制剂出口是具有“中国优势”的细分赛道-韭研公社

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制剂出口是具有“中国优势”的细分赛道

韭亿小目标

一路向北的小韭菜

2021-11-17 09:10:36

浙商证券：出口壁垒高、盈利能力强，制剂出口是具有“中国优势”的细分赛道【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】 ①仿制药注射剂商业模式与口服仿制药相比，最重要的差异是：上游原料药成本占比更低、中游采购方相对分散、下游生产监管更严，进而决定了仿制药注射剂相对于口服仿制药而言较高的盈利能力。 ②制剂出口是最能体现市场化&国际化竞争、具有“中国优势”的细分赛道，在持续兑现医药制造业红利、出海品种逐渐丰富的窗口期，相关公司有望实现业绩兑现、估值提升。【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】浙商证券认为制剂出口是最能体现市场化&国际化竞争、具有“中国优势”的细分赛道，在持续兑现医药制造业红利、出海品种逐渐丰富的窗口期，相关公司有望实现业绩兑现、估值提升。（1）模式&格局：从品种数量到竞争格局，核心是体系和α 空间&格局：2020年美国仿制药注射剂销售额约480亿美元、全球1340亿美元，美国TOP3仿制药注射剂企业销量占比57%，销量&大品种集中。注射剂出口是好商业模式吗？取决于能否做到经济收益&质量成本的均衡，本质上来自于公司的α能力。仿制药注射剂商业模式与口服仿制药相比，最重要的差异是：上游原料药成本占比更低、中游采购方相对分散（注射剂采购由GPO、IDNs、Wholesalers三方构成，仿制药以3-4家Wholesalers为主）、下游生产监管更严（FDA经常更新监管法规），进而决定了仿制药注射剂相对于口服仿制药而言较高的盈利能力。“经济收益&质量成本的均衡”取决于2大要素：GMP法规理解和执行体系、立项与品种梯队。 ①GMP法规理解和执行体系：有“后发优势”，前提是稳定的生产&管理团队及高端设备投资。 ②立项与品种梯队：有“规模经济”，方式包括“大带小”、“逐步变难”。所以，注射剂出口赚的是“合规制造能力”+“壁垒研发能力”的钱，基于投资和体系“后发优势”，业绩突破来自于品种梯队。从国内公司的业绩兑现节奏看，主要关注三个点：①获批品种数量（直接影响EPS）、②平均过评速度（侧面体现能力）、③在研/申报品种竞争格局（逐渐提升净利润率）。（2）路径&空间：从高端制造向研发创新，梯队建设期弹性大 ①从Hikma看注射剂出口的突破：品种梯队搭建初期盈利弹性更大、催化更多。复盘公司市值&基本面变化，可以发现市值提升最快的2011-2014年间是公司注射剂经营净利润率提升最快的阶段，同期也是并购整合Baxter注射剂业务、美国区收入快速增长、单ANDA创收&创利增速最快的阶段，产品梯队初步搭建的过程中净利润率弹性更高、催化更多，更清晰的成长属性可能带来更多的投资机会。 ②从Fresenius Kabi的战略并购、产能扩张看发展路径：属地化化产能和竞争。 Fresenius Kabi作为美国仿制药注射剂龙头（注射剂ANDA最多&总销售额最高、2010年起美国区域EBIT Margin维持在30%+），通过全球收购产能、整合中小公司品种，增加供应的灵活性和品类丰富度，用属地化的方式加速国际化参与度、优势大单品（大输液&肠外营养品种优势+麻醉、肿瘤、抗感染小品种均衡）带动组合销售。 ③长期天花板：生物类似物、复杂仿制药注射液接力，全球合作网络加速商业模式迭代。注射剂国际化竞争的第一阶段是均衡的品种梯队，第二阶段是更优的品种竞争格局，进而代表着更高的技术难度、更复杂的给药途径和更难的质量控制，第一阶段向第二阶段的跨越是高端制造逐步向研发创新的跨越。具体到国内公司业务板块的兑现能力和节奏，大部分公司还处在高端制造能力强化、品种梯队丰富阶段，目前更关注各公司国际化合作的新形式和新品种立项的竞争格局。