一、神州数码：IT分销龙头，扎牢“数字中国”坚实底座

神州数码集团股份有限公司（神州数码）成立自 2000 年。神州数码控股集团自原联想集 团分拆而出，次年在港股上市，2015 年神州数码控股集团 IT 分销业务独立，并于 2016 年成功登陆 A 股。上市以来，神州数码重点推进云和数字化转型、发力自主品牌业务，以 “数字中国”为使命，锐意变革，砥砺前行，始终坚持以全球领先科技和自主创新核心技 术赋能产业数字化转型和数字经济发展。

股权结构清晰、集中。公司实际控制人、第一大股东是郭为，同时也是公司董事长、总经 理，持有公司 23.38%的股份，此外中国希格玛、王小岩分别持有公司 7.90%和 4.99%股。

目前公司主营业务涵盖了 IT 分销、云计算与数字转型业务以及自主品牌产品业务，2021 年全年营业收入实现 1224 亿元，位列《财富》中国 500 强榜单第 114 位。

云+信创强力驱动，加速推动业务转型和价值布局。2021 年，公司实现营业收入 1223.85 亿元，同比增长 32.94%；扣除非经常性损益的净利润 6.72 亿元，同比增长 3.14%。2021 年公司出售了所持北京迪信通商贸股份有限公司19.62%股权，产生非经常性损失4.77亿。 2022年上半年，公司营业总收入同比增长1.72%，归母净利润3.90亿元，同比增长400%， 扣非后归母净利润 3.77 亿元，同比增长 11.07%。 业务端，IT 分销与增值业务克服了疫情影响，实现营收 544.95 亿元，同比持平；云计算 及数字化转型业务实现营业收入 23.71 亿元，同比增长 40.40%；自主品牌业务实现营业 收入 8.01 亿元，同比增长 52.47%。云计算和数字化转型业务与信创自主品牌业务驱动收 入高质量发展。

IT 分销业务毛利率较低，近年来稳定在 4%左右。由于市场竞争、业务结构变化影响，云 业务毛利率 2017-2020 年期间经历了持续下降，但是 2021 年以来盈利水平开始企稳，维 持在 13%左右；自主品牌业务，2020 年开始，鲲鹏等国产服务器产品开始销售，但短期 内规模效应尚未完全显现，目前毛利率在 11-12%左右，未来随着业务规模扩大，有望进 一步提升。

二、鲲鹏生态核心践行者，受益国产替代进程加速

2.1 国产化迫在眉睫，鲲鹏引领国产计算生态发展

自中兴事件以来，中美贸易摩擦愈演愈烈，美国已经将数百家中国企业、机构加入“实体 清单”，限制美国技术产品对华输出。 2022 年 10 月，美国工业和安全局（BIS）宣布新 一轮的对华芯片出口管制措施，新规旨在限制中国获得先进计算芯片、开发和维护超级计 算机以及先进工艺制造能力，给中国超算、芯片产业链带来震动。短中期内带来代工风险， 但是也进一步倒闭芯片制造向国产供应链切换，加速产业成熟。

时代大背景下，需求端自主可控发展的迫切性日益凸显。国家政策导向更加积极，敦促和 引导信创产业发展；同时，产业对于国产替代的迫切性、主动性也在加强，以试点项目、 实际业务使用反向催化国产产品技术的成熟。2020 年正式规模落地应用以来，信创产业 已经开始支撑党政办公系统、金融、电信等部分业务系统。

供给侧，国产产品不断优化，服务器 CPU 格局渐清晰。信创生态系统构建以 CPU+OS 为基础。国产 CPU 主要参与者有海光信息、海思半导体、龙芯中科、上海兆芯、天津飞 腾等。

按照采用的指令集，CPU 可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类， 各自有着不同的优缺点，其中 X86 架构是复杂指令集代表，ARM、MIPS、alpha 是精简 指令集代表。由于产品定位和技术来源不同，国产厂商选择了不同的技术路线，海光 CPU 产品兼容 X86，鲲鹏、飞腾则是 ARM 阵营，龙芯 LoongArch、申威 SW-64 则是自主性 较强的自研指令集。

从全球产业看，微软和英特尔公司凭借各自规模和技术优势，其产品Windows和Intel CPU 占据了大部分市场份额，结成了 Wintel 技术阵营，其特点是基于 X86 架构优化各类软件 应用，使得 X86 架构具有显著的产业生态优势，在操作系统领域，Windows、Linux 都兼 容 X86 架构，在应用软件方面，得益于对独立软件开发商的指令集开放和应用平台操作系 统一致性，显著降低技术开发门槛，使得 X86 架构下的软硬件环境的成熟度更明显。

华为积极构建产业生态，“鲲鹏”ARM 生态加速成熟。鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器构 建的全栈 IT 基础设施、行业应用及服务，包括 PC、服务器、存储、操作系统、中间件、 虚拟化、数据库、云服务、行业应用以及咨询管理服务等。其中芯片、操作系统、数据库 是上层软件和应用的底座。 华为通过持续构建“CPU、NPU、存储控制、网络互连、智能管理” 五大关键芯片族， 按照 “量产一代、研发一代、规划一代” 的节奏进行研发和生产，在技术战略上并行前进，同时发展合作伙伴确保后向兼容，稳定推动整个计算产业向前发展。 鲲鹏以开放的生态战略，形成从基础硬件到业务应用的闭环，积极促进产业链各环节企业 参与投入，快速形成互操作优化优势带动应用起步。 硬件开放，华为利用自己的硬件能力，对外提供鲲鹏主板、SSD、网卡、模组和板卡，优 先支持合作伙伴发展服务器和 PC 等计算产品。软件开源，华为 openEuler 开源操作系统、 openGauss 开源数据库、openLooKeng 开源数据虚拟化引擎和 MindSpore AI 计算框架， 使生态伙伴减少共性研发投入，聚焦差异化价值，进而构建高质量的基础软件生态。使能 合作伙伴，华为提供开发套件与工具链，为开发者提供覆盖端、边、云的全场景开发框架， 支持合作伙伴应用和软件的迁移，加速行业应用创新。

在华为伙伴暨开发者大会 2022 上，为公司副总裁、计算产品线总裁邓泰华表示，华为始 终坚持“硬件开放、软件开源、使能伙伴、发展人才”的生态策略，与伙伴合作共赢、共 建生态。他表示，目前，鲲鹏、昇腾伙伴已经超过 4500 家，推出超过 12000 个行业解决 方案，鲲鹏、昇腾开发者数量超过 200 万，“智能基座”产教融合协同育人基地项目已经 赋能了 3000 名教师，开设了 1500 门课程，覆盖 30 多万学生。未来三年合作伙伴数量、 开发者数量、高校人才将数倍增长。 硬件方面，华为伙伴出货占比超过 90%，基础软件方面，欧拉首个数字基础设施全场景版 本在 22 年 3 月发布，openGauses 数据库 3.0 版本已经上线支持多场景，同时鲲鹏两大 开发套件实现升级，使能开发者高效原生开发。鲲鹏携手伙伴，已经全面进入各省市政务 云、金融核心交易系统、运营商三朵云和电力调度等行业核心场景，鲲鹏行业技术生态满 足度稳步提升，主流场景已经支持，软件生态兼容性瓶颈正逐步消除。

2.2 神州数码是鲲鹏生态的重要实践者，全面布局信创产业

2019 年 11 月，信创成为国之大略，神州数码携二十年研发积累正式宣布成立神州信创集 团，是公司自主品牌业务的重要平台和承载者，打造贯穿服务器、中间件、通用解决方案 乃至全面算力平台的国产化产品及整体解决方案。 2021 年信创集团总部基地落户合肥，项目总投资金额 100 亿元，引入合肥相关战略投资 者，建设研发基地、信创软件适配中心、产业生态整合云样板工程，打造从 CPU、主板、 服务器、数据库软件开发的生态体系，围绕政务、医疗、教育等行业提供安全可靠的海量 存储、计算、大数据服务，助力公司信创业务快速扩大。

长期合作华为，率先投入成为“鲲鹏”生态的核心践行者，构建了从研发、生产、供 应链及销售、售后服务的完整软硬件生态配套生态。 从分销业务开始，公司从华为企业业务数通产品总经销商，到华为企业业务产品合作，再到云计算领域的战略合作，合作覆盖华为多个产品线和服务领域。2018 年初，公司正式 成为华为企业业务第九家全球总经销商，战略合作关系得到进一步加强，并启动了“大华 为”战略，整合集团内华为业务条线，合作进一步加深。 2019 年，公司与厦门市政府签署了战略合作框架协议，携手推进基于鲲鹏基础软硬件体 系的建设与合作，合力打造鲲鹏服务器和 PC 产品生产基地及超算中心，成为鲲鹏系列产 品重要生产实践者，2020 年位于厦门基于鲲鹏处理器的自主品牌鲲泰服务器和 PC 等系 列产品的生产基地正式落成投产，并实现行业端的营销突破及产品交付，完成了基于鲲鹏 架构“从 0 到 1”的突破，基于公司自主品牌服务器并由公司投资建设运营的超算中心， 已向厦门政府、高校、科研院所及地方企业提供高性能算力、存储等服务。

产品线持续完善。随着业务的深入发展与产品技术的持续创新，根据产业发展的现状以及 实际场景的需求，鲲泰产品线也在不断拓展。目前神州鲲泰已包含数据计算、数据存储、 数据传输、数据安全四大产品体系，全力为云原生、数字原生提供强大的算力支撑。2022 年，公司进一步发布了神州鲲泰人工智能推理服务器产品，以“鲲鹏+昇腾”为核心，可 提供 128 个处理核心的算力，同时最大可支持 8 张华为 Atlas300 推理卡，提供 256GB 推 理缓存，以及最大 704 TOPS INT8 的 AI 算力。该服务器可广泛应用于各行各业推量场景 中，比如金融打击诈骗，气象洞察天气、医疗检测排查、交通动态管控等领域，满足行业 对新信息技术架构对 AI 的要求，同时结合神州鲲泰边缘推理服务器，可为客户提供端边 云全场景 AI 算力。 此外，公司与厦门市政府和厦门信息集团有限公司合作建设神州信创厦门研究院，承建并 负责运营厦门鲲鹏生态创新中心，建设鲲鹏计算产业园、鲲鹏实验室、应用系统鲲鹏转化 平台、基于鲲鹏的行业解决方案孵化平台、全国性鲲鹏产业认证机构、鲲鹏计算展示平台、 鲲鹏计算产业创新基金和鲲鹏开源社区等众多产业生态，实施鲲鹏人才培养计划，推动鲲 鹏计算产业创新发展。

全方位布局信创产业。公司积极推动信创业务的全方位布局和国产算力产业的协同发展， 加强了与天津飞腾、成都申威、上海兆芯、澜起科技、景嘉微电子等国产厂商在半导体芯片推广及解决方案领域的深度战略合作。在以鲲鹏算力为核心的前提下，公司已经拓展了 飞腾、龙芯 PC 产品线，完成产品研发生产并推向市场。 公司以创新的应用产品和技术服务，打造自主、核心产品体系，配合融入行业解决方案的 能力，持续推动产业生态发展，全面携手合作伙伴，共同为各行各业提供基于信创架构的 IT 基础设施及行业应用。

成熟、广泛的营销网络和二十余年客户应用场景的深度理解

作为国内最大 IT 分销商，神州数码拥有全国最大的 2B 销售渠道网络，能够触达最广泛的 客户群体；并且在二十余年发展过程中，积累了对企业级客户行业特性和应用场景的深刻 理解和实践经验，是鲲鹏生态、信创产品在落地各行各业客户数字化、智能化实践中的重 要使能者。 此外，过去 2 年中，公司就信创业务已经与厦门、合肥、北京等多地政府达成合作关系， 有望为公司信创业务在各地推进形成助力。

神州数码长期自主品牌产业积累。 神州数码多年来坚持自有品牌的创新和投入，打造了覆盖存储及应用管理、网络、数据库 一体机领域的自主品牌，形成了覆盖网络、存储，数据等在内的 22 个品类 600 余种自有 产品体系。

公司产品策略和服务能力获得了广大客户的认可，持续获得来自运营商、政府、金融 大客户的订单。 2020 年以来，先后中标了“2020-2021 年中国联通通用服务器集中采购项目”、 “中国 移动 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购”、“中国移动 2021 年至 2022 年 PC 服务器 集中采购补充采购”、“厦门市公安局大数据项目”、“成都公安大数据采购项目”等多个标 杆项目，位列鲲鹏服务器市场第一阵营。

三、分销与云服务，分享中国数字云化发展红利

3.1 IT分销业务稳健扩张，龙头保持规模持续扩大

公司连续多年保持中国最大的、涉及领域最广的 IT 领域分销和增值服务商地位。经过二 十多年的积累，公司建立了国内覆盖范围最广（覆盖国内 1000 余座城市）、生态规模最 大（涵盖 30000 余家渠道合作伙伴）、运营效率最高（存货周转率和资金成本等运营效率 指标均显著高于行业平均水平）的 To B 营销渠道网络，经营产品移动办公设备、笔记本 电脑、显示设备、服务器、储存设备、网络设备、计算机配件等上万余种 IT 产品。 稳健扩张分销业务。公司持续扩张分销业务覆盖范围，从传统 IT 领域逐步扩展至 ICT 及 DT 领域，合作的厂商和产品线数量逐年稳步增加，积极拓展了 IoT、AI、工业控制、 汽车电子以及国产化趋势，推动业务在高基础基础上实现持续的快速增长。2021 年公司 分销业务规模已经超过千亿，2017-2021 年公司分销业务收入复合增长率为 17.35%，相 比这一期间整个中国 IT 开支增长速度明显更快，公司行业地位强化趋势可见一斑。2022 年上半年面对疫情管控冲击，公司分销业务得以维持同比规模，其中消费电子业务下滑 8.47%，而企业 IT 产品分销则同比增长达到 16.27%，公司公司代理的新华三、华硕、联 想、浪潮、微电子等业务均实现了可观的增长；Intel、AMD、斑马、IBM、IPS 等业务继 续保持厂商份额绝对领先，公司紧抓行业热点机遇，聚合更多厂商和合作伙伴，提供更全 更优的产品、方案和服务。

从盈利能力看，分销业务毛利率偏低，其中，消费电子分销业务毛利率在 2-3%之间波动， 企业 IT 产品分销业务毛利率在 4-7%左右波动，公司通过强化行业地位、优化内部管理机 制有效在行业周期之中保持了相对平稳的毛利率水平。 持续优化运营水平、提升经营质量。分销业务对于厂商的存货、账款管理能力、资金实力 有较高要求，公司强化龙头地位、规模优势同时，运营水平以及资金使用效率也在稳步提 升，存货周转率、应收账款周转率、现金流等指标保持稳健向好趋势。2021 年以来由于 规模备货造成经营活动净现金流出。

云基础设施支出的新一轮市场机遇将带动国内 IT 支出持续保持良好发展态势。企业存量 IT 系统向云端的不断迁移，叠加数据流量增长成为云基础设施增长的核心动力。根据 Gartner 的预测，2022 年全球 IT 支出预计将达到 4.5 万亿美元，同比增长 5.1%；中国 IT 支出预计将突破 5400 亿美元，涨幅 7.89%。 国内数字经济、东数西算等政策的推进将进一步加大数字化转型相关的投资，根据 IDC《中 国数字化转型市场预测，2021-2026：通过应用场景践行数字化优先策略》，中国直接的数 字化转型相关投资2022-2025年CAGR将达18.9%，高于2020-2025年18.4%的CAGR。 随着公司分销业务龙头地位持续稳固，有望分享到国内数字经济发展、云化转型的成长红 利。

3.2 数字化、云化催生百亿级管理服务需求，神州数码占据领先市场地位

云化趋势仍在持续，带来第三方云服务市场需求。国际数据公司 （IDC）最新发布的《中 国公有云服务市场（2021 下半年）跟踪》报告显示，2021 年下半年中国公有云服务整体 市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 151.3 亿美元，其中 IaaS 市场同比增长 40.1%，PaaS 市场同比增速为 55.7%。从 IaaS+PaaS 市场来看，2021 年下半年同比增长 43.0%。未来 5 年，中国公有云市场会以复合增长率 30.9%继续高速增长，预计到 2026 年，市场规模 将达到 1057.6 亿美元。中国公有云市场的全球占比将从 2021 年的 6.7%提升到 9.9%， 蕴含着巨大的发展机会。 数字经济已经成为构建中国现代化经济体系的重要引擎，随着数字新基建加速布局，企业 数字化转型进一步深入，如何深化用云、进一步提升云计算使用效能成为云计算发展的重 点，因而催生了云时代管理服务需求。Research and Markets 预测，2022 年全球云 MSP 市场规模将达到 537.84 亿美元。IDC 数据显示，2021 年中国第三方云管理服务市场稳健 发展，市场规模达到 9.54 亿美元，同比增长 40.2%，预计至 2026 年该市场服务复合增 长率将达到 29.0%，2026 年市场规模预计达到 34.1 亿美元。

基于 IT 分销业务、客户服务经验，公司 2017 年全面推进云转型战略，并且收购了上海云 角，通过深度整合优势资源，全面打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完整云服务 价值链。 公司云计算业务发展战略以云管理服务（MSP）为核心。云管理服务 MSP 通常指的是接 一家或者多家公有云服务厂商，为企业提供上云、开发、迁移、代管、运维等专业服务。 云转售业务对接上游云资源，建立对客户业需求和应用场景的业务需求，为 MSP 起到支 撑、倒流作用，毛利率水平偏低。数字化解决方案 ISV 则是随着上云程度加深，产生越来 越多云上数据和业务需求，公司为不同行业客户提供数字化解决方案，例如公司的 TDMP 数据脱敏系统为云端用户提供基于敏感数据脱敏的专业解决方案，ISV 服务体现了云服务 增值部分。 依托强劲的公有云服务能力和对于全球主流云平台架构的深刻理解，公司云管理服务能力 已经覆盖全球五大公有云（AWS、Azure、Aliyun、谷歌云、腾讯云）及华为云、中国移 动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，拥有从云到端完善的技术研发、方案服务能力。

目前国内 MSP 市场集中度有限，CR5 约 30%左右，同比有所提升，但是市场仍然竞争激 烈，主要参与者包括神州数码、IBM、中软国际、埃森哲等公司，公司属于第一阵营。云 管理服务（MSP）核心业务，公司入选 Forrester 发布 2022 年第二季度中国云迁移和托 管服务提供商报告（Now Tech: Cloud Migration And Managed Service Partners In China, Q2 2022）大型厂商，这是继 2020 年入选 Forrester《中国混合云管市场软件厂商格局报 告》大型厂商以及 2022 年 2 月入选 Forrester 首份《中国云迁移、现代化和管理服务现 状报告》之后，公司第三度被 Forrester 纳入云服务相关调研，专业云服务能力再获肯定。 2022 年上半年，公司云计算及数字化转型业务成绩突出，实现营业收入 23.71 亿元，其 中云转售（AGG）业务收入 21.03 亿元，同比增长 41.53%，毛利率 7.18%；云管理服务 （MSP）收入 2.26 亿元，同比增长 36.50%，毛利率 47.21%；数字化转型解决方案（ISV） 收入 0.42 亿元，同比增长 12.29%，毛利率 79.48%。公司近几年云业务毛利率有所下滑， 原因为云业务中云转售业务增长较快，该业务增值空间较小，毛利率较低，故致使整体毛 利率下滑，细分来看各业务毛利率保持相对稳定。

四、投资分析

关键假设

自主品牌业务：自主品牌业务围绕鲲鹏服务器研发、生产、销售为中心，我们认为信创产 业将继续加速，鲲鹏 CPU 是国产生态的核心底座之一，神州数码与华为长时间密切合作， 是行业内最早布局的鲲鹏产业合作伙伴之一，借助广泛的 2B 商业渠道、深刻的客户需求 理解，在 2020-2022 年已经获得了众多行业关键客户的认可，初步奠定了行业领先地位， 是鲲鹏生态核心践行者之一，随着需求扩大，业务规模也将快速扩大，盈利水平也有望稳 步上升，我们预测 2022-2024 年，公司自主可控业务增速为 50.97%、75.05%、32.06%， 毛利率为 11.93%、12.83%和 12.69%。

云计算及数字化转型业务：中国云计算市场保持着领先全球的高增速，公司是中国 MSP 市场的领导者之一，且 ISV 业务产品服务在不断成熟，受益下游客户云华转型需求规模的 扩大，我们预测公司 2022-2024 年云计算业务整体收入增速为 40%、35%和 35%。综合 考虑产品服务成熟度提高和竞争因素，我们假设 2022-2024 年云业务毛利率为 12.86%、 13.07%、13.12%。

传统 IT 分销业务：中国对数字化转型和云基础设施持续重视需求之下，IT 开支在中长期 有望保持稳健的增长，公司紧抓行业热点机遇，聚合更多厂商和合作伙伴，提供更全更优 的产品、方案和服务，预测 2022-2024 年公司 IT 分销业务收入增速为 3.38%、8.60%和 8.93%。同时随着公司持续提高业务管控能力，我们假设公司 IT 分销业务毛利率保持在 3%左右。