发言人   00:00

各位投资者，大家晚上好。欢迎参加广发通信2024AI再提速系列电话会第14期，海外AI调整光模块观点更新电话会。我是广发通信的首席分析师韩东。今天晚上电话会我将利用大概15分钟的时间，汇报三个方面的问题，我们认为还都是比较重要的。第一个就是对于今晚两家发年报和季报的光模块产业链龙头公司我们的观点。第二个就是我们认为就是讲汇报一下我们认为目前现在市场上最大的预期差，比如说25年1.6T的一个需求的一个情况。第三个就是在海外AI大跌的背景下，我们怎么看待A股光模块公司后续的一个投资机会。

发言人   00:59

首先是第一个问题，就是今晚两家年报的光伏产业链龙头公司的这个观点。首先是中继续创，相信大家也都看了中继续创的这个季报的情况，我也就不再这一个去赘述。在市场上现在比较关注两个问题，第一个就是净利润是否符合市场预期。第二个就是毛利率的环比下降应该如何理解？后续毛利率的趋势会如何，全年毛利率净利率的如何展望。首先是第一个问题，净利润是否符合预期，我们看到公司表观就是24年一季度的规模净利润是10.1亿，去年四季度是8点七八亿，环比增长了15%，是周是低于这个收入的增长31%。

发言人   01:50

但是我们认为这个表观的数据并不能反映公司一季度真实的一个经营情况。为什么这么说？因为我可以看到今年一季度的这个数据，其实是，是扣掉了这个股份支付费用。那包括去年四季度的8点七八亿这个数，其实也是受到了一些非经营性的一些，干扰，包括像这个投资收益，包括像这个资产减值，还有一些股份支付费用。那如果我们把今年一季度和去年四季度的对于这个经营性利润的干扰项都去除掉，就是还原经营性的利润，我们其实可以看到今年一季度的经营性利润应该在10.6个亿。那去年的四季度的经营利润我们估算了一下，这个可能也算不特别清楚，我们预计在8.3亿。那这样的话环比是同环比是增长27%，这个就是跟收入的增速基本处在同一个水平，这个我觉得这个增速环比的增速我们觉得是更贴近于一个真实的情况，我们认为是符合我们的预期的。

发言人   03:08

当然也会有投资者会问，就是现在市场的预期五花八门，其实我们也很困惑，因为正常来讲就是一个比较严肃的市场预期，应该是基于对于这种上市公司产品的量价的预测。那比如说像我们原来的预对于一季度的盈利的预测，我们是基于比如说800G出货在65万左右，单价在600美金。因为这个为什么单价可能还是偏高一点，是因为今年依旧单模的产品出的会多一点，多模的产品还是相对较少。那400G的出货，我们认为是环比增加较多，可能达到90万只左右，那单价是250美金，为什么还比较贵呢？因为我们觉得因为海外客户要的这个400G，绝大多数是用在AI上的，那是单通道100G的EML，所以说这个整体的400G单价还是比较贵的那可能大家也会接收到很多其他的预期，其实我们也很困惑。因为我们就听到的说法就很多的预期其实只是听说听说有多少亿，但是并没有基于一个不比较严肃的量价。所以说我们觉得市场其实可以不用考虑这种各种听说的预期。所以说我们还是认为整个一季度的经营性利润是符合这个市场预期的这是第一个问题。

发言人   04:40

第二个问题是毛利率，毛利率的环比下降应该如何理解？Q一的毛利率是32.76，环比下降了2.6一个百分点。那我们认为毛利率就是大家一开始的认为，首先毛利率下降可能会由于这个价格年降的因素。当然大家也之前也是认为，就是因为一季度800G的会上量，所以说从产品结构上会有抵消对于这个价格年降的负面影响。但是实际的表观的这个毛利率出来之后，大家感觉可能抵消的这个量有点少，这个是什么原因？

发言人   05:24

我们认为是400G放量的一个原因，因为我们知道400G其实在今年一季度的需求量非常大。主要是来自于海外某云厂商客户的一个订单。那海外某云厂商客户，是从去年7月份下过一次单，这个是在去年的四季度交付。另外，在去年的8 9月份又给过今年的一个比较大的400G的一个订单，这个订单，也就是我刚才讲的，就是单通道的100G的EML，主要还是用在AI上的。而且根据我们对产业链的草根调研，今年一季度单月给这个客户交付的量就有可能会在25万只左右。再加上其他的400G需求，我们就是预测今年一季度可能400个G整体的交付量会在90万左右，那是远高于去年的四季度。就去年四季度刚开始上量，但今年19量会更大。

发言人   06:22

我们知道四季度的毛利率，400G的毛利率是啊低于公司现在这几个季度的综合毛利率的那800G的毛利率是高于这个综合毛利率的那所以说在800G放量的同时，400G也放量，肯定400G的毛利率会拖累整个的公司的综合毛利率。但是刚才也有投资者问我就是400G的毛利率是不是下降了？其实400G毛利率并没有发生太大的变化，只不过就400G的量增加了，就是这个产品结构上可能并没有特别优化，我不知道我讲的是不是清楚。后续毛利率怎么看，我们还是比较看好后续几个季度毛利率的环比的稳定略升。

发言人   07:12

这里边的原因主要有几个原因。第一个在产品结构上，今年的这个产品的主力应该都是800G和400G那800G在今年一季度量相对比较低一点，后续三个季度的量会逐步起量，会逐步起量，这个也是跟产能有关，也是跟客户的订单有关。那400G的量，我们认为反而在年初的时候是一个相对比较高的点。因为海外的大客户要的比较急，所以说年初的时候会是相对比较高一点。可能下半年会有一些国内的400G的需求慢慢过来。但是总体来看，我觉得400G在全年的这个维度下，一季度可能是一个相对比较高的点，后边的季度就算不会降太多，但应该也不会升了。所以说从产品结构上一定是800G的占比在逐渐提升，400G的占比在逐渐下降。所以说从产品结构上讲，有利于后续毛利率的稳中有升。

发言人   08:16

当然后续800G的毛利率大家也不要拍的特别乐观。因为今年的800G不像去年，去年是大部分都是单模，今年还是有很多的多模的订单，多模的毛利率肯定会比单门的毛利率稍微低一点，这是一个毛利率的情况。第二个，我们认为后续的毛利率会环比稳稳中略升的原因就是它就是公司这个光模块这个产品的价格以及原材料的价格。那一季度已经受到了这个产品价格年降了影响，但是原材料的这个价格可能只是很少一部分反映到了这个报表中。更多的还是要到第二季度开始才陆续的去对整个的报表产生影响。所以说我们认为就后续几个季度，从原材料的降价的这个维度来看，也是对毛利率持比较乐观的一个态度。

发言人   09:14

再多说两句，就是这个费用率的问题。费用率的话我觉得这个大家预期应该比较一致。就是今年的中旭上的费用率肯定是要在逐季度下降的，这个主要的原因就是销售收入增长会比较快，是快于整体的费用的增速的。这样的话看我们看24年的这个净每个季度的净利率还是有望持续提升的，这是我们对于后续几个季度利润率的看法。总结来看就是收入利润都会环比提升，毛利率稳中略升，费用率略降，净利率提升，这是我们对中旭创的一个年报一一季报的一个观点。

发言人   09:57

第二个天赋通信，因为天赋通信出过年报的快报，所以说这次的这个年报发出来之后，基本上数据大家也都知道，是符合市场预期的。24年的看点就是800激光引擎的放量，同时是无缘期间出货的继续增加。那年底我们应该能看到少量的1.6T，就是这个光引擎的出货。那25年主要的看点就是1.6T光引擎的放量，带来比较大的利润弹性。这个就是天府通信的年报的一个情况，这个就比较简单一点。

发言人   10:29

这是我们今天汇报的第一个内容，就是两家上市公司的季报和年报的情况。第二个内容就是我们汇报一下，目前现在我们认为市场上最大的预期差就1.6T的一个情况。我们在前段时间也是上调了整个2025年全球对1.6T的一个需求的情况。我们从300万上调到了500到600万，对应的就是英伟达体系内是400到5001000.6T的需求。谷歌体系也是100万的需求。我们上调的信息来源和原因，主要是根据对于光模块上游光芯片、电芯片的产能的，或者说一些供应商的未25年预测的一个规划，一个预测的一个估计所以说，这是我认为就是在现在市场预期还比较差的，比较大的一个地方。因为现在我们认为这个市场上现在在交易的还是按照300万去交易的，还没有完全相信一个500到600万的一个1.6T的一个预期。当然什么时间我觉得投资者会能够更信呢？

发言人   11:42

我觉得一个是这个产业链的交叉验证，比如说后续通过对于服务器代工这个领域的一个验证，或者对于这个台积电GPU流片图片这块的一个验证，如果说有一些验证的信息，那我觉得是肯定会这个预期差在收窄。这样的话大家越越相信明年有500到600万的1.6T之后，我们认为光伏龙头的这些股价还会有一个表现。因为如果说明年有500到600万的话，像这个中旭创天孚通信，包括新易盛的明年的盈利和估值都要提升。这个地方我们特别强调了，估值也应该提升，估值应该提升，因为增速更快了。而且目前来看1.6T给大家最大的一个变化就是说大家明显的看到光模块的这个迭代周期是在缩短基本上两年就出一代新的产品。那在最近的这几年，或者说在未来的3到5年内，我们看到光块这个行业的周期属性dada淡化，成长属性dada增强。这样的话我们理应就是按照一个成长股的估值去给，而且要匹配到它的这个收入利润增速，所以说我们认为其实如果说大家市场慢慢认清楚1.6T的这个预期差之后，理应这几家公司的EPS和估值都要上修，这是我们汇报的第二个问题。

发言人   13:11

第三个问题，大家肯定也注意到了周五的时候海外的这个AI大跌，那我们是怎么看后续光A股光模块公司的一些投资机会。上周特别是海外的像英伟达跌了10%，主要的原因我们认为是不是基本面的原因？有几个原因，是我们也是我们的一个猜。我第一个是还是由于宏观的原因，因为这个降息延后，对于这个科技股公司有一些不利的影响，这是第一个原因。第二个原因就是整体的美股的年这个季报季有点开局不利，包括像asml像台积电的业绩其实都一般。那一些海外的大的机构，就持有前期家比较大的公司，包括英伟达在内的股票都比较多，可能会做一些降仓位去规避一些风险，这是第二个原因。第三个原因其实这周五也是美股的月度的期权交割日，我们认为像这种时间可能会放大对于这个波动放大这个股票的波动。所以说其实综合这几个来看，我们觉得更多的还是宏观的原因，以及交易层面的原因，并不是基本面的原因。

发言人   14:29

大家原来对于英伟达的可能有一些担忧，其实这个很早就大家已经有担忧了。那对于这个A股的光模块有什么投资上有什么影响？我们认为主要应该从两个方面去看。第一个方面从产业层面，第二个方面从短期的股价层面。首先从产业方面，我从产业方面我们去分析英伟达和这个A股的光伏公司的关系。

发言人   14:56

其实我们首先要搞明白一个问题，就是光模块我们到底转的是个什么钱？这两年我们在AI来了之后，投光模块到底赚的是什么钱？有人说我们赚的是一个放量的钱，有人说我们赚的是一个竞争格局东升西落的钱，有的人说我们赚的是一个成本降低的钱，我觉得都有道理。但是这里边更核心的我们赚的钱，应该是一个技术升级或者说产品升级的钱。

发言人   15:23

我们很明显能够看到在AI来了之后的400百G往800G的过渡，800G往1.6T的过渡，乃至1.6T到3.2T的过渡，其实时间是dada缩短。原来在AI来之前，一个产业周期可能有4到5年时间，这样就会形成一定的周期性。但是AI来了之后，基本上两年迭代一次新产品，每迭代一次新产品价格翻一倍，利润率还会略微上升。所以说就带来了这两年光模块公司的一个非常大的一个营收跟利润的增长的一个预期。至少在2027年之前，我们觉得这个预期不太会变化。

发言人   16:06

当然这样有一个前提就是英伟达的产品还是能够保持一个正常的一个节奏，为什么这么讲呢？因为我们这次在美国的OFC上，也跟很多的产业链做了一个交流，他们都觉得这个3.2T现在一些光模块龙头公司已经进入了研发阶段。那预计26年的下半年，我们可能能看到3.2T的产品的出来。2027年3.2T就会可能进入一个放量期。大家可以回顾，22年是800G的第一年，二三年的800G略微放量，24年800G是非常大的量。同时24年年底1.6T会出来，25年1.6T放量，26年3.2T会出来，27年3.2T放量。这样的话，其实整个光模块在这几年的市场空间都是在不断的扩张。龙头公司的收入利润的增速也都是在增加，那是什么带动了光块的加速的增长？

发言人   17:12

其实这里边英伟达的贡献非常大。因为英伟达在整个产业链的下游去拉动的整个光模块，包括像交换机这些产业链的演进，所以说如果说英伟达的未来的节奏放缓，我们觉得虽然光模块还是会增长。因为你不用英伟达的产品，用其他的GPU，你仍然需要用光模块。但是可能如果英伟达放缓了的话，可能光模块的增速就没有那就是它的这个斜率就没有那么高了没有那么高了。所以说从产业的层面，我们觉得其实光模块的投资还是非常要看英伟达是不是能在一个很长的时间内，就是从长期的视角来看，能够保证一个它的技术的一个快速的一个迭代，这是从产业层面。

发言人   18:02

从股价层面当然我们也观察到了，就是从A股的表现来看，经常是因为会跟光模块的这个或者说AI会跟随英伟达的涨跌。我觉得这个是没有什么道理的。英伟达的股价的短期的波动，其实跟A对于这个基本面也没有影响。对于A股的这个光模块的基本面更是没有影响，特别是这周五的英伟达的波动，我们之前分析下来，不是由于基本面，是由于一些宏观或者交易层面。所以说我们就觉得对于可能A股的光伏化公司可能会有点这个情绪上的影响，但是基本面是没有影响的那下周我们怎么看呢？我觉得肯定还是会有点情绪上的影响，但是如果是说受到情绪影响，光模块的要调整的话，我们认为是要坚定加仓的。

发言人   18:54

主要是因为几个原因，刚才其实也讲了，第一个原因就是1.6T的预期差现在还非常明显。第二个原因就是英伟达长期的发展，我们认为现在还是对英伟达比较有信心，就是对于B系列的受欢迎程度，对于B系列下一代的受欢迎程度，包括对于一些大模型的参数，包括一些下游云厂商的一些资本开支需求。目前来看我们还是比较乐观，没有看到一些这种需求下降的一些情况。那这样的话，我觉得像光模块的行业的演进，还会沿着800G1.6T包括可能026年年底就能够看到3.2T这么一个节奏去演进。

发言人   19:36

光伏公司会在2027年之前一直保持一个高速的成长。现在的这个EEPS包括估值现在还在一个比较低的位置，现在还是一个买入的一个好的时间点，当然后续我觉得还要继续跟踪，一个是AI的应用，一个是AI的模型，另外还有跟踪英伟达的一个中长期的一个需求情况，这是我们认为，今天汇报的主要三个内容。第一个就是，这个是AI龙头公司的这个就光模块龙头公司的一个，年报季报的情况。第二个就是现在1.6T我们认为预期差还有很大第三个就是在大跌的背景下，我们还是非常看好光模块公司的投资机会。如果说下周的这个光块的公司的股价，如果受到一些情绪层面的影响，我们认为是可以逢低加仓。长期来看，我们依然非常看好光模块公司的一个投资机会，这是我们广发通信的一个观点，也欢迎各位投资者在我们这个电话会后，我们在私下的再做一个更深入的一个交流。好，今天的电话会就到此结束，感谢各位投资者的。