发言人 00:00
各位投资者晚上好啊，我是东吴商社首席分析师吴俊草。今天是我们本周的教育系列深度的讲解的第三级，主要是针对核心的投资领域，也就是K12教培这个领域，公考这个领域。这两个领域在双减疫情前后而发生的变化，以及格局的一些变化，以及相应的投资标的的一些梳理。
发言人 00:35
首先我们来说一下K12教培这个行业，推销教培这个行业是个很刚需的行业，就是所谓刚需学科教育，我们讲说教育在中国它其实有着比教授知识，它有更高的这么一个定位。所以大家对于这种教育，学习，投入的意愿是非常高的。也就是说在持续涨价上是具有的长久的能力的。
发言人 01:14
我们说消费品分成三种。第一种就是这个酒的渗透率提升的，就是说我们这个使用习惯，比如说是医美、电子烟这类的东西使用习惯提升的。第二种叫做市占率期什么的。就比如说是化妆品、服装，大家都有了这样的使用习惯。那么在这个使用习惯下，我们的这个市占率能够提升，这叫第二种市占率提升，品牌效应提升。
发言人 01:49
第三种叫做我们说叫做价格提升。就是说当你的这个使用习惯也好，渗透率也好，都已经到比较好的一个情况了。那么你的就是你的你你你你的你的这个价格还能持续提升，那这叫什么呢？这叫奢侈品，我们说中国能谈得上奢侈品的消费品基本上除了白酒，就是教育，就是支付能力非常强的这么一个板块。我们说这个K12教培是属于这种可以持续有价格上涨的这种具有奢侈品特性的一个非常强势的消费用品品种。
发言人 02:30
我们的第一天周二晚上讲到了教培这个行业的政策的相关情况。我们也说了一个事情，就是双减也好，民办摇号也好，民族法也好。其实教育的政策并不是很多人想象中的不停的在180大转弯，不停的在大变化。它其实方向一直是非常清晰的趋势，只是操作力度上有的时之后会有比较大的变化。那是什么方向呢？这个方向其实就是说你的义务升小和小升初。所谓这个义务教育阶段不能够有太强烈的筛选，或者说幼龄化的筛选是被抑制的。但是真正到中考、高考这种相关的培训，其实并不是说受抑制程度特别高的一个东西。
发言人 03:25
我们说双减这个政策是21年7月份提出的，那在这个政策的前后，还有疫情的一个影响。所以实际上，它造成了一个情况，就是大量的机构，因为不能够满足这种开办条件。它对于你的这个办学许可证，对于你的这个经营范围，对于你的这个资金管理，消防等等的都有非常高的要求。所以使得大量的这种机构，很散的这种套草根机构，他没有办法去达到这个要求。然后在疫情和风险之间就被出清掉了。
发言人 04:07
现在二三年以后，教育是就是实际上我们看到它的情况是教育的这个需求其实还是在这边的，而供给基本上出清的非常多，其实初中小学K9部分自然不用说，高中部分也出现了很多。这客观上因为就是你双减期间，要求你的这个机构也都对于办学许可证，对于这个你的你你的这种消防，面积，这个资金你使用都有相当的要求。所以使得你的，这个双减之这中间，高中部分也被出现了很多这种培训机构，所以我们看到了一个现象，就是供给出清，需求还在。
发言人 04:54
最后你看到的情况，就是你的这些公司，就是很多现存的以高中为主的这些K12教培的公司，他们，实际上，竞争变小了，然后，整体的一个竞争环境也变好了，那体现在他们的毛利率在提升。他们的单价的上涨比疫情前可能单价上涨了15到30不等的一个水平。然后这个就是同时的销售费用率也出现了一些优化，因为没有那么多竞争对手，相对来说整个的竞争环境优化了，所以我们说看到很多的一些以高中为主，我的这个机构，比如说是像新东方，像学霸这样的机构，它本来就是以高中为主的机构。他们的业绩其实都已经接近或者甚至是超过了历史上的高点了，这个是一个一个一个实际的一个情况。那我们说这个格局稳定吗？其实是挺稳定的。
发言人 06:09
因为你说现在新的这种供给补回来，说是新新做一个培训机构，然后这个就是你首先要求很高，你的办学许可证，你的这些这个地方的这么一些审批，你的这个要求，你去做这个面积，资金管理，都有很多的要求。其次就是现在以学科培训做的这个证照，其实并没有特别多的发出来。就是有很多的机构采取的是比如说成人职业培训，或者说是素质教育培训。用这样的牌照来开办这个机构，这个事情是是有的。但是我们说总体来说，还是对于这个供给还是有很大的限制的。并不是说很容易就产生新的供给出来，所以以高中为主的这么一些机构，他们所以所处的情况是很爽的，对他们来说就是这个需求又好，竞争环境又好，所以他们业绩会持续改善。
发言人 07:24
代表的就是美股的新东方以及A股的学大教育。实际上A股一共只有可以说只有两个公司是全国性的教培机构。一个是学大教育，另一个是盛腾股份，圣腾股份主要是做这个steam的这种机器人培训为主的门店。但它也是全国性的机构，也是因为有加盟的其他的就是A股的能看到的一些教育的培训的一些公司，大部分是区域性的，比如说科德教育，他是做这个高补的，就是这种，职教高考。它的主要分布，是在西安这个地方。然后，凯文教育，它是做学校的，它主要在北京这个地方。昂立教育它是做教培的，它是在上海。然后这个港股还有一些就是KR教培的公司，比如说是思考乐教育，卓越教育，他们是在广东，说全国性机构其实并没有那么多，所以学大教育跟盛腾股份是全国新机构。
发言人 08:29
然后我们说像新东方这样的公司包括像学大教育这样的公司可以预见的他们未来的两年三年左右的时间，依然是这种目前的需求很景气，供给被限制。然后这个就是他们在里面的竞争环境也不错的这种情况。所以可以预见的他们业绩会继续，持续的改善，然后并且有所进步这样的一个情况，这个还是确定性比较高的。
发言人 09:03
有人问说是这个政策会不会有大的变化？这个我们昨天讲过了，就是这个政策这一块趋势上一直没有特别大的变化。对于高中这一块的培训有规范化的要求，但是并没有说是要要要限制死高中部分的培训的这么一个动机和政策的出发点。
发言人 09:25
另一方面就关于K9部分的培训。K9部分的培训的好处是他出勤的比这个高中部分出勤的更多，竞争变得更更不激烈，这个就是出清的量更大。但是K9部分始终有人会担心政策对于K9部分会不会加严格管制。这个东西就是仁者见仁智者见智了，今天我们就不赘述了。
发言人 09:50
总之来说，你可以理解为K9部分的弹性更大，因为它出现的更多。但是高中部分也还是不错的，目前的这个格局还是相对比较稳固的对，这是我们说的K12教培这个板块。那K3教培这个板块除了新东方，美股的新东方，新东方现在对应gap利润的估值对应今年24财年大概是45倍左右。然后如果你算n gap的话，它大概在二十七八倍。但是其实gap的这个估值是更接近实际的。
发言人 10:28
这个A股的口径的gap和non gap差在哪儿呢？就是所谓金条利润比原本的这个就是利润，它其实差出来了一个多亿美元的叫做SBC，也就是所谓的以股权方式支付的工工资。其实如果是A股的话，它也应该是记录费用的。你不管是技术管理费还是销售费用，它也应该是记录费用的。所以说如果算gap利润的话，新东方现在差不多对应24财年是45倍。那么学大教育就是在A股其实也是向着这个方向去对标的。
发言人 11:04
其他的一些公司也各有特点，你比如说凯文教育，它是在北京的国际学校，升学成绩也不错。这个资产本身也是投入的时候投入了三十多亿，现在这个市值可能也只有二十来亿，包括像科德教育，他在西安这个地方做职高高考，职高高考就是说有一些人他没有考上高中。但是你说以职高这个形式，然后再培训他去参加这种类似于高考的这种考试，也能上大学这样的模式，其实需求是一直是很稳固的。这个在西安做的也不错。你包括昂立教育，它是上海的地区的一个K12教培的当地龙头，我们说这个也是有一定特色。总之K12教培这个领域是值得持续看好好的。然后这个曼联也是比较确定性的一个发展，主要的核心标的，那就还是新东方和学大教育。其他的可以关注的，包括像凯文教育和山东股份等等。
发言人 12:09
对，然后这个K12教育其实相对来不属于一个争议没有那么大的领域。大家其实在这个行业里面能够体会到说行业竞争格局，品牌的壁垒都是比较舒服的一种情况。那么就是对于这个行业上来说，有时候出现了一些调整，可能是市场交易的因素或者一些什么其他的因素，那可能是比较好的机会。
发言人 12:42
至于说政策会对他有什么影响，其实2月8号出了一个征求意见稿，是24年1月2月8号。这个征求意见稿没有在操作上有太多多的这个比目前实行的这个实际实行的情况有太多编辑的信息，他就是按照现在目前的这个信息来操作的。然后同时，你的这个就是呃操作的这个方式，就是，把它明文化了而已。但是很多人觉得说征求意见把教培这个证政策公开化，阳光化。其实原来也没有说是一定要把你教培的这些怎么样，只是说对于义务教育阶段的幼龄化筛选有一些打压和抑制。
发言人 13:28
但是不管怎么说吧，我们说28号这个征求意见稿还是一个比较正面的一个因素。因为大家有法可依，对于这个东西有可以参考的方式。那么这个征求意见稿，在3月8号，其实已经更新完毕了。那么到这个就是有有这个预期，就是年内可能会发布一些相应的一些文件。但是我们预期或者预测不会说有太大的波动和震荡，这是一方面。另一方面，这个是属于中央给予的一些政策指导，那具体的落实和落地还是在地方。中央和地方的这个配合，更是需要后面才能看出来，持续配合的这个情况。但目前来说地方也是比较积极的去以产业的角度去看这些问题。
发言人 14:16
对，所以K12教培整个行业政策上，如果你不是说以主打这个幼升小小升初为主的，K9为主的这个板块，它政策上的风险也确实并没有那么大。对，并没有并不是是这个政策会经常剧烈的变化的一个情况，这是关于配上教培的领域。另一个就是我们说如果说教育这个事情是把科举这一个模式延续下去，那么科学的一面就是所谓K12，高考这套东西。另一套就是公考，对吧？就是考公务员。那么考公务员事业单位这些的培训，这个行业也很有意思，这个行业主要的龙头公司就是A股的中公教育，以及目前A股的华图山鼎，也就是华图教育，还有港股的粉笔这几家公司。其实这几家公司规模都很大。这几家公司都是四五十亿级别的收入的这么一个体量。然后这个也经历了很多。
发言人 15:29
我们也来专门讲一下公考这个行业的一些情况。公考这个行业其实需求也是比较强的，大家都都觉得公务员？很体面。然后整个的一个生活方式、工作方式都是一个很理想的一个工作。
发言人 15:47
所以考公务员这个事情在最近这几年人越来越强烈的反映出来。在19年的时候，也就是疫情前的那一年，参与报考国考的人数大概是140多万人。我们说公务员有国考、省考，还有一些其他的事业单位这些考试等等的。那么这个数到2023年，到了大概300万左右的水平，就是说去考公务员的人数翻了一倍。什么意思呢？意思就是说是这个需求是不是特别需要担心去考公务员，去考相关的这么一个事业单位这些岗位的这些人，这个需求不是特别的需要担心它都很强的，它的核心在哪呢？在供给，你该如何去推动这个供给。
发言人 16:39
供给这个事情有意思，就是说参培公务员考试的人到底有多少？这个问题是个很值得玩味的一个问题。我们有一个讲简单的结论，就是说公务员考试它的参培率其实在这个疫情前的意九年到现在的2324年，它的参培率其实是下降了的。就是在所有的考公务员的这些人里面，参培率其实是下降了的。
发言人 17:09
那为什么会发生参培率下降这个事呢？本质上是因为在1819年那个时候，这中公教育上市非常顺利，然后它的这个融资不断的扩张那这个公考培训这个行业，它肯定也是一个这种，我们说叫做人力驱动型的行业。当时中公教育的员工最多的时候有45000人，现在大概是9000人1万人的水平。然后这个就是不断的扩张，同时也有一些融资的动作在扩张，但是他在扩张的时候采取了一种方式，叫做高收高退的协议班。
发言人 17:56
那什么叫高收高退呢？就是说这个收款的这这个就收了很多，然后你不通过退款的协议班，就是相当于在很多人想，比如说10万块钱，你这个笔试面试课，然后你不通过的话，给你退10万块钱，这个就是全退班。在当时一度的占比，甚至是超过了百分之六七十的一个水平。在2019年那个时候，中公教育实际的收款应该是已经到达了一个300亿这个级别的一个水平。那我们说现在这几家加起来，可能就是实际收款都没有当时的一半，这没有当时的一半多。其实本质上就是你可以理解为就是行业的规模在过去里面参培的人数缩减了。
发言人 18:44
那为什么会发生这么一个事情呢？因为就是高收高退的这个协议班，实际上最终你的通过率，你的公考这个东西的通过率。你这么大一个机构，一年十几万人几十万人来来参培的一个机构，你最后的通过率一定是接近自然的通过率的。你不可能特别高，这是省考、国考。通过率最后算下来都是1%点几，最终通过率1%点几，2%点几的水平，这个通过率不可能是特别高的。所以其实大部分人最终是退掉的。而你退掉的这个钱就是使得你现在招收的人，包括做出的广告，你的支出可能就是超过了你的就是你原来的这个资金。所以真的等到退钱的时候，你发现你你你现在账上的现金不够退了。
发言人 19:32
这个问题的出现，使得这个循环被打破了，所以对于公考这个事情来说，高收高退能够吸引非常多的人，因为他很有诱惑力，他是想说，你给我退款，这个事情很有诱惑力，对于很多人来说，我去报了这么个班，我要么上公务员，能拿到个公务员的工作，那我肯定心满意足。你这10万块钱都不是什么大事儿，但是，就是我没通过的话才能退钱钱。对我那我为什么不报呢？所以就这种班，就是当时具备相当的吸引力，在扩张的过程当中，就出现了刚才所谓的现金流的一些问题，到现在就是这个高退班的比例，已经很低了。
发言人 20:16
然后各家，都是以这个呃确认为主要的这个以收确认为主要的方式，而不是以收款为主要的方式。其实这当时一度已经出现了，就是大家收款收了很多上来，但是这个你怎么算也算不出来说这东西能盈利，因为通过率并不高。但是为了获得客户，还是以各种各样的条件去邀约这样客户这样的情况，所以使得这个当时的一个市场规模其实是很大的。
发言人 20:46
到现在虽然市场规模变小了，但是它变得更健康化了。这是我们说公考这个行业在过去几年发生了一个事情。这个事情其实很有意思，因为他其实强调的一个或者说表现出来的一个情况是说，我能够提供健康的供给，才能是我长治久安长期经营下去的一个方式。所以我必须要提供健康的供给，那么我们才能够把这事情做好，那就是才能够规避未来可能会出现的风险。
发言人 21:20
在这个市场里面，其实它并不是一个你死我活的市场。就是现在的实际参培率可能连10%几都没有，如果你就是用这个参培率用人头算的话，和用这个价值价格算的话，可能是不一样的结果。就是因为你去你你你你周围，比如说咱们各位同学，就是有一些名校毕业的那些人，那些人在网上刷刷题，就考试就过了，他根本不用参加公务员培训。真正需要参加公务员培训的是那些本身学习自觉性不太高的人。那这些人还需要花一些高价班去参加一些培训。所以你看，有些人说算摊牌率的时候是人头算的，有的人是用价格算的。这这这差别这个差别是差很大。
发言人 22:08
但总体来说就是现在的参培率并不是特别大，然后这个提升空间肯定是有的。但是它必须是以健康的方式提升起这个产品的空间。就是像过去的那种靠融资，快速扩张，并且使用像高收高退的协议班这种方式扩张，那确实是有很大问题的有有有有很大问题的，就是一个结论，就是现在的公考市场规模管够，需求管够，但你必须得提供好的优质的健康的供给。你的核心客户，我们刚才讲的不是那些一点就通一考就过的人。所以其实讲通过率这个事情，有的时候并没有特别大的一个参考意义。
发言人 22:54
因为就是你每个人不一样，你要这个人是个一点就通的人，那他通过率高，但这人可能就不是你核心客户，所以我们我们想说你整个的在这个行业里面最终我们说你能提供出的供给，能够去招揽来的一些人，那都是多方面因素的一个结果。比如说我我我为有人说为什么参培率下降？是这些人本来要参加培训，不然后后面不参加培训了吗？每年考公的人其实很多都是新人，都是应届毕业生。类似于这样的人之前又没考过，他都是新的。所以你必须得有持续的这种销售的这种人员，不断的给他去讲说你要来参加培训，要不然你可能过不了，怎么这样的话他才会来参加培训，所以对于这些对对于这些人来说，他们参加培训的这个意愿，本身跟你这个机构的规模什么的扩张也相关。我们说就是，反总而言之结论就是目前的是市场管购规模管够，只是说你得把这个供给做好，然后解决掉出风险。那么这个呃你并不是说我的规模扩大，我吃掉了你的份额，我中国扩大吃掉黄素份额，华为扩大吃掉粉笔份额，他他不是这种竞争关系，他们其实是各家互相提升供给的一种关系。
发言人 24:18
在目前的这个科目里面，公务员依然是最热门最抢手的。然后这个事业单位也是比较比比较高的一个部门。然后教师培训在过去几年其实都呈现出了下滑的趋势。然后考研培训集中度并没有体现出提高。然后医疗的相关的培训有一些有一些基础的一些市场。但是我们说这个市场的恢复，其实是啊通过这种供给的手段恢复起来的，而不是通过需求的手段恢复起来的。比如说你你你说现在300万人公考国考是19年就140万人的，是不是现在市场当时那时候是两倍，我们只能说潜在市场是那个时候的两倍，但是实际的市场规模你是要不断的铺设你的销售人员、教学人员、教研人员，然后把人员吸引过来，把这个参学率提上去，这个才是一个方向。对于整个公考这个行业来说，就是现在所处的这个环境还是好的。
发言人 25:22
但是这几家公司也各有各需要处理的一些事情，所以具体公司的情况还需要具体讨论。粉笔、华图和中工这几家目前也都是上市公司了。然后也欢迎各位跟我们随时讨论这几家公司的一些情况，我们也比较看好公考培训这个领域，然后还有经常会有一些人问说你的中小的这些机构，这些学校旁边的一些淘汰班子，是不是吃掉你的这个份额？
发言人 25:55
我们刚才说了，就是这不是谁是谁份额的问题，就是你把供给做起来，大家一块儿做大蛋糕，这个就是市场是管够的，规模是管够的那我们可以就是简单算一下，对吧？国考300万人，省考这些事业单位加上来就是一年。实际上参加各种各样的这种体制内考试的，还有什么电网、烟草、三支一扶，都是大几百万1000万人的水平。一个人按照1万块钱来计算他的整个的客单价，你也这是这这也是个千亿级别市场。那这几家实际上加起来，目前这这个都是加起来也就是大概不到200亿，一百多亿的一个收入水平，其实离这个就是市场的空间还有很远。所以它并不是说谁吃到谁的市场的一个事情，而整个行业需求是在的，就是谁把供给做出来谁更强。
发言人 26:49
这是我们对于公考这个板块的一个判断和分析。总的来说就是在教育的这么一个环境下，我们说这个一体两面，一面是K12教培，一面是公考。这两面都是非常好的一个赛道和领域。但是做法就是我们刚才说了，还是以供给出发去去去把这个东西做好。并不是说我大开大合的去扩张，大开大合的去融资扩张等等的方式，这个就是整个市场还是在健康化向好的一个状态发展。我们也期待未来两年的这个行业进一步的提升进步和恢复。
发言人 27:33
相关的标的K12教培里面，新东方这个学霸教育、凯文教育、盛通股份等等。然后在公考这边，其实也就是这个龙头公司，华图山鼎这个粉笔和中国教育。好的，今天我们的这个分享汇报就到这边。对于教育行业，我们有着近十年的一个行业研究经验，在行业也是经历过多轮的起伏，对于政策也有比较深刻的一个理解，也欢迎各位投资人跟我们随时交流，和我们东吴商社五金早餐的先生随时交流。好的，今天我的分享汇报就到这里，这边谢谢各位投资者的参与，再见。
