而海外的市场，它的现货市场只是整个现货的大市场中的一部分，对于海外的黄金矿业企业来讲，它的现货销售它就有很多渠道。它既可以选择比如卖给巴克莱，卖给加拿大丰业银行，然后接下来分银行可能转手卖给了国外的另外一家投行或者是商业银行。它也可以去生成ETF的份额，变成spdr黄金ETFICS黄金ETF的份额。它也可以直接出口，直接出口又给印度、比利时或者韩国的黄金的首饰。所以这个从目前来看，就央行的主要当然主要的渠道应该是机构，对机构的渠道是相对比较多一点的。

发言人   36:18

好，回答完毕。好的，感谢专家的回答。下一个问题想请问除了降息预期以外，危机以及存储对于黄金价格的影响您怎么考虑呢？以及这三个因素综合起来对黄金的影响怎么考虑？谢谢。

发言人   36:37

是的，这个问题也是目前考虑说的比较多的。首先央行的增储，我们从公开发布的就各家机构发布的黄金需求的结构图来看。过去十年央行增储从原来的不到10%到现在的接近25%，甚至有可能到了30%，就是央行增储的崛起，是过去十年实物黄金全球需求结构最大的一个变化，这是一个不争的事实。这个对于黄金价格的影响，我觉得可能和货币供给的累计增加的影响是宏观上讲是一致的。

发言人   37:18

什么意思呢？因为有央行增储的持续的推升，黄金在牛市行情中高点一轮比一轮高，而在回调的过程中，这个低点也是一轮比一轮高。比如说但是要看你看的时间框架，并不是说有央行的这个增幅，只要他在黄金价格永远都是小跌大涨，可能最近一个半月的确是涨得很厉害。但是大家回想一下2022年的二三季度，如果你去看当时的数据，全球的央行的黄金增速是加速的。但是2022年的二三季度，大家可能还想到当时美联储50个基点，连续75个基点的加息。国际金价在那两个季度大概是跌掉了20%，只不过国内的金价因为人民币汇率波动比较大，只跌了10%。

发言人   38:16

同样，去年的国庆假期之前，就是欧美银行业危机以后，当时的高点达到以后，实际上大家如果单纯去看央行的黄金增幅他也没有减少。但是这并不是说他阶段性的出现100 200甚至300美元的回调是完全不可能的。所以我觉得这个要看时间框架，就是说货币供给和央行增储使得黄金沿着一条向上的价格中枢线做曲折运动。但不意味着黄金从此以后就做一条向上的直线运动。就是你放心好了，只要有央行增储，它就不会对这个价格产生任何影响。因为它有一个托盘，央行在拼命买，等于央行是最大的一个买手，你就顺着买就行了。我觉得这个从过去仅因为央行的增储的增加，不是从今年从过去不存在到突然之间出现在这个需求结构中的，它实际上是过去的十年始终稳步的在不断上升，所以可能把它看作是一个大的主升浪的背景，也就是对向上的空间要有想象力，对回调的价格要相对保守。

发言人   39:33

这个可能是投我们觉得是对金价整个的一个会产生实际的影响，但是可能中短期，很难说这个增幅在中短期内对金价有什么影响。是不是从此以后黄金价格就像过去一个半月1样，永远都上涨了。那这个我觉得可能性不是太高。好，回答完毕。

发言人   39:58

好呀好，蒋老师，我这想再问一个问题，目前金价也一直在创新高，那您觉得后续如果开始调整的一个关键节点，可能是什么时候呢？就比如说今天晚上可能三月的一个通胀数据要出来了。对，就可能会有影响。虽然大家觉得过去一个半月大家可能觉得好像美国的数据也都不差，甚至美元也走强了，美元实际利率也走强，美元年利率也走强了，但黄金也创了新高。这也是为什么大家会说这个有新范式，就是有这么一个呼声出来。但是我们觉得就是累积性的增加，至少参照2019年8月这个历史片段，降息只有在五月或者六月的时候，我们完全去重现19年8月的前后的那个涨幅才是有可能的。因为我们说抢跑这个是可能的，甚至19年大家看的很清楚也发生过，但是抢跑太早，那么大概率的是后继乏力，这里我们不是说价格到拐点了，而是说很有可能会因为降息时点的延后会发生影响。

发言人   41:18

可能今天晚上美国通胀数据出来以后，或许对金价影响还不是很大。但是这种累积性的影响是这个累积起来最终一定会产生影响。也就是说如果六月降息成为铁局，那么从三月份开始涨到6月15号，至少我们看2019年这个片段不是不可能出现。但如果不是，那么我们要完完全全去复制这一段，我觉得是有一定的困难的。

发言人   41:48

因为黄金的价格出现一个半月的连续上扬，大家如果去历史上看的话，虽然不常见，但是也没有说是非常罕见。可能大家之所以觉得这种上涨不合情理，大概还是受到了他创新高的影响。也就是说2019年8月金价从1300涨到1550，其实这个涨幅和20 2000涨到2300美元，实际上是幅度上是差不多的。但是为什么大家现在想到的是09年的片段，而不太去想19年的片段？大概是因为他创了新高了。因为往往在业内有一种说法，就是金价创了新高以后，应该要休息一段时间再涨，结果大家发现涨了一个月以后，基本上没有休息，还在创新高。那么可能未来的这两三个交易日，谁也不能保证它会不会再创新高。

发言人   42:51

在这种情况下，实际上大家对于黄金的看法在一定程度上就是旧有的招大家都觉得没用了。但实际上你后续怎么走，是现在去追，还是等回调，还是担心回调这个也没有了就直接涨，甚至担心自己接在这个局部的高点了。这实际上都是因为屡创新高这种给大家心理上造成的巨大冲击所引发的。但我觉得越是这个时候，我们觉得可能开卷有意义，去看一看历史上相似的片段，看起来挺死板的，甚至有点按图索骥刻舟求剑的味道。但是实际上对于大家的操作，我觉得可能比我们找一些看不见摸不着的再说可能帮助大一点。

发言人   43:38

我们是这么个所以是基于这样的考虑，我们选择了2019年而不是2009年这个时段呈现。因为2009年我们觉得在宏观上跟现在至少是多少有点驴头不对马嘴，因为我们又不是危机爆发后，还没有降息，周期还没走完，还没有出现量化宽松。那这个时候来09年跟现在比，除了创了新高以外，其他也没有什么太多相似的程度，是这么来考虑的。

发言人   44:11

好呀好，谢谢张老师的解答。好的，下面有请电话尾号为9055的参会者进行提问，请发言，谢谢。专家听得到吗？你好，很清楚。你好，探讨一个问题。因为对于美国经济的强弱，包括这个降息预期的时间节点的话，其实年初以来或者去年以来到今年以来一直有分歧，现在看起来实际上前一两周的话，对于美国降息推迟的这个预期已经开始强化了，而且很多人已经在修正这个东西。但是我们看到黄金价格还在涨。如果以这个情况来解释说因为降息抢跑实际利率抢跑这个角度好像解释力会弱一点点。

发言人   45:08

然后最近我又听到了另外一个故事，就是说现在炒黄金的这帮人，或者说做多黄金的一个理由是因为看空中国人民币汇率，看空中国地产风险。然后再然后这个作为一个避险的一个操作，所以这个我不知道那个我知道我知道我看对这个是其实您说的这个，其实确实是因为凡是圈内比较专业的人士，其实大家也看出来了，就是可能六月铁定降息，反正没有成为一个铁局。但是价格的走势又和大家的预期不太一样。所以现在就越来越多的去向外求，就是我们去找一些圈外的理由，这个也是新范式的一种。

发言人   46:02

其实去年在国庆长假之前，国际经济小幅下跌。国内是因为人民币汇率金价当时创了当时的一个新高。485元1克的时候，当时就有这样一种说法，大家觉得国内股市也不是太好，出现了所谓的资产荒。那么大家觉得就是我要去追抢。当然了这种观点有一定的合理性。

发言人   46:29

但是如果这种观点是主流的话，那么我们应该看到就是在一定程度上，至少在人民币汇率上，或者我们说的直接一点，就是美元金的涨幅，人民币金的涨幅两者减掉以后，再减去人民币汇率的涨幅，应该会出现一个很大的百分比的差额。就有点像去年10月份国庆长假之前那样。我们看了一下当时的人民币金价涨了16%，从年初，但其中只有5%是国际增长的，还有5%是人民币汇率的贬值。另外5%就是你冥想讲直接解释不了。当然大家最后采用的主流方法就是贬值预期引贬值引发的贬值预期。如果说是以这个为主导，我们应该看到会有这么一个差值的扩大，在目前为止没有看到，当然这个解释再延伸一下就变成什么呢？

发言人   47:34

这部分资金不是仅仅在中国市场上买黄金，他干脆就跑到美国市场上去买黄金了，或者大家说，因为他在中国上买黄金买了很多，以至于国内的这个黄金的进口配额加速法宝，那么国内的商业银行到美国市场上去加速采购，但这个就是可以这么设想，但是可能要证实或者证伪它，就是比较困难。因为我们说我们用间接的方法去看。现在拿国际金的涨幅减去人民币金的涨幅，再减去人民币汇率的波动幅度，那这个差值，还没有出现一个惊人的扩大。如果这个是在一定程度上，至少说明很有可能有很多人在国内市场上打死的收购这个现货黄金。当然我们再往里面一步推，那么国内你买多了以后肯定会紧张，紧张了以后银行会加快进口，这好像也有一定可能会使得国际膨胀起来。这个从逻辑链条上讲，但是这个用也可以解释欧美黄金etf下降，国际你还涨了，因为就是你再买，不是人家在买，导致的这样的情况。但是这个可能我们很难去去领先的去验证它。

发言人   48:59

我们更说的还是说，如果这个金价还在涨，但是大家又觉得美元降息没有那么早，那是怎么回事呢？那就是就范是好像不停了。那么我们只能说那一定是一个跟你的思考维度完全不一样的一群人在做这样的事情，但这个我们可以听之，但是可能作为投资决策依据，成为一个准备比较大举入场的一个依据，可能就是会觉得不太踏实，不一定错。因为金价如果继续涨，哪怕是复制2019年8月那个情况，那我们说的夸张点还要再涨一个半月，那么你按照这个逻辑走，也有可能还会继续对一个半个月的，但是可能心里不太踏实，是这么我们是这么来考虑的，理解了。

发言人   49:49

然后第二个小问题的话就是spdr这个ETF和黄金的价格的变化脱钩了。这个也跟过去大家的范式或者说判断有有很大的出入。我不知道现在您怎么解读或者是怎么理解这个问题。对我觉得其实spdr etf它因为在这张图里面可以看到，它成立于2004年11月，生逢其时。因为已经在一个黄金牛市其实已经启动了。所以在2004年到2011年一轮牛市中，从2011年到2018年，也可以说一轮熊市中，这是它跟金价的大的趋势，不是每天每天这个走势很。因为这个在逻辑上也可以解释，这个买涨不买跌，牛市中这个ETF的持仓必然是增加的，那么熊市中这个买涨不买跌etf的持仓是下降的。但是我们可以看到，从这张图上大概应该看到，就是从2021年开始，包过去年。

发言人   51:01

实际上这个etf跟黄金之间，没有像最近这样这么夸张，就是金价一直涨，etf一直往下走。但是有很多一直关注黄金的人，他已经提出来了。大家经常说上一轮次贷危机牛市中，黄金价格最高到1922，那么etf持仓达到了1365。但是最近几年金价跌创新高，但是这个etf持仓反而到了800到820个，按理说应该增，没想到是降。

发言人   51:36

这里面，当然有些人会说，这说明欧美金融机构跟你想的不一样，这的确是一种可能，但是这种也是蛮难证伪的一种可能，因为你也不知道他是怎么想的那我觉得还有一种比较现实的可能，那就是央行的增储确确实实对ETF的这个持仓量构成了某种程度的挤压。这什么意思呢？就是因为对于国外的黄金矿企来讲，它其实etf跟卖给商业银行，让商业银行又去卖给央行下属的一些国家央行下属的商业银行，对他来讲都是选择，当我供给没有发生大幅增加的情况下，如果出现了一个央行持续买入的这样一个群体，那么在某种程度讲，生成ETF份额的这个黄金供给反而就变少了。那我觉得这个，倒是可以解释这个etf持仓的下降。我这当然这只是一种解释。那另外一种解释就像您刚刚第一个问题里面提出来的那是不是现在欧美人也就不买了，现在其实都是亚洲人在卖，非美经济体在买，他们买了以后把金子拉回去。

发言人   52:49

所以说这也可以解释生成etf的黄金供给少了。因为ETF它最终它毕竟不是一个纸黄金，他还是要有完完全全一一对应的，在不作弊的情况下是一一对应的实物黄金来跟它做对应的。它其实是国外的矿企销售现货黄金的一个比较重要的渠道。大家试想一下，如果一个矿企巴里一年200，那么原来可能说说听听有100吨卖给商业银行，100吨做了黄金一体。现在突然有央行的群体来了，那我跟商业银行那边的订货增加了，变成150吨了。无论他意愿如何，那你升到变成spdr etf持仓的份额可能也就降到了十倍。我觉得这个有可能是其中的一种解释，这个是就是可以做一个解释的。

发言人   53:42

当然另一种解释就是说欧美金融机构至少的黄金配置，实物黄金配置，这个跟金价走势已经不太一样。他们的涨也好跌也好，涨了也不代表黄金已经涨跌了，也不代表黄金已经，那很有可能就是有另外的购买的群体来涌入到现货市场。当然这个群体究竟是老百姓还是央行，那可能在某种上讲，对于他这个失效来讲可能是同样的，就肯定是有新的需求，抢夺了他相对有限的现货黄金的供给，就总是这么来看这个问题的。

发言人   54:25

好的，然后第三个小问题，因为有些研究央行购金的这种研究的那种语言的话，觉得这个中国央行跟土耳其跟俄罗斯不一样。中国央当这个储备那么大，它是可以挑战美国信用，这些美元信用这些东西，所以它的影响力比较大，所以大家跟着中国央行这个购金开始做。但是问题是历史上中国央行在黄金价格创新高的过程当中，他也不买。但是他只是回调的时候会比较这个买。但是最近这个黄金是跌创新高的时候，他三月份可能还在加这个黄金。是的，所以大家就看看是不是中国央行看到了什么，大家没有看是吧？所以就是说现在确实不是美元是不是有风险了，这是这个跟着一起买。你怎么看？

发言人   55:19

有可能不排除因为应该说这个黄金的我们不考虑它迭创新高，我们就说它这个飙升，那么历史上也不是没有过，就是去年大家也经历过。但是往往都是有一些显性的风险事件的。比如说硅谷银行先出事儿，然后西部银行出事儿，最后蔓延到瑞幸。那么在这个过程。中去年的三月份到5月份，金价持续上涨了一波，也达到了当时的历史新高。这个大家是多少能够理解。那这一波确确实实我们只能说在意向上和2019年，因为都涉及到美元降息，可拿来做参考。但是细究起来，两个时段不可能一模一样。

发言人   56:06

就像刚刚您提到的，大家圈内人觉得实际上降息的时点也不是那么靠前的，为什么就跑起来了？所以大家就特别关注这个央行的行为，当然央行的这个行为就是他加入到黄金需求结构中，我觉得使得你用供需来研究黄金就更难了，为什么呢？因为央行终究还不完全是按照公募或者是私募的这个原则来进行的。就是说我仅仅考虑收益性，因为它所谓的央行储备的三性原则，安全性、流动性、收益性，收益性本身还不排在第一位。那么这个就像您说的，可能他能够顶着黄金价格高，我去大量的买入黄金，是不是有什么样的一些考虑？那这个也是不排除的，接下来就要看它的这个考虑有没有变成一个现实。那如果变成现实，那么可能还要继续涨。那如果不是现实，那么有可能就会出现一定程度的退潮，当然这些难就难在这些东西往往在每天每天的实战中，实际上也只能靠价格的走势本身来说明它。

发言人   57:27

就像有人说美元一美元的信用会不会让这轮黄金涨？现在它隐含的策略含义就是会不会这轮黄金就没有回调了。因为大家突然害怕了，觉得美元要完蛋了。那我就把黄金价格一路买，从2300 1路买到3300，也不让你上车了。

发言人   57:45

其实背后隐含的是这样的策略的考虑，但是这些东西本身实际上是很难证实事前证实和证伪的那也就是说如果美元的降息时点延后，导致金价出现5%左右的回调股，那么大家可能暂时又不去说逆美元化这个事情。但如果说黄金的价格战站在今天继续往前再上扬一个月，真的就像我们说完全像2019年6月到9月2号那样，我就结结实实的基本不回调的涨三个月。那么这个逆美元化对金价的影响热度会越来越高。

发言人   58:26

但是这个逆美元化我们怎么来评估？逆美元化就是我怎么能看一个指标，对我自己操作有帮助的。就是我觉得现在你美化程度越来高，我就上了这个顺风船，你不要害怕对吧？他不会回调的。还是说我等一等，等这个风潮过了以后，我再考虑进去，那这个就是逆美元化也好，包括央行增储，就是比较难提供这样的东西。

发言人   58:56

可能所有的宏大叙事的东西，在操作层面可能落地都有这样的问题，当然这个不代表说宏大叙事就不对，宏大叙事指明了一个大的方向，但是中间具体我该怎么操作呢？我现在是不考虑黄金回调的可能的话，那我就赶紧进。因为接下来就是2300到3300，中间就不回头了。那那那这个其实即使我们热烈的去讨论亿美元化，其实也很难给出一个明确的答案。说到底，倒还不如说我们自己在寻求某种程度的信仰。

发言人   59:32

这个人原来他对逆美的话跟我看法是一样的。它隐含的策略含义就是赶紧上车，不要等回调了，它不会往下跌的。这个在目前为止，可能也很少有人能给出拍胸脯的走势，只有再走完一个月还是涨的。

发言人   59:49

可能有人会回过头来说，我早就说了秘密原话会像黄金这样，对吧？这就是这个其实就是操作旁边看跟在里面做，大家自也能感受到有非常大的一个差异。相当于我们现在就算把逆美元化这个问题非常严肃的来认真的讨论它，实际上我们也得不出一个就是你有没有说发现逆美元化的一个指标，这个东西跟逆美元化关系很深。而且从历史上看，过去的两三年黄金的每一次大的跳升，它的大致的起始时点，跟这个指标它的阈值都有关系，如果有的话，这个是新范式里面真正有价值的，否则其实大家也是随行就市，看它回调不回调，再来决定我怎么来回过头来说这个事情，这个可能是所以我们的着重点没放在那里，这不是说我们不认为这些宏大叙事都是说说的，因为你不能证实的事情也不一定这个事情就没有发生。但是我们站在我们有限的信息搜集能力的基础之上。有些东西可能对我们的这个操作指引，特别是具体的操作指引理解之后能用处不太大。是这样的，理解。好，谢谢专家，谢谢。

发言人   01:01:15

好，张老师，我再请教一个问题，就是这个金价上涨里面的话，就是地缘政治波动加剧这一块，你觉得定价是大概是隐含了多少？就是全球不确定事情也在。是的，对，这个怎么说呢？其实就像刚刚提问的这位这个投资者是一样的，就是地缘政治本身它跟金价之间的关系它其实就是不太好说的。比如说2022年那个对金价影响很大，而且的确对油价影响很大，甚至对美联储货币政策，对美国的通胀影响很大。

发言人   01:01:59

这个是比较实质性的风险事件，包括欧美银行业危机也算。但是有些地缘政治事件，从历史上看可能对金价的影响只是一小撮，就是有影响。但是到底有多少呢？不好说不过这一轮应该说金价的飙升本身可能跟一些风险事件有关系。因为这些风险事件本身是在发生着的，跟这个金价的飙升是处在同一个时空中。但是好像这一轮金价的飙升又没有一个很明晰的像欧美银行业危机，或者像2020年3月地缘政治冲突那样的一个聚焦点，甚至和去年国庆长假以后，因为这个巴黎冲突金价飙升都不太一样。但他缺少一个焦点，但是地缘政治可能对金价产生的推动作用，因为就像刚刚这位投资者说的，他有可能就是地缘政治，就是让大家对一些重大的风险就加剧了这种恐慌情绪。

发言人   01:03:12

就感觉好像到处都很乱，美元也不一定可靠，那么我要么还是去买点实木黄金的，我觉得这种想法都是我们非常能够理解。但是这一轮地缘政治定价，就难在这一轮地缘政治对于金价的影响，不像2020年那样，就是它聚焦在一个事件上。所以要说他对这个事件如果平息了或者常态化了，那么是不是意味着这个黄金上涨的动能已经消失了，或者说这个事件恶化呢？是不是因为金价会继续上扬？

发言人   01:03:52

从这个角度来讲，就这一轮的这些风险事件都比较散，有人说是俄欧的冲突，也有人说是以色列把它充足了扩大化。那那我们只能说这是跟金价飙升发生在同一时空的事件。但是是不是像2020年3月那样，就看的很清楚，这个一轮竞价就要升黄金ETF持仓增加，就围绕这个事件本身，从爆发到后来开始，然后到后面传导到宏观经济，这个就比较好推断。这一轮我觉得就相对比较难推断。所以大家在说了地缘政治之余，把央行的增储，把资产慌，把逆美元化，把这些因素都搬出来，那这个恰恰就说明如果能像2020年那样，是因为比较单一的聚焦的风险事件引发的，那么大家就不会产生这么多新范式的版本。所以说可能我觉得这一轮的地缘政治应该是烘托了一个购买黄金的热潮的这样的一个情绪。但是应该不像2020年3月到4月那样，就是对金价产生了根本性的影响力才能左右停价。他这个事件怎么进展，大致决定了至少一段时间内金价的涨跌。

发言人   01:05:26

这一点好像没看到，就无论是俄乌还是中东，我们说以色列撤军了是不是代表黄金价格又跌呢？那也不是，金价还是继续上扬，所以说可能是就这一轮就是地缘政治有啊，但是就是不像2020年那样那么突出。明白，然后可能就是美国那边11月也是大选，就是可能大选的一个结果。

发言人   01:05:56

你说对金价会有一个影响，应该也会有啊。因为至少是我们说之前特朗普意外的胜选希拉里的时候，虽然说当时是短期的，在当选的当天上对金价产生了一个重大的正面的刺激。当然这个刺激很快在当天也就结束了，我们觉得就是从今年来看，可能主要是围绕着大选的一个博弈。那这个会不会影响到美联储的货币政策？当然从明年来看，如果特朗普当选，可能也会影响到黄金的价格。因为2019年我们说当时黄金价格出现了上扬。

发言人   01:06:45

我们实际上也有两个叙事的版本，一个是我们今天呈现给大家的降息预期的抢跑，这个更多的实际上是事后看盘。为啥？因为当初跟当时跟现在不一样，当时大家对美元降息的必要性实际上是怀疑的居多，不像现在都是觉得降息是个铁定的事情，无非就是什么时候，但19年时候不是，所以才会大家回想一下，才会出现19年鲍威尔降息。

发言人   01:07:16

普遍在国内外的主流媒体上被批评为屈服于特朗普基于选战的推特的PV也就是说大家不认为应该降，但实际上它最后是降了，这是一个叙事版本。其实我们当时在市场中的时候，我们主要的叙事版本觉得是全球贸易摩擦的加剧，因为当时站在当时的立场上，八月才降息，而且当很多人当时还没预料到8月初会降息，但是六月初金价就呼哧呼哧开始涨了，而且一直涨到连涨了一个半月，涨了两个月都没结束。所以说就当时大家也是，不能说像现在这样一样困惑不解，就大家也找理由。

发言人   01:08:05

当时指向另一个叙事版本，那就是指向这个贸易战，这个很显然跟特朗普当时的这个在位密切相关的。所以从历史叙事的角度来讲，就19年这个版本也可以在一定程度上，如果特朗普当选的话，也有可能会出现在二年。当然这个跟美国经济可能的衰退，跟降息周期可能的开启，它有可能是交织在一起的。

发言人   01:08:43

好呀好，陈老师，我就再请教一个问题，就是现在我们也可以看到美国经济现在还是比较强的。那假设一个极端的情况就是假如他美国今年就是不降息，那黄金的一个价格的一个节奏应该是怎样的？如果他真的不降息的话，那我觉得这个金价的就是我们本来设想的是今年年内降息，只是降息时点延后。所以现在看起来上涨比较强劲的黄金，就迟早会出现回调。当然无论你把这个回调看的深还是浅，它都会有。除非六月降息是一个铁局。那么如果延到11月9月，那么回调完了以后，在临近降息的时候，还有可能会复刻现在的情况就再演一遍。这个实际上对于金价整体还是比较乐观的。

发言人   01:09:40

但如果说这个降息预期今年完全没有出现，那这个客观上讲是dada的超出了市场的主流预期。我觉得就美国经济而言，跟今年的主流预期相悖的可能有两种情况。第一就是突然爆发了金融危机，不管是因为哪个角落他就是发生了。这个跟今年普遍的美国经济软着陆的预期相悖，这个是一个风险。第二个就是您刚刚提到的，美国经济的韧性超出市场的预期，而通胀的粘性也超出了市场的预期。结果美联储在这样的制约约束，这当然也有可能是在这样的加持之下，他就把这个降息一拖再拖，最后一直拖到大选过后，甚至今年都不降。

发言人   01:10:25

如果是这样的话，我们觉得金价相对比较大幅度的回调可能就不可避免。因为这个是跟整个现在的主流预期是相反的。而我们说越是跟主流预期相反的相反行情，客观而言往往就比较大。而且它有可能还会影响到明年对金价的一个展望。

发言人   01:10:51

大家肯定想，无论我们现在用2009年金价跌创新高的时候，银价快速补涨来看当下，还是我们用2019年这个美元提前降息来看当下。其实背后如果黄金价格在连创新高以后还能再往上走，从历史上看，我们都隐含着美国经济衰退的事实，因为2009年大家知道这个金价创了新高以后，白银又开始飙升。那这个贵金属牛市为什么最后又走了两年多的时间，而且走的很生猛？但实际上是因为这个次贷次贷危机爆发了，然后美联储搞了量化缓存，而2019年金价黄金、美元三次降息，其实现在看起来就是第一次降息的前后大涨，后面回调的不深，但是也没有再涨。

发言人   01:11:50

大家想为什么就没再涨呢？是因为19年的时候，大家还下半年大家还没有预料到会有美国经济衰退这个事实。就19年的时候可能跟现在也差不太多，觉得大家觉得美联储不应该降息，鲍威尔是被PUA了以后，出了昏招才去降息的。就反过来讲，大家对于美国经济的韧性在19年也是看的比较好啊。但是没有想到20年的时候，新冠疫情在纽约大爆发，社交树立美国失业率飙升到14.7。无上限量化宽松，那么这轮牛市从2020年的如果说早了，或者一月份晚一点的话，在中间有一轮暴跌，美股四次熔断的时候，那么从三月份最终走到了七月份。

发言人   01:12:34

不管怎么说，从逻辑上讲，从传统的旧框架也好，从历史也好，它都是啊就无论你是用19年看，还是像现在说的用09年看，都隐含着美国经济要发生衰退这个事实。如果这个事实不发生，那么工业商品怎么走比较好说啊，因为美强中不弱，那么我至少可以推导出需求是有利于多投的。但如果美国经济就是不衰退，那么客观而言，黄金价格的新范式可能就到了真正需要的时候。因为我们从73年以来一直看到现在，所以之所以大家觉得美元实际率有效，其实背后大体还是和美国的经济周期，美国经济力量的相对强弱直接相关。

发言人   01:13:27

如果说他真的能够实现长期的充分就业，那么在而且是在高利率水平下，那么这个场景应该说在历史上任何一段都找不到特别相似的情况来。像黄金这种依赖宏观预期的商品，那可能就相对比较尴尬了。就是它不像工业金属，库存周期什么的，大家把这个逻辑能够讲的很顺。所以现在的降息对于黄金的大趋势，也战术性降息跟战略性降息实际有本质的差异。战术性降息当然对黄金也是有利的，但是你是战术性的那意味着今年涨完了，明年后年的涨幅可能就没有了，甚至有可能是反向的。

发言人   01:14:13

因为美国经济衰退的预期是随着时间居然肯定是越来越弱的，就相当于说如果他真的这个美国失业率就是这样。一字马躺平从2018年到现，但如果没有新冠疫情，一字马躺平躺平五年、六年、七年、八年。那么我们可以合理推断，随着时间的推移，对美国经济衰退预期的人一定是越来越少，就相当于去年年末看美国经济软着陆的人远远多于前年年末。那么前年年末看美国经济衰退的人远远多于去年年末，这个是一个很合理的一个反应跟推断。这个可能真的就是到了黄金的新范式，当然如果不管因为什么原因最终衰退发生了，那么09年那一段历史，20年那段历史都是一个比较好的产品，这个确确实实是目前摆在黄金的长期趋势里面的一个核心问题。

发言人   01:15:14

当然可能短期内也很难去解答它。就是大家说一定会有发生衰退，或者我敢保保包票他一定不会衰退。那这个可能都是随着数据不断的发布以后，大家随行就市去看这一个过程。好，回答完毕，明白，谢谢张老师，会议助理播报一下提问。

发言人   01:15:41

好的，下面是来自网络端参会者投资人的文字提问。想请问这一次逆全球化导致美元信用下降，对黄金价格的解释度有道理吗？谢谢。我觉得道理肯定是有的，就像刚刚陈老师说的这个地缘政治冲突对这段时间的金价虽然没有一个主线性的事件，但你说一点没有影响，或者我们说在这幕大戏中是不是起到了烘托氛围的作用，这个应该是不能否认的。

发言人   01:16:14

当然这个逆全球化导致对美元的一个不信任，这个可以说这个源头最早从比利时经济学家提出特里芬两难就已经开始了，就包括这个布雷顿森林体系的崩溃。实际上大家也可以看出美金的消失，这已经是美元信用体系的一次大崩裂，也就是这个趋势像是一直在发展的，包括近些年来从来没有停止过。当然我们公允的讲，对美元信用本位货币体系的批评同样适用于其他信用货币。

发言人   01:17:01

就是你说美元为中心是这个问题，那么欧元会存在这样的问题吗？应该也是，日元会存在这样的问题，也是在全球没有成立邦联政府，或者全球联邦政府发行统一货币之前，任何一个信用本币来充当国际本位比例，多多少少都会带有现在美元的一个基本的问题，或者说基本的特征，所以这个实际上是一个很久的话题，但是确确实实这样一个很久的话题，很有可能在一个特定的时点，在其他因素的各种诱发情况之下会爆发出来。当然这个往往也就是，在投资里面比较难的东西了。就是我们一直说美元超发，美元信用下降，这个问题不是今年的三月份开始的，他是过去的十年、20年，你可以说大的一个宏观背景基本上都是这样。但是这个又不代表过去十年、20年黄金价格的走势都跟过去一个半月1样。这个实际上是宏大叙事在转化为投资策略里面最苦恼的一个问题，因为我们经常说，如果说谈这个谈判是妥协的艺术，那么很大程度上投资是有关时机的艺术。因为说一个结论，我哪怕没有知识储备，我拍一下涨跌也有我也有可能5%能做对，但是大家作为专业人士，为什么对逻辑那么看重？实际上就是自己要有一个自己能够接受的逻辑体系，坚定的去做，遇到了挫折又要么坚持要么放弃，但是起码有个优点。

发言人   01:18:53

那么宏大叙事它最大的问题就是他指明了大方向，就跟货币供给一样，我们可以说如果黄金牛市明年还延续的话，美国经济最终衰退的话，那么肯定的是它的高点绝对不会仅仅止于2500美元。这个不是因为说价格已经到了2400了，你就在网上喊个500美元不要爬高。而是因为的的确确73年以来，黄金牛熊周期这个顶点是一轮比一轮高，这个是包括原油都没有呈现出这样的特征。这个是啊但是他可能能告诉你的也就是这个，就是你因为有货币供给，央行增持逆美元化的这个大背景，你对黄金向上的空间要有一定的想象力，可能不能仅仅受制于现在的价格水平。同时你对于黄金价格回调的空间，可能不宜看的过深，但是这不代表回调就不会发生，包括去年大家可以看到在国庆长假期间，实际上国际金价也出现了在当时看来比较大幅的一个，国内的人民币金价应该是跌了超过30块钱一克。当然现在看起来这没啥，因为最终经过现在的长期上扬，比那个485的价格又高出了很多。但是当时的下跌也是真实发生的。

发言人   01:20:18

所以这个大的宏大叙事，它难就难在这个方面。他可能更多的是给你一个战略上的指引，但是你具体的操作又不可能像战略指引那样变得那么的豪迈和就是我只要粗线条就够了，我不用去管它，那我现在就冲进去。如果回调5%，甚至回调6%，甚至回调10%，那这个是不是在我的风控允许规则允许的范围之内？如果是个人投资或者实物黄金投资，你可以不用去考虑它，因为反正我能接受就我自己这个特点。但是在委托代理关系下，这个确确实实就是一个棘手的现实的约束，所以这个逆美元化也是基于这样的一个背景来考虑这样的。因为现在目前为止市场上还没有太好的逆美元化的比较高频的指标。如果有的话，跟黄金价格走势做一个对比的话，那么这个时候这个新范式就是有意的。因为当美元实际利率不能解释它的时候，逆美元化的高频指标可以指出，起码我跟黄金价格是同向或者反向的。比如我的关系是稳定的，但很可惜，目前是这个市场，现在数据的构建还没到这一步。

发言人   01:21:37

好，回答完毕。好的，感谢。下一个问题想请问参照19年的情况来判断，今年只是对美联储降息的抢跑，但并没有破旧逻辑。第二个是您说的这个黄金走势与美元指数的反向是次优，请问什么是最优呢？谢谢。是的，我觉得这个问题也提的也挺好啊。第一个就是目前我们还认为一个半月的上涨，还不至于让大家觉得除了屡创新高这四个在心理学上对你造成冲击的字眼来看，我们说参照19年8月那三个月，前后两个月，后面一个月的走势，从1300涨到1550和2000涨到2300的涨幅，实际上是比较接近的。所以目前来讲，我们不认为这个旧逻辑就被打破了。

发言人   01:22:40

至于当然说美元是同向的，实际上那段时间也是唯一有的就是刚刚陈老师提出来这个美元的实际利率在19年的时候跟黄金的反向关系比较明晰。而现在它跟美元一样，也跟黄金走到了图像是这个是有差。那么这个旧逻辑要被粉碎，不能够仅仅出于旧逻辑，在一定时期内解释不了了。因为过去客观而言也有解释不了的时候。比如19年的时候，你用美元，在美元降息的那个两个月1个月里面，你觉得就解释不了。因为美元也往上走，好像美元降息对美元也没啥影响，大家觉得，但美国经济还行，那么黄金觉得也是往上走，只有美元实际利率能看出来，美元实际利率一路有降息期，黄金跟它是反向啊，所以也至少从美元这个维度来看，它也有解释不了的时候。但不因为这个后面20年的时候，那么这个这个新冠疫情呢，无上限量化宽松，美元，美元实际一路下行，这个时候黄金再创新高，它们又是有效的啊，所以可能旧逻辑要被推翻，这个要取决于，第一你要有比较长时间的旧逻辑的时效，当然这个只能走着看。第二个就是新范式它能不能提供跟旧逻辑一样的比较好的参考坐标，就比如我们说逆美元化也好，央行增储也好，如果有同步的指标就好了，因为这样的话，起码你也大致知道，你说有些的确是靠个人去猜去想象的。

发言人   01:24:24

但是大家做专业研究，就是尽量要减少猜的焦虑跟猜错的可能，所以这个数据还是要的。第二个，就是您提出来的黄金的走势与美元的指数可以说是反向的自由。那什么是最优呢？就很可惜这个到目前为止都没有一个最优的指标。因为最优的指标低，即使在高频的频率上，比如每天也必须跟黄金价格始终保持正向或者反下的关系，这是最优的一个标准。第二最优的标准是就是通过这个指标，我可以去大致推断黄金价格的可能涨跌的绝对水平。从这个意义上讲，美元跟美元实际率都不太好。从这两个标准来看，黄金就是到目前为止黄金没有最优的指标，甚至包括spdr黄金ETF。

发言人   01:25:28

因为就算这个etf现在还有效，那么大家可以看到，第一这个黄金ETF它的走势，因为限于它成立的时候是04年，所以它只经历过一轮牛熊，他从长时间序列上讲还不够格说是长时间序列是稳定的。第二，这个etf跟黄金之间很多时候它是个同向指标，因为往往它是互为因果的，就像大家有时候看美国的这个商品期货委员会，有时候大家也会看到，会把每周的基金净多头持仓跟金价放在一起。大家一看这个图就热血沸腾，为什么？一看很清楚大的方向，这个基金净多图往上金价往上，往下金价往下。但是问题是难就难在大家有没有想过，这个基金净多头持仓增加本身必然是金价出现了向上向下运动的结果。就这两个他不是互为因果，它们是同一个现象的两个结果。

发言人   01:26:30

所以如果你觉得用CFTC这个基金净多头持仓可以预测金价的话，那么我就要问你，你怎么知道下周CFTC的基金净多头持仓是增还是减呢？如果你能把投资者的预期预判出来，那实际上就跟大家说的又回到了这个美元实际利率这根线上。因为你关心的是你要去想是什么促使基金净多头加仓或者是减仓的。而不是我仅仅靠这周新更新的基金净多的持仓，我就能够推算出下周基金净多的持仓是涨还是跌。

发言人   01:27:10

所以这种事后看起来的这个铜像的非常完美的正相关，但实际上是同一个过程所呈现出来的两个结果，一个是价格，一个是持仓。那么它当然是正相关的，但是他们之间因为不是因果关系，所以你很难用它去解释他。尽管在形式上表现的正相关系非常好的，所以到目前为止，还没有关于黄金的最好的最以后的这个指标。好，回答完毕。

发言人   01:27:55

好的，感谢助理播报一下。好的，下一个问题想请问2000年后后来的十年黄金大牛市，欧元建立的冲击可以类比现在吗？谢谢。对，现在因为黄金价格出现了连续的上涨，包括迭创新高。那么我们刚刚只是就这个交易的层面，跟大家比较了2019年，也比较了2009年。

发言人   01:28:26

像从宏大叙事角度来讲，有些人已经开始探索。要么就是上个世纪的70年代末80年代初，就是第二次石油危机冲击时滞胀的时候，黄金价格的一轮牛市，从大概是193美元飙升到了880美元。还有一个，就是这位投资者提到的00年到11年的这个黄金价格从250美元冲到1922美元的利润。这个大牛市。

发言人   01:29:00

这轮大牛市的成因，就是从表象上看，是克林顿小布什转换之后，美元指数从120这个显性的表现是下跌到了70左右。那么构成了黄金价格的。因为00年到11年这轮牛市不能仅仅归结于次贷危机，次贷危机只是这个牛市的最后阶段跟最高潮的部分，也只能从2007年7月到2011年9月这一段。在此之前，像黄金价格已经进入了一个长牛市，这个长牛市并不全都是因为经济危机引发的。我们从表象上看，我们看到的是美元的一个持续的下行，这是一个表象，怎么解释这个美元的下行呢？我觉得一个就是这位投资者提到的就是欧元的出现。因为99年欧元出现，那么00年美元进入一个拐点下降通道，然后黄金一轮牛市开始，很多人是觉得这是因为欧元挑战了美元的一个当时的一个西方，至少是西方世界的主权信用货币的这个基准的这样的一个地位，这是一种解释。

发言人   01:30:19

另一种解释，就是美元下行的同时，我们当时看到那些年的美国的GDP占全球的GDP的比重是在不断下滑的。尽管在中间，从00年到07年这段时间，美国经济并不是都在衰退中。00年互联网泡沫破灭，大家知道那个叫衰退，但是03年以后，它基本上已经从衰退中恢复过来。但即使如此，美元不是走强的，还是往下走，我们既可以说是欧元的挑战，如果从GDP来看，当时是这个非美经济体，或者我们说的更直接点，金砖国家的增长客观而言就是美国经济在复苏，全球经济在扩张，结果导致美国经济在这个扩大的蛋糕中实际占比是变小的。这个从经济的相对强弱角度来讲，也解释了美元的以下行。所以，把这个模式如果套到现在的话，我们就是第一会不会出现一个挑战美元的，这个全球很多经济体都能接受的一个主权货币。

发言人   01:31:34

第二个就是我们要估测一下，在当今的全球经济格局中，不管美国经济是衰退还是维持充分就业，那么非美跟美国这两块的互动的结果是如何的，如果说我们推算出来的结果是美元美国经济的GDP占全球GDP的比重是会不断下降的。那么00年至少到07年那个事情，这个黄金的牛市是完全有可能重现。但如果说我们推演出来是美国的GDP占全球的比重是不降反升的。那么很有可能至少我们说从历史上看，美元会走入一个走强通道，那样的话，可能要出现像00年到07年的那样的牛市，可能就相对比较困难，我们是这么来看这个问题的。好的，感谢。

发言人   01:32:34

下一个问题想请问一下，各国央行在什么情况下抛出，历史上有可以参考的情况吗？这些明白，这个确实就是大家现在也是很关心的，因为金价已经创了新高了，那么会不会有央行觉得我抛售一点，那么我择机再购入，有没有会采用这种不断操作的手法？我们说从80年代以来的全球央行的这个变迁来看，其实大家如果看一些老一点的资料，在0500年02、03、04的时候，其实央行黄金的净卖出，它是在黄金的供给端，而不是在需求端。我们刚刚看PPT里面，大家知道这个黄金的央行增幅现在达到了20%多的水平，甚至要接近3%。它是在需求端的，我是净买入。但实际上早些年，90年代00年初期的时候，就黄金这轮牛市刚起来的时候，这个央行的净卖出它是在黄金的供给端的，因为那个时候买的少卖的多，那么大家说那谁在卖呢？

发言人   01:33:53

那主要是欧盟的国家，也就是从上世纪80年代后期开始，以十年为一个单位，一直延续到了2000年的200年代的前半段。当时的欧洲国家，他们一开始是包括像英国，大家也提到英格兰央行抛售黄金储备，他这个是基于什么样的考虑呢？不完全是因为价格，因为当时他抛售黄金储备的时候，金价早就从第二次石油危机中的880美元已经暴跌到300美元以下。而不是基于价格，它主要还是基于当时的对于储备的一个流行的论调。因为曾经出现过一段时间，叫黄金储备无用论，当然这个无用论它主要是基于什么呢？就当时的美元的利率相对较高，黄金又是个无息资产。在欧元区国家当在欧盟国家当时没有欧元的情况下，他觉得我外汇储备持有美元，持有黄金。那美元利息这么高，我们持有黄金的话我好像是吃亏了，所以当时是欧洲国家是黄金抛售，央行抛售的主力。

发言人   01:35:04

后来为了约束这种行为，他们签了一个叫华盛顿协议的东西，就是大家组织起来，是每年欧洲国家的央行每年要卖多少，要提前报备的，就是避免出现那种疯狂式的踩踏。因为正好从82年开始，黄金价格的熊市就定型了，一直处在250美元到350美元之间。那么大家很多人就抱怨，这是因为欧洲的国家的央行无序的黄金抛出，导致的价格一直很低，所以后来欧洲国家就签了协议，等于就是类似一种销售的联盟的协议。就大家每年各家卖多少，这个央行要提前报备，然后最后你完成了多少，你也要向各方去公布。所以在90年代的时候，其实黄金的分析师在供需这块，他是专门要去看这个欧洲国家华盛顿协议国家抛除的一个情况。但是到了03年以后，这个华盛顿协议就没有被再续签，本来应该是再签十年。所以目前欧洲国家抛出的意愿并不强，但他们原来是主力，而美国跟日本是从来不抛售黄金储备的，所以目前整个央行来说，如果非美央行新兴国家黄金储备在不断增加。

发言人   01:36:32

那么从目前来看，如果现在央行有抛售的那应该都是偷偷摸摸在抛售的，因为华盛顿协议已经不存在了，原来有华盛顿协议，大家可以定期可以通过世界黄金这个协会发布的报告能看到的，这个大概是卖了多少，德国卖了多少，荷兰卖了多少。现在，因为这个协议本身大家就没有续签。当然这个没有续签也恰恰意味着现在欧元区的国家对于出售黄金储备，他觉得不是很有必要或者说兴趣聊聊。所以总的来讲，这个大的经济体的黄金抛售从目前来看不是一个可能的场景。

发言人   01:37:15

当然一些小的国家经济体，反正也没有什么协议约束，他通过一些商业银行的机构，在国际市场上把它抛售掉，这个是完全有可能的。好，回答完毕。好，谢谢张老师。

发言人   01:37:33

我最后再请教一个问题，其实市场上现在很多都拿黄金和btc比较，那陈老师这一块怎么看是黄金跟btc呢？不管大家怎么想，有时候会把他们想象成有时候想象成一个战壕的战友，因为好像都是对法币信用币的否定。但有时候又把它想象成欢喜冤家。因为往往btc大涨的时候，黄金金在跌的时候，很多人就质疑黄金的这个所谓的吸引力是不是被btc给拿去了，单纯从btc跟金价的历史来看，稳定的相关性是没有。因为如果有一个稳定的反向相关性，不管大家觉得这里面的逻辑你可能觉得不是很成立，或者好像有点松，但是人家那个每天或者每周连续十年十五年的反向关系，起码说明他这个反向一定不是偶然的。他可能是有，只是说我们还没有把这个逻辑理清。但是如果我们看发的比较早的bc跟这个金价的走势大方向大家可能说都在创新高。但除了这个你到局部来看反向关系，是没有像美元跟美元实际利率跟黄金之间的这种反向关系，这是第一个。

发言人   01:38:58

第二个我觉得可能btc跟黄金相比，之所以大家有时候说，但是也没办法。比如做一个btc跟黄金的套利交易，我抛btc买黄金，或者买黄金抛btc，那可能还是因为btc的宏观叙事能力很强。因为大家会说他是对法币，对央行的权威的一种否定，或者是但是中间的起伏恰恰是因为这种宏大叙事它有很多大的起伏。黄金大家只是说最近这一个半月，大家觉得有点琢磨，不在大多数时候的波动至少有六七十，大家是事后能琢磨明白，可能中间还有四五十，事前多少也是有点感知的，因为它已经形成了一个逻辑体系，这个美元的降息概率，美国经济数据怎么样？会对美联储货币政策产生什么样影响？会对欧元产生什么影响？会对美元产生什么影响？对美债收益率产生什么影响？btc它没有这套体系。

发言人   01:40:04

所以说btc的投资，大家更愿意把它看成是一个线段式投资。就是五年前的btc，你跟现在一比，涨了那么多，但中间你看它可能一下子暴跌40%。其实暴跌不可怕，关键是暴跌能不能给出一个解。大家看，有时候可能是监管的影响，但有些时候实际上也看不出什么。并不是因为美联储的资产负债表收缩了或者扩张了，它就涨。这个我觉得可能是btc作为一个投资标的，如果我们不是把它作为一个财富创造的神话，而是把它看作一个投资品的话。

发言人   01:40:42

一个投资品不管它的走势跟逻辑有多少不够完美的地方，但它起码要形成一个自圆其说的逻辑题。就像大家现在去看股票也好看黄金也好，每个人都有每个人自己的套路。但是你的这个逻辑在历史复盘的时候，很多时候你起码能够说服但btc它的涨跌到目前为止，好像还没有找到可以比较参照的自圆其说的一个体系。大家只知道它长期应该是涨，但中间这个30%的下跌或者40%的下跌是由什么引起的呢？是监管引起的？还是因为法币的力量又强大了呢？这个实际上就是我觉得是btc要想成为一个大众投资品，我觉得可能在技术路线上比较难的一个地方，就是不是所有的投资品可能都有逻辑不能够完全解释的部分，所以我们才会有情绪，我们才会有技术指标。但是你起码就让大家觉得大多数人觉得无论业内的还是业余的，都是能够自圆其说的。

发言人   01:41:52

而btc除了一个宏大叙事以外，那其他东西他就没有什么可参照的东西，他可能今天涨6%，明天又暴跌12%，那么可能过了两年你会发现在暴跌40%的情况下，又把那40%的跌幅都收复了，又往上走。所以btc好像更适合是一个真的就是买后不管，就是中间因为波动可能会非常大，如果我是实时盯式的，我会经常去看的话，那么你其实也没有一个逻辑，那么有时候反而是越看越怕的。所以从这一点上就是btc跟黄金要形成一个比较强的勾连还是比较难的。再加上数据，我们也没有办法看到哪些资金原来是在黄金这个投资的蓄水池中的，最后又跑到btc去了。那我们只能靠猜测，btc创新高说明btc的投资热情很高，如果黄金涨得不够多，甚至是下跌的，我们就推断，这说明黄金不行了。这个都是间接的一个推断，就是没有直接的强证据让我们看的非常清楚，这个黄金ETF持仓在缩减，一天B的etf持仓在大幅降，而且这个资金就是此消彼长的那这个到目前为止还没找到这样的关联。

发言人   01:43:11

好，回答完毕。好呀好，谢谢蒋老师的一个解答。我们也辛苦蒋老师今天一个长时间的一个分享和交流，我们今天的一个会议就到此结束。