龙头乳企毛销差拐点出现，将带来第一阶段估值修复机会-韭研公社

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龙头乳企毛销差拐点出现，将带来第一阶段估值修复机会

韭亿小目标

一路向北的小韭菜

2021-11-09 08:15:28

国泰君安：龙头乳企毛销差拐点出现，将带来第一阶段估值修复机会【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】①国君复盘历史数次奶价周期，判断原奶成本涨幅将进一步收缩至个位数，预计龙头乳企毛销差拐点已至并将逐年改善，并带来第一阶段估值修复机会。②奶价上涨推动升级，预计伊利、蒙牛2021-23年毛销差将逐年改善，对应核心利润复合增速（20-23年）均20%左右。③后续来看，2022年底奶价或维持高位，同时，至2021年上游集中度显著提升，平台化牧场落成，奶价涨幅中长期仍将保持稳定。【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】国泰君安复盘历史数次奶价周期，判断原奶成本涨幅将进一步收缩至个位数，预计龙头乳企毛销差拐点已至并将逐年改善，并带来第一阶段估值修复机会。1）原奶成本涨幅收缩，毛销差或逐年改善复盘历史，伊利Gu价累计涨幅与毛销差呈高度相关性，Gu价波动则与毛销差预期相关。而原奶成本涨幅（及收缩程度）是判断毛销差水平决定要素之一：受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计3Q21伊利、蒙牛原奶成本涨幅收缩至中单位数，4Q21-1Q22年将回落至中低个位数，并远低于行业奶价涨幅；预计至2022年底奶价将维持高位。同时，竞争格局不将因原奶成本涨幅收缩而恶化；预计伊利、蒙牛2021-23年毛销差将逐年改善，对应核心利润复合增速（20-23年）均20%左右。2）奶价上涨推动升级，竞争格局优化延续复盘显示，奶价上涨影响包括：1）奶价上涨压制即期毛利率；2）奶价上涨催化提价、加速产品结构升级，提升长期毛利率；3）奶价上涨加强竞争格局优化趋势，从而促进销售费率收缩。预计毛销差拐点于3Q21显现。需要强调的是奶价上涨/回落并非竞争格局优化/恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，预计2021-23年奶价涨幅回落的同时，竞争态势仍将保持良性，从而使得毛销差持续扩张。3）上游集中+需求景气，奶价维持高位稳定边际供应量、边际需求量、远期预期是影响即期奶价波动的主要驱动要素。边际缺口来自需求结构变化：1）2016-18年复原乳使用及乳品分级相关政策出台，驱使品牌商更多转向使用原奶，以大包粉为原料的复原乳产品逐渐退出市场；2）下游产品结构升级，以原奶作为原料的产品占比提升；3）全球奶价、缺奶，目前新西兰大包粉价格不具有吸引力。根据供需缺口测算，判断于2022年底奶价或维持高位。同时，至2021年上游集中度显著提升，平台化牧场落成，奶价涨幅中长期仍将保持稳定。4）预计龙头净利率每年提升0.5个百分点