【天风商社|中国中免】中长期视角看中免：无惧竞争，空间广阔，一万五千亿征程已在路上

 

国家意志下免税成为承载海外消费回流最重要渠道，其中离岛免税已成为最重要的组成部分且规划明确。国内进口税制以及奢侈品在国内定价策略导致境内外价差明显，免税可以有效触及行业痛点，成为海外消费回流和境内消费升级重要的渠道。海南由于独特的地理隔离和可控的税负影响，其独有的突破性离岛免税政策使其成为免税行业最重要的组成部分。根据海南十四五规划，免税规模或超3000亿；晓明书记也曾在采访中表示到2022年免税规模有望到1000亿，到2030年免税规模有望到7000-8000亿。中免是目前和未来在海南布局最全面的运营商，优势有望持续延续。

离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷；韩正副总理12月23日曾提到加快推出海南离岛免税购物新政，新开业海旅免税城小程序已有直邮到家选项（目前尚不能启用），目前看新政有希望在提货方式更便捷方向做突破，同时免税品类和件数限制有望进一步放开。

 

海南离岛免税价格竞争或不存在。20年底离岛免税新玩家海旅投、中出服三亚门店开业，元旦假期成为重要的销售检测窗口期，元旦期间中免调高价格折扣，无惧新门店竞争。新运营商供应链多来自海外运营商，加价模式毛利并无优势；同时新运营商未来不排除在中免的优势品类上进行采购或联合采购，共同做大海南离岛免税蛋糕。

 

离岛免税净利润率长期或将维持20%以上高水平；中免海棠湾门店净利润水平或超25%，目前中免凭借规模优势，在香化品类上价格优势已非常强，假设后续海南税率优惠（从25%将到15%）以及规模的增长带来的进货价格下降都完全体现到终端销售价格上，则海南的价格优势将进一步巩固，而中免毛利率净利率在终端价格下降情况下依然不会受到影响。

中长期来看中免在海南离岛份额或在7 成以上；12月31日-1月2日三天全岛免税店实现销售5.5亿（含有税），预计1月1日-3日三天全岛免税店实现销售略小于5.5亿（假期最后一天提货时效因素一般销售较少），其中中免海棠湾店实现销售4亿，美兰机场+凤凰机场+日月广场+博鳌三天销售或近1亿，继续实现大幅突破，中免市占稳居90%以上；未来随着海发控，深免等运营商门店持续落地，中免中长期仍或有70%以上市占率。25年岛民免税+离岛免税若破3000亿，中免海南销售应在2000亿以上，按照中长期20%以上的净利润率判断，仅海南就将有400亿以上利润，再加上后续机场、市内、直邮等贡献，总利润或超500亿。

 

公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场释放巨大潜力。我们预计公司20-22年业绩为70/120/150亿元，+51.5%/71.4%/25%yoy，当前股价对应PE分别为81x/47.5x/38x，维持买入评级。