1. 能源金属行业逻辑框架：基本面主导，供需错配决定价格高度

与基本金属相比，钴锂等小金属金融属性相对较弱，价格由基本面主导。因其体量小且 供给和需求集中度高，所以价格弹性大。产生供需错配的主要有供给和需求两个不同的 逻辑。1）需求逻辑（A-B-C-D-C）：A-B 阶段：需求开始增加，但供给短期无法增加，供 不应求导致价格开始上涨。B-C-D 阶段：涨价后，资本开支增加推动供给增加，但往往 会出现供过于求的情况，必须通过价格下跌实现再平衡。D-C 阶段：供给收缩，供需再 平衡，价格回归 C 的合理水平。2）供给逻辑（C-B-C 或 C-B-A）：C-B 阶段：供给出现 收缩，短期内需求又相对稳定，则必须通过涨价调节供需。B-C 阶段：一般而言，供给收 缩为短期行为，价格上涨后供给会逐步恢复，供需重回 C 平衡点。B-A 阶段：当市场开 始担心供给持续不足时，下游会开展替代等的降低需求，则市场将到 A 的平衡点。长期 看，均衡价格为成本加合理利润，成本则主要受生产效率和通胀影响。

2. 锂行业：资源为王，电动车及储能产业链的核心战略资产

1、2022 年一季度：1 月和 2 月短缺致锂价大涨，3 月需求不及预期拖累锂价上涨

锂资源（锂精矿+碳酸锂）进口：Q1 合计为 7.77 万吨 LCE，同比增加 12.53%。其中，锂 精矿进口 5.02 万吨 LCE，同比增加 0.6%；碳酸锂进口 2.75 万吨 LCE，同比增加 43.98%。 澳大利亚因疫情问题导致锂精矿生产及发运全面低于预期，智利盐湖碳酸锂则不断释放 供给。1 月、2 月和 3 月进口分别为 1.82、3.07 和 2.02(万吨 LCE)，同比增加 51%、-22% 和 30%。其中，锂精矿进口分别为 1.27、2.36 和 1.37（万吨 LCE），同比增加 55%、96% 和 5%；碳酸锂进口分别为 0.55、0.72 和 0.65（万吨 LCE），同比增加 154%、174%和 60%。

锂盐（碳酸锂+氢氧化锂）产量：Q1 合计为 9.66 万吨，同比增加 24.97%。其中，碳酸锂 产量 5.03 万吨，同比增加 11.41%；氢氧化锂产量 4.63 万吨，同比增加 44.02%。进口锂 精矿不足严重限制锂盐产量增加。1 月、2 月和 3 月产量分别为 3.29、2.95 和 3.42（万 吨），同比增加 34.00%、31.85%和 12.64%。其中，碳酸锂产量分别为 1.66、1.52 和 1.84 （万吨），同比增加 54%、87%和 39%；氢氧化锂产量分别为 1.63、1.42 和 1.58（万吨）， 同比增加 152%、153%和 117%。3 月环比改善主要因 2 月春节和自然天数少所致。

正极（三元+铁锂+锰酸锂+钴酸锂）产量同比高增长：Q1 合计为 34.15 万吨，同比增加 78.7%。其中，三元产量 12.17 万吨，同比增加 44.18%；磷酸铁锂产量 17.77 万吨，同比 增加 185.69%；锰酸锂产量 2.1 万吨，同比减少 4.29%；钴酸锂产量 2.11 万吨，同比减少 6.6%。1 月、2 月和 3 月产量分别为 11.70、11.47 和 10.98(万吨)，同比分别增加 86.38%、 93.83%和 58.74%。其中，三元产量分别为 4.19、3.93 和 4.06（万吨），同比分别增加 162%、 162%和 154%；磷酸铁锂产量分别为 6.04、6.13 和 5.60（万吨），同比分别增加 858%、 1015%和 736%。3 月同比及环比增速都有所减弱，3 月产量 10.98 万吨，同比增加 58.74%， 环比下降 4.3%。

动力电池产量、装车及出口量同比均高增长：Q1 产量合计为 100.45GWh，同比增加 206.65%；装车量 51.19GWh，同比增加 120.59%；出口量 42.98GWh，同比增加 65.75%。 从电池产销测算，电池仍未大规模累库存。同时，电池产量增速远快于正极厂产量增加， 意味着电池厂的正极库存在快速下降。1 月、2 月和 3 月电池产量分别为 29.61、31.69 和 39.15（GWh），同比分别增加 146%、236%和 247%；电池装车量分别为 16.17、13.63 和 21.39（GWh），同比分别增加 87%、145%和 138%；电池出口量分别为 15.53、10.72 和 16.73（GWh），同比分别增加 77%、42%和 75%。

电动车产量继续保持高增长，手机等消费电子表现一般：Q1 中国新能源汽车产量合计 128.52 万辆，同比增加 141.04%。其中，1 月、2 月和 3 月产量分别为 45.22、36.80 和 46.50（万辆），同比分别增加 134%、198%和 115%。Q1 中国手机产量合计 3.57 亿部， 同比增加 3.1%，其中 1~2 月和 3 月分别为 2.13 和 1.44（亿部），同比分别增加 1.97%和 4.82%。

1 月和 2 月锂缺口拉大致锂价大涨，3 月缺口收窄致锂价小幅回落。Q1 国内锂盐供给（碳 酸锂和氢氧化锂产量+进口-出口）10.15 万吨 LCE，同比增加 30.38%；需求（正极及电解 液产量推算）13.23 万吨，同比增加 48.34%，缺口 3.08 万吨。其中，1 月、2 月和 3 月锂 盐供给分别为 3.45、2.92 和 3.78（万吨 LCE），需求分别为 4.51、4.40 和 4.33（万吨 LCE）， 缺口分别为-1.06、-1.48 和-0.55（万吨 LCE）。可知，2 月份最紧张，3 月因供给增加且需 求下降，缺口缩小。但 Q1 每个月都存在缺口。

2、未来：22 和 23 年锂紧张格局难改，24 年紧张格局有望缓解

资源高度集中在智利、澳大利亚和阿根廷。1）总量：根据美国地质调查局数据显示，2021 年全球锂资源储量 2,200 万吨，锂资源能够满足需求。随着锂需求的增加和价格的上涨， 锂资源勘探和开发也将进一步增加，预计未来资源仍能满足全球的需求。2）结构：2021 年智利、澳大利亚、阿根廷、中国、美国和津巴布韦储量分别占全球总储量的 42%、26%、 10%、7%、3%和 1%。Top3 占全球供给的 78%，高度集中。中美均有资源分布，但规模 较小。

规划产能大，但实际落地数量和时间均会低于规划。1）规划新增产能大：2020 年随着电 动车行业高增长和锂价的快速上涨，从电池厂到有色企业纷纷布局，预计 2021 年和 2022 年将迎来锂资源的第二轮高潮。截止至最新，在建及规划锂矿产能项目有 58 个，合计规 划产能 161.5 万吨/年。其中，2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年及以后分别为 33.3、 59.5、25.9 和 42.9（万吨/年）。2）实际落地数量和时间会普遍低于预期：根据历史经验， 澳洲锂矿开发周期基本在三年以上；阿根廷盐湖开发基本在 5 年以上；西藏地区仍无成 熟商业化投产的项目预估至少需要两年；津巴布韦根据多个企业交叉印证也至少需要两 年。根据多数项目 2021 年和 2022 年启动，乐观预计产能增加高峰在 2023 年年底，产量 则将在 2024 年释放。但如果考虑疫情对锂矿开发的影响，则供给将进一步向后推迟。另 有很多项目一直停留在 ppt 阶段，原计划 2020 年投产，最近推迟到 2023 年。也有一些在建项目因疫情等一系列问题持续推迟。阿根廷、智利、澳洲和西藏为主战场：澳洲和 智利中国企业基本无法进一步布局，阿根廷、津巴布韦和西藏为中国企业扩张的核心地 区。未来有望成为澳洲、智利和中国企业三足鼎立的格局。

22 和 23 年增加有限，24 和 25 年增量大。1）回顾：2021 年全球锂资源产量 54.45 万吨， 同比增加 14.2 万吨，增幅达 35%，相对于 2015 年增加 2.13 倍。从历史看，价格和供给 存在错配周期。2015 年锂价大涨，2017 年供给增速高达 41%。2018 年开始锂价下跌，到 2020 年锂价见底，2020 年供给增速仅为 1%。2）展望：假设价格维持不变，根据我们对 所有在建及规划项目梳理，我们预测 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年锂资源产量分 别为 71.39、97.76、140.47、206.17（万吨），同比分别增加 16.9、26.4、42.7 和 65.7（万 吨）。2022 年和 2023 年增加量有限，多数集中在 2024 年和 2025 年放量。但随后在增速 开始下降，如果保持锂产量保持高速增加，则意味着需要进一步增加资本开支。到 2030 年所有项目落地，总产量预计为 272.57 万吨。

新能源汽车仍为需求第一大动力。1）海外：根据 CleanTechnica 数据反算，海外新能源 汽车销量为 300 万辆，同比增长 76%。2022 年简单按照纯电动增长 40%和混动增长 30%， 2023 年~2025 年按照纯电动每年增长 25%和混动每年增长 20%计算，则 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年新能源汽车产量分别为 409.00、524.55、672.98 和 863.7（万辆）， 同比分别增加 109.00、115.55、148.43 和 190.72（万辆），增速为 36%、28%、28%和 28%。 2）中国：根据中国汽车工业协会数据，2021 年中国新能源汽车产销量分别为 354.5 万辆 和 352.1 万辆，同比分别增长 159.5%和 157.5%。其中，纯电动乘用车产销量分别为 275.39 万辆和 290.06 万辆，分别同比增长 193.23%和 170.38%。2022 年简单按照纯电动增长 40% 和混动增长 50%，2023 年~2025 年按照纯电动每年增长 25%和混动每年增长 15%计算， 则 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年新能源汽车产量分别为 495.02、587.55、697.70 和 828.90（万辆），同比分别增加 141.76、92.52、110.16 和 131.20（万辆），增速为 40%、 19%、19%和 19%。

储能短期体量有限，但增速高空间大。目前，锂电储能市场主要分为电力储能、通信储 能、便携式储能和家庭储能四大类。1）海外：2020 年，美国因电网基础弱，调峰能力差， 储能需求爆发。随着欧美光伏、风电等绿色能源高速发展叠加因欧美电价高，预计 2022 年储能增速为 100%，2023 年~2025 年年增速为 60%，则 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年储能出货量分别为 26.00、41.60、66.56 和 106.50（GWh)，同比分别增加 13.00、15.60、24.96 和 39.94（GWh）。2）中国：GGII 统计数据，2021 年中国锂电池储能总出 货量为 37GWh，同比增长超过 110%；其中电力储能占比 47%、通信储能占比 33%、家 庭储能占比 15%、便携式储能占比 3%。光伏、风电等绿色能源高速发展，储能需求高增 长可期，预计 2022 年增速为 100%，2023 年~2025 年年增速为 50%，则 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年储能出货量分别为 74.00、111.00、166.50 和 249.75（GWh），同比 分别增加 37.00、37.00、55.50 和 83.25（GWh）。

消费电子稳步增长，电动自行车对锂价敏感。1）消费电子:根据 StrategyAnalytics 数据， 2021 年全球笔记本出货量 2.68 亿，同比增速到达 19%。根据 CounterpartResearch 数据， 2021 年全球手机智能出货量为 13.9 亿台，同比增长 4%。但从长期看，传统手机和笔记 本市场增速将持续放缓，电子烟、手表手环、无线耳机和无人机等新兴需求则持续快速 扩张。2）电动自行车：2021 年 1-10 月中国电动自行车累计产量为 3063.4 万辆，同比增 长 14.79%。因新国标驱动叠加共享/换电的高发展和出口增速高，锂电电动自行车渗透率 持续提升。但其对价格较敏感，锂价上涨对短期需求有抑制。从去年经验看，锂价涨到 18 万元/吨，需求就会萎缩，但不是无限减少。目前锂价接近 50 万元/吨，需求基本和 18 万元/吨的需求持平。锂价回归 18 万元/吨以下后，需求将大幅释放。3）小动力：电动工 具无绳化和扫地机器人等需求增长快。根据 GGII 数据，2021 年全球电动工具锂电池出 货量为 22GWh；预测未来 2026 年出货规模增至 60GWh，相比 2021 年仍有 2.7 倍的增长 空间。

电动车占比需求比重超过 60%，贡献绝大多数增量。1）回顾：根据正极等产量反算锂需 求，2021 年全球锂需求 58.42 万吨，同比增加 20.95 万吨，增幅达 56%，相对于 2015 年 增加 2.79 倍。从历史看，价格和需求的错配不显著。2015 年锂价大涨，但 2016 年和 2017 年的需求仍保持高增长。其中，动力、储能、消费和电动自行车电池需求分别为 37.93、 2.52、4.51、2.23（万吨），同比分别增加 18.51、1.16、0.65 和 0.62（万吨）。电池需求占 80.79%，动力电池需求占 64.92%。2）展望：假设价格维持不变，我们预计 2022 年、 2023 年、2024 年和 2025 年锂需求分别为 81.46、100.74、126.86 和 160.96（万吨），同比 分别增加 23.04、19.27、26.12 和 34.10（万吨），同比增速分别为 39%、24%、26%和 27%。线性外推，则 2030 年锂总需求将达 392 万吨。其中，2022 年、2023 年、2024 年 和 2025 年电动车锂需求分别为 58.05、74.23、94.75 和 120.51（万吨），同比分别增加 20.12、16.18、20.52 和 25.76（万吨），仍为需求核心来源。

22 年和 23 年短缺难改，锂价有望达到 60 万元/吨后高位震荡。1）供需：基于当前锂价 不变，2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年锂供给分别为 71.39、97.76、140.47、206.17 （万吨）；需求分别为 81.46、100.74、126.86 和 160.96（万吨），则供需差为-10、-3、14 和 45（万吨）。2022 年和 2023 年短缺难改，2024 年有望改善。因价格和供需有时间差， 2025~2027 年将过剩明显，但锂价下跌也可以增加潜在需求。如果不进一步增加资本开 支，则 2028 年锂将迎来新一轮的短缺。2）价格：第一轮上涨（2007/3/14~2008/11/10）： 锂价从 2.25 万元/吨上涨至 6.6 万元/吨，涨幅达 1.93 倍。上涨主要因消费电子（手机和 笔记本）需求大幅增加所致。下跌至 3.9 万 元 / 吨逐步平稳； 第 二 轮 上 涨 （2015/1/1~2018/3/30）：锂价从 3.7 万元/吨涨至 17.15 万元/吨，涨幅达 3.64 倍。主要因 新能源汽车开始爆发，供给无弹性；第三轮上涨（2020/8/24~2022/3/5）：锂价从 3.98 万元 /吨涨至 49.8 万元/吨，涨幅达 11.51 倍。主要因新能源汽车再次爆发，供给受供给周期和 疫情影响无弹性。近期，则因 3 月需求不及预期和供给环比改善，缺口收窄致高位小幅 回落，但缺口仍维持。参考上两轮的经验看，锂价将在达到高点后小幅回落，随后在高 位维持两年，主要因供需错配周期决定。我们预计本轮锂价有望达到 60 万元/吨，随后 在 40~60 万元/吨高位震荡两年左右。

3. 锂板块：资源为王，动态中博弈，周期中成长

1、复盘：价格高位震荡，股票恐高

一阶段锂价底部反转带动股票反转：锂价（2020/10/14-2021/4/6）从 4 万元/吨涨至 9 万元 /吨，涨幅为 125%。股价（2020/10/1-2021/1/26）：江特+288%、天齐+241%、川能+232%、 永兴+211%、融捷+140%、赣锋+126%、西藏矿+121%、天华+100%、雅化+96%、盛新+95%、 藏格+16%。

二阶段锂价翻倍后震荡股票下跌：锂价（2020/4/6-2021/7/6）在 9 万元/吨波动。股价 （2021/1/26-2021/4/13）：天齐-50%、赣锋-35%、盛新-32%、西藏矿-28%、永兴-23%、融 捷-16%、天华-7%、城投-5%；藏格+16%。

三阶段锂价再次大涨拉动股票上涨：锂价（2021/7/6-2021/10/12）从 9 万涨至 18 万元/吨， 涨幅为 100%。股价（2021/4/13-2021/9/13），江特+255%、西藏矿+220%、珠峰+239%、 川能+181%、天华 178%、盛新+170%、城投+135%、天齐+107%、永兴+73%、赣锋+58%、 藏格+46%。

四阶段锂价持续上涨股票下跌：锂价（2021/10/12-2022/03/10）从 18 万元/吨涨至 50.3 万 元/吨，股价（2021/9/13-2021/10/12）：融捷-40%、城投-39%、西藏矿-38%、珠峰-35%、 川能-33%、天齐-33%、雅化-31%、赣锋-30%、江特-27%、永兴-27%、天华-27%、盛新26%、盐湖-25%、藏格-9%。

2、投资分析：短期因高锂价业绩好估值低，长期锂价回归但行业高增长高盈利仍严重低 估

中短期，2022 年第一季度锂核心个股盈利环比增速基本在 28%~516%之间。按照一季度 年化，则相关标的 PE 估值基本在 5.92~26.66 倍之间，多集中在十倍以下。估值低主要因 市场普遍担忧高锂价不可持续。但根据我们研究分析，2022 年和 2023 年锂价将保持在 高位，业绩具备持续性。虽然上游行业有一定的周期性，但其他正极、负极及电解液等 电动车产业链环节也有周期属性；锂价高源于自身的供需结构好，所以利润相对于其他 过剩环节更持续；最重要的是锂行业 80%以上来自电池行业，其中电动车需求占总需求 60%以上，需求增速不会比正极、负极及电解液等慢。所以可以参考这些环节进行估值对 比，相对于申万电池子行业 45 倍的 PE(TTM)估值，锂板块动态估值低估。