一、供热节能龙头企业，一站式“产品方案服务”助力高质量成长

1.一站式“产品方案服务”打造差异化竞争，股权集中便于战略升级

国内领先的一站式城市供热整体方案提供商，已完成从单一产品的价格竞争向完备解决 方案提供商的价值创造升级。公司成立于 2008 年，主要从事供热节能产品研发与生产、 供热节能方案设计与实施，能为热力客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、 数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务，是集“产品方案服务”为一体的智慧 供热整体解决方案提供商。目前全国 10 大供热公司已有 6 家是公司客户，全国共有几 百家供热企业是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。

硬件产品方面，公司主要产品已覆盖从供热一次管网（如大口径超声波热量表等），到热 力站（如模块化换热机组、智能控制柜及相关配套产品等）、楼栋单元（如智能平衡阀、 中口径超声波热量表、智能物联数据终端等），再到终端用户（如小口径超声波热量表、 智能温控产品、物联网室温采集器等）的供热核心环节。

软件产品方面，公司结合物联网、大数据和云计算等技术，通过物联网连接相关设备， 通过大数据收集存储相关数据，通过云计算对收集的数据进行分析处理，采用云平台、 移动端、PC 端等多种形式，构建了瑞纳智慧供热管理平台。

实控人股权比例高，便于公司各阶段战略升级。公司实际控制人为于大永、于华丽夫妇， 于大永先生直接持股公司 60.4%股份。瑞瀚远、长风盈泰为公司两个员工持股平台，分 别持有公司 3.39%/3.31%股份，员工激励较为充分。子公司分工方面，公司旗下拥有瑞 纳节能、瑞纳通、瑞纳金科、瑞纳同创 4 家全资子公司，分别专注于节能工程、软件开发、节能技术推广、供热节能运营业务；并设立了瑞纳智能合肥高新区分公司、瑞纳智 能威海分公司、瑞纳智能太原分公司、瑞纳智能北京分公司、瑞纳同创乌鲁木齐分公司、 瑞纳节能枣庄分公司 6 家分公司，负责开拓区域市场业务。

2.节能服务快速发展，山东省外市场拓展顺利

通过为热力企业提供产品、解决方案与节能服务，帮助热力公司提高能源利用效率与管 理效率、降低生产成本、管理成本与安全隐患，目前下游需求口碑良好，进展顺利。

供热节能产品仍为营收主要来源，节能服务维持高速增长，山东省外业务进展顺利。公 司供热节能产品销售为最核心主业，近两年均维持在 65%以上，其次为供热节能系统工 程业务，占比约 25%，其余为供热节能服务业务。区域市场看，公司山东省业务占比最 大，2020 年为 68%；其次为新疆业务，2020 年占比 14%，且呈上升趋势；其余山西、 陕西、河南、天津、北京、河北业务也逐渐打开，北方供暖地区业务持续开拓。

供热节能产品主要包括能源计量与数据采集、能源智能控制设备、数据交互与分析管理 系统等。其中能源计量与数据采集主要包括超声波热量表、智能物联数据 终端等，主要 用于供热领域不同应用场景下的用热计量、流量监测，以及热网数据采集及传输等。能 源智能控制设备主要包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品等， 主要用于供热系统管网自动化用热控制、温度调控。公司模块化换热机组与智能控制柜 等配套产品可组合成智能模块化换热机组；公司智能平衡阀与楼栋超声波热量表等产品 可组合成智能水力平衡装置。数据交互与分析管理系统通过运用物联网、大数据和云计 算等技术，采用云平台、移动端、PC 端等多种形式，构建了瑞纳智慧供热管理平台，实 现了源端预测、热力站智能调度、全网智能平衡控制和户端智能控制。

依托自研产品，打造完备行业解决方案。依托公司自主核心产品和技术，并基于对客户 需求和行业理解，公司构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管 控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热整体解决方案。公司可根据不同应 用场景和差异化诉求，通过单个解决方案或多个解决方案组合，满足客户定制化的供热 节能需求。公司智慧供热整体解决方案主要通过成套设备销售和系统工程实施等方式实 现。

公司供热节能服务业务主要包括合同能源管理和供热节能运营：

1）合同能源管理主要是公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主 投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能 效益。

2）供热节能运营 基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、产品 和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，来实现精细化管理。公司收益包括 节能收益和运营收益，通过技术改造实现节能收益，通过精益运营实现运营收益。

3.营收及利润快速增长，现金流验证高质量发展

近三年营收与业绩整体复合增速达 37%/63%，21 年业绩预告仍亮眼。近年来公司营 收业绩持续快速增长，2020 年分别实现营收/业绩 4.2/1.3 亿元，同增 19%/34%，疫情 环境下依然实现稳健增长，近三年分别复合增长 37%/63%，增速整体较快。其中业绩 增长明显快于营收主要系公司近年来盈利能力持续提升，一方面公司供热节能服务业务 毛利率近年来随着后期投入减少，运营效益持续提升，驱动毛利率提升；另一方面公司 规模优势逐渐显现，销售、管理费用率均明显下降。2021 预计实现营收 4.9–5.3 亿元， 同增 17.79%-27.41%，预计实现归母净利润约 1.6–1.8 亿元元，同比增 22.9% - 38.27%。

节能服务业务驱动近年来公司毛利率持续提升，归母净利率明显高于同业。2017-2020 年，公司毛利率稳步提升，由 53%增长至 56%，其中供热节能产品、供热节能系统工程 业务毛利率基本保持平稳，供热节能服务业务毛利率提升较快，由 29%大幅提升至 62%， 主要系公司节能服务项目前期投入逐渐完成，进入运营期后人工、劳务成本下降，节能 效益快速增长，毛利率提升。同时公司净利率也呈提升趋势，并高于同业可比公司，2020 年公司归母净利率达 31%。

现金流表现优异，经营性现金流/归母净利润比率常年高位。公司经营现金流净额常年为 正，主要系公司收款政策较好，根据公司披露的代表性项目签订和执行情况看，一般公 司在签署订单时可获得 10%-30%的预收款，产品交付后可收款至 40%-50%，项目实施 完成后可收款至 70%-90%，剩余款项一般在运行一个月或一个采暖季后支付，绝大部 分项目当年完工验收后能在当年年底回款 80-90%。2020 年公司经营现金流净额为 1.14 亿元，净利润现金比率 88%，现金流表现优异，公司盈利质量较高。

二、热源供需失衡推动短期景气，“双碳”目标提供中长期战略机遇

1.环保、能耗等政策制约热源供给，需求增长加剧短期失衡

我国供热热力主要来源于热电站和锅炉房，通过热水或蒸汽传递。我国集中供热的热力 来源主要来源于热电厂及锅炉房两种方式，热电厂即利用火力发电厂发电后的热水，经 过再次加热后供暖；锅炉房即使用锅炉加热水产生热水或蒸汽。2020 年我国热电厂供应 了 90%的蒸汽热力，以及 62%的热水热力，是我国供热的核心来源。

环保政策趋严，加剧燃煤锅炉和落后的热电机组替代关停，热源供需失衡埋下伏笔。2014 年，《建设项目主要污染物排放总量指标审核及管理暂行办法》实施污染物排放总量指标 替代，支持同步开展大气污染物联合协同脱除，减少三氧化硫、汞、砷等污染物排放。 要求现役燃煤热电联产机组要安装高效脱硫、脱硝和除尘设施，未达标排放的要加快实 施环保设施升级改造。

与热电联产机组相比，燃煤供热锅炉执行的大气污染物排放标准限值较宽松，且专业化 运行管理水平不高，普遍存在能耗水平高、环保排放不达标等问题，实际排放水平多高 于标准限值数倍。《办法》要求，热电联产项目规划建设应与燃煤锅炉治理同步推进，各 地区要因地制宜实施燃煤锅炉和落后的热电机组替代关停。多次强调燃煤供热锅炉和能 效环保落后的小热电机组的替代关停工作，应关停而未关停的燃煤锅炉要达到燃气锅炉 污染物排放限值。严格京津冀、长三角、珠三角等重点地区的环保要求，限制燃用污染 重的劣质燃料，鼓励因地制宜利用清洁能源供热，切实有效地提升燃煤热电能效环保水 平。

煤炭价格高企、能耗双控制约热源供给，需求侧稳健增长加剧失衡，热力公司精细化管 控动力增强。不论是热电站还是锅炉房，都是高能耗、高排放项目，尤其是锅炉房，效 率低、污染大，已近淘汰。我国发改委于今年 9 月份发布《完善能源消费强度和总量双 控制度方案》，提出要合理设置国家和地方能耗双控指标，坚决管控高耗能高排放项目， 对不符合要求的“两高”项目，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关，金融机构不 得提供信贷支持。热电站和锅炉房碳排放量较大，在能耗双控政策强力执行背景下后续 新增规模预计持续收缩，意味着供热公司的热力来源将边际减少，而另一方面我国每年 依然维持着约 5 亿平米的集中供热面积增量，若维持现状则热力将呈供不应求趋势演变， 由此带动供热公司精细化管控热力动力需求增加，促供热节能行业加快发展。

2.“双碳”经济路径明确，供热节能迎中长期战略机遇

双碳目标下供热节能行业迎黄金发展期。自 2020 年底双碳发展目标明确以来，我国持 续推动双碳发展政策体系完善，2021 年 10 月份陆续出台《中共中央国务院关于完整准 确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《国务院关于印发 2030 年前碳 达峰行动方案的通知》，宣告碳达峰碳中和“1+N”政策体系的正式建立。10 月份两个文件 明确提出要推进煤炭消费替代和转型升级，积极推进供热改造；加快提升建筑能效水平，提高节能降碳要求，推动超低能耗建筑、低碳建筑规模化发展；持续推动老旧供热管网 等市政基础设施节能降碳改造；加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共 建筑能耗限额管理；到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。在双碳发展目标 下，供热节能行业政策环境优异，有望迎来黄金发展期。

北方采暖地区建筑运行能耗和碳排放量约占全国能耗和碳排放量的 11%。根据中国建 筑节能协会能耗统计专委会数据，2018 年我国建筑运行能耗总量约 10 亿吨标准煤，占 全国总量的 22%，同时排放的二氧化碳量约 21 亿吨，也占全国总量的 22%，其中北方 采暖地区建筑运行能耗和碳排放量占比约一半，即占全国能耗和碳排放量的约 11%。

供热在建筑运行阶段中能耗和碳排放占比大，供热浪费现象促供热节能需求持续提升。 据清华大学建筑节能中心测算，2018 年北方城镇供暖能耗 2.12 亿吨标煤，占建筑运行 总能耗的 21%；碳排放量约 5.5 亿吨，占建筑运行总碳排放量的 26%。当前我国北方城 镇冬季供暖情况持续完善，主要问题已经从过去的室温低、高投诉、热费上缴率低等民生问题转变成为目前的室内过热、高能耗和降低污染物排放等面向生态文明发展的新诉 求。建筑物的实际耗热量除了与建筑物保温性能相关以外，还受到供热系统调控等多个 方面影响，但由于缺乏供热调控手段，甚至导致居民经常开窗“散热”，传统供热系统中 仍然存在大量过量供热的现象。供热企业运行管理人员往往只能根据经验，加大供热量 以减少投诉率，从而导致系统整体过热，造成过量供热损失。为提高供热利用效率、响 应国家节能减排号召，面对多方面热量损耗，供热企业纷纷对供热各个环节进行节能改 造，专业化的供热节能改造以及智慧化升级运营需求不断提高。

我国“三北”城市集中供热体系不断完善。建国初期我国供热主要服务于工业企业，经过 几十年发展后我国居民取暖，尤其是城市供热得到了快速普及，增速远超工业用热。2003 年原建设部、发改委等八部委下发《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》，开始 停止福利供热、推动城镇用热商品化、供热社会化。目前，我国城市集中供热主要分布 于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省。伴随 着我国城市化进程加速，城市容量不断增大，集中供热行业得到了较快发展，以蒸汽和 热水为媒介的供热能力与供热范围都有了明显增长，供热管网长度不断增加，集中供热 面积逐年扩大，截至 2020 年我国城市集中供热面积已达 98.8 亿平米，是 2003 年的 5 倍多，其中住宅集中供热 74.3 亿平米，公共建筑集中供热 21.6 亿平米；拥有蒸汽、热 水供热能力 10.3 万吨/小时、566GW。

三、供热节能市场空间广阔，硬软件融合构筑壁垒

1.供热节能市场空间广阔，瑞纳成长可期

据住建部统计数据，我国2020年城市集中供热固定资产投资完成额394亿元，同增18%， 我们预计未来在双碳发展目标下，集中供热节能降耗改造投资有望增加，推动行业投资 规模中长期维持一定增速，假设 2021-2025 年投资规模维持年复合 10%的增速。单价方 面，以国家三供一业改造政策为借鉴，居民小区供热系统改造标准约 120 元/㎡（9600 元/户），其中供热系统设备约 70 元/㎡，则 2020 年我国供热存量加新增市场规模约 945 亿元，2025 年有望达 1125 亿元，2020 年节能设施单价约 20 元/㎡（参考公司招股说明 书披露的典型代表性项目单价），可估算 2020 年我国供热节能设施占供热系统总投资的 比例约 16.7%，同时我们假设在当前双碳发展目标下，供热节能需求持续提升，供热节 能设施占总投资的比例有望从 2020 年的 16.7%逐步提升至 2025 年 30%，则供热节能 设备市场有望维持较高景气状态。

2.完成“产品方案服务”升级，较其他三类同业优势显著

依托丰富产品，公司是国内少数可提供供热管理一体化服务企业。公司通过 10 余年持 续地跨专业软硬件研发投入，打造出较为丰富的产品线，能为客户提供覆盖热源、热网、 热力站和热用户等供热核心环节的产品，满足客户差异化、定制化产品需求，减少客户 因采购不同厂商产品而出现的兼容难、通讯难、协调难等问题。目前已成为国内少数集 “产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，能够为客户提供涵盖“能源 计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务。

相比于产品供应类企业：产品供应类企业往往专注于某些核心部件的生产和销售，而公 司具有 有一体化服务优势，能为客户提供“产品 方案 服务”综合解决方案，供热节能产 品更为全面，能为客户提供覆盖热源、热网、热力站和热用户等供热环节的各类核心产 品，便于客户一站式采购。

相比于系统集成类企业：系统集成类企业往往 通过外购部件来进行整合形成方案，而公 司 提供的整体解决方案主要依托自产产品，在方案设计、方案实施和后续服务等方面 具 备较强竞争力，同时可为客户提供一体化服务，方案竞争力整体更强 。

相比于工程施工类企业：工程施工类企业往往因客户招标项目中要求投标方提供供热系 统安装工程服务，部分建筑公司符合客户招标要求的相应条件 ，所以也进入供热节能行 业。而公司自产产品丰富健全、供热节能技术全面、综合服务能力突出，且专注于供热 节能行业，客户在选择供应商时，通常不仅关注供应商资质条件，而是更加关注行业成 功案例、产品技术水平、售后保障服务能力等多个方面，因此与建筑公司等工程施工类 企业相比，公司综合优势更为突出。

3.软件实力领先，教育热力客户需求升级

“平台+模块”数据互通，解决数据孤岛问题。传统热力客户采用的软件系统存在系统独 立、数据孤岛等问题，且主要采用独立模块应用和传统关系型数据库。随着到居民户端 设备采集的数据日益扩大，无论是数据处理、数据存储，还是查询分析都已经难以满足 客户的需求。公司通过运用物联网、大数据和云计算等技术，采用云平台、移动端、PC 端等多种形式，构建了瑞纳智慧供热管理平台。平台在设计中采用了分布式模块化的创 新技术，各模块既能相互配合，又能独立运行。平台所有模块系统实现了数据互通，在 开放性和支持客户个性定制层面具备较强的拓展性，解决数据孤岛问题。

公司智慧供热技术降低建筑热耗和碳排放 20%-30%，降低电耗 30%-60%。供热行 业能耗较高主要因用户需求不明确、控制措施不到位、应变能力不足等因素造成，公司 依托大量项目实践经验积累的数据资源，开发出的智慧供热体系可以结合用户的供热需 求规律、小区能耗分析、热力站控制、单元平衡控制、户平衡控制、天气等因素综合进 行管控，帮助热力客户在提高用户保障能力的前提下，系统化地节能降耗，可实现降低 建筑热耗和碳排放 20%-30%，降低电耗 30%-60%。

公司 AI 供热产品持续推广，未来有望打造新增长点。随着物联网、大数据、云计算等新 技术的不断成熟和产业化应用，智能化控制管理逐渐进入供热节能领域。当前公司已获 得“基于人工智能的供暖户阀调节方法、系统及设备”、“基于人工智能的换热站供热调节 方法及系统”、“基于人工智能的单元级供热调节方法及系统”等发明专利，积极开展 AI 算 法在供热领域中的应用探索，在 AI 算法管理模块中启动不同对象进入 AI 模式，如热力 站、二网平衡，并可以根据设备情况选择不同的算法模型。目前公司 AI 算法技术结合公 司产品解决方案于 2019 年开始在枣庄、东营等城市投入试用，客户反馈良好，未来新 产品开拓可期。

与欧洲先进技术研究机构（VITO）合作共拓 AI 供热算法应用。2020 年 4 月，公司与 VITO ASIA LIMITED 签订《智能供热控制系统合作协议》，VITO 为比利时法兰德斯大区 政府国有的研究机构，欧洲最大的研究技术组织之一，也是欧洲主要的独立研究和咨询 中心。公司拟购入其“智能热网控制系统”专有技术，支付技术转让费合计约 1900 万元。

公司热力站智能控制方案通过采集站内的水、电、热等能源消耗数据，以及设备运行数 据与环境安全数据，对居民小区或公建的用热状态实时监测、按需调节，在线分析设备 健康状态。公司模块化换热机组与智能控制柜等配套产品组合形成智能模块化换热机组， 通过对热力站智能控制方案中的关键设备——智能模块化换热机组进行流体优化、组件 模块化、占地小型化的设计，创新了热力站机组的安装调试方式，为热企客户节省了安 装时间和成本，大幅降低了全生命周期的使用成本。该方案能够实现区域节能优化控制， 具有独立的计算模型和控制模块，精准快速的完成供热管理平台的决策指令。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）