源乐晟关于中国经济和资本市场一些中长期的看法
中国经济在金融危机之后从两位数的增长，持续下滑到 6%附近。尤其过去三年，中国经 历了疫情，经历了中国经济增速的负增长，但 2019、2020、2021 三年是中国投资者投资 回报非常可观的三年。这是因为中国经济产生了内在的变迁。从 2000-2020 年，中国经 济增长的主要因素:出口，房地产，金融加杠杆，人口红利。然而从 2015 年开始，出现 了一些变化:
1. 中国劳动力人口基本见顶，伴随中国老龄化迅速上升。2021-2026 年，中国会有 1 亿 多人进入到 60 岁，出生人口不到 5000 万。中国劳动力人口在迅速见顶。所以，中国低 端制造业出口优势在减弱。
2. 婴儿潮退潮，地产占比不可避免的下降。金融危机之后，地产占中国经济的比重一直 在稳步提升。2020 年之后新房销售额占 GDP 的比重高达 17%，我们认为地产占中国 GDP 的比重下滑是非常确定的事情。中国政府在三年前提出“房住不炒”，即使在疫情期间， 经济压力比较大的情况下，也没有将房地产作为刺激经济的政策。
在中国，从地产和低端制造业向新的产业转变非常明显。中国出现了很多迅速抢占全球 市场的新的制造业。背后的逻辑是经济增长从人口红利向人口质量红利转变。中国过去 20 年培养了大量高学历工程师，未来的 20 年，中国应该享有人口质量红利即工程师红 利。比如，美国研发的治疗新冠病毒的小分子药物，我们预测销售额 400 亿美金。而这 个药几乎全部的 CDMO 在中国企业。足以说明，中国新兴制造业在迅速崛起。
中国工程师红利释放带来的两大机遇:制造业和碳中和
中国工程师红利的释放给制造业带来了巨大机遇。2018 年贸易战开始，“造不如买”的 阶段已经过去，很多海外人才开始回国，中国产业链开始做自己的配套，很多终端企业 开始扶持国内的创新企业，比如半导体、精密仪器、计量仪器等等行业均受益于此。中 国制造业从低端简单向高端、技术密集型升级，起点虽然低，但是得益于工程师红利， 假以时日，可以实现国产替代，甚至具备世界竞争力。比如电池，过去日韩企业的技术 都比中国好，但现在国内龙头电池企业技术已经远超日韩企业，在市场份额即便已经很 高的情况下，仍然以高增速提升。
除此之外，碳中和带来的机会，包括两部分，电力供给变化与各行业电气化，以及汽车
产业的新能源转向。
今年是碳中和开始的第一年，政府在去年开始引领新能源产业，但因为能源短缺、拉闸 限电，产业链上游价格上升，造成下游价格提升，压制了需求，所以今年的光伏和风电 发展速度其实比去年低。能源短缺给制造业造成了很大压力，包括新能源行业本身。能 源转型、降低碳排放是全球发展必经之路，是全球的一致预期。中国在光伏、新能源、电 网方面的技术领先，中国相关企业会承担起全球改造传统能源、新能源转型的重要任务。
在 2019 年以前，全球每年汽车销量 9000 万辆左右，中国自主品牌销量占比仅 10%左右， 中国汽车市场仍然以合资和外资车主导，中国汽车企业市值占全球比例一直在 10%左右
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徘徊。但在 2019 年以后，中国造车新势力的崛起。新能源汽车很可能是中国制造业在汽 车领域弯道超车的机会。中国自主品牌汽车可能会占比全球销量的 30%，国内销量的 60%， 发展空间巨大。新能源车的转型会给中国的汽车产业和相关配套行业带来一个长时间周 期的重要机会。
这两大机遇带来的投资机会，一方面是从地产周期向双碳周期变革带来的产业机会。另
一方面是中国自主化生产带来的国产替代的制造业机会。
从“经济工作会议”看 2022 年市场机会
从 2016 年开始，整个中国政策有非常明显的特征，即一年“调结构”一年“稳增长”， 中国经济的政策脉络在“稳增长”跟“调结构”之间一直在做转换。
2016 年经济开始“稳增长”，2017 年经济发展好，股票市场好，2018 年年初又开始“调 结构”，2018 年国家出台了很多跟“调结构”相关的政策，这一年股票市场调整，2018 年年底召开民营经济座谈会，宣布 2019 年开始“稳增长“，所以 2019 年开始到 2020 年 增长非常好。到 2021 年，我们发现政策又开始“调结构”了，所以今年出台了很多对于 产业的政策，比如说互联网、房地产、教育等，其实都是“调结构”的行业政策，很多产 业压力比较大，失业率较高。上周五发布的 2022 年中央经济工作会议中提出 2022 年是 新的“稳增长”的一年。
所以从历史经验来看，每一个“稳增长”的年份股票都比“调结构”的年份机会更多，这 背后的逻辑也很简单，“稳增长”一定会出现财政和货币的放松，货币放松释放了流动性， 财政放松意味着经济增速的托底，所以我们认为 2022 年相对 2021 是从“调结构”到“稳 增长”的一年，经济各个产业环节包括财政、货币、地产、互联网等政策、甚至能耗指标 等都会出现一定程度的放松。
这种从“调结构”到“稳增长”的变化意味着明年的 GDP 增长会好于市场预期，我们虽 然认为地产长期仍处于下降趋势，但明年短期会处于企稳的阶段。此外，明年会处于货 币和财政的双松，能耗双控的放松也会导致大宗商品价格和 PPI 的下滑，由此导致制造 业利润从上游向下游转移，所以大概率 2022 年下游行业是较为受益的。最后，这次中央 经济工作会议解决了很多大家理论上的一些苦恼，比如对于共同富裕的理解，大家本来 认为共同富裕是“杀富济贫”，而这次领导人非常明确讲到，共同富裕是在“做大蛋糕” 的前提下合法地“切蛋糕”，而不是“打土豪分田地”也不是鼓吹捐赠，但是原本靠偷 税漏税、环境污染、压榨劳动力或偷工减料实现的行业利润，在共同富裕的大环境不被 提倡。
我们对 2022 年投资机会的看法
从“调结构”到“稳增长”的过程中，资本市场不用太过悲观，甚至有可能比今年更好; 从产业结构上讲我们依然看好制造业中下游的机会，因为大宗商品价格的下降会导致利 润率从上游向中下游转移;共同富裕以及经济的企稳让很多今年超跌的消费品有不错的 机会。
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站在现在的时点判断，明年的机会在制造业和消费，制造业涵盖范围很广，包括光伏、 电动车、半导体和一些国产替代的受益产业。我们不认为很多今年跌的很多的股票就一 定在明年有机会，从风险上来看，今年政策不确定性很高，包括双减政策、双碳政策、互 联网的反垄断政策、房地产政策等等，整体政策压力很大。明年大概率经济、政策、资本 市场都会相对稳定。
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煜德投资:军工、汽车、光伏、锂产业、半导体等行
业因为自身发展阶段出现业绩高增长将显得格外突出
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2021 年经济走势回顾:
一季度国内强劲增长，二三季度逐月回落到弱复苏状态，三季度末国内出现能源与电力 供应不足问题，期间大房地产开发商出现债务违约，一时间经济运行到了至暗时刻。国 庆长假后，一系列的纠偏政策先后出台，煤炭增加供给、杜绝运动式减碳、房地产贷款 正常发放等等，黑色系价格逐步大幅回调，上游大宗商品价格走入下行通道，中、下游 经济秩序逐步恢复正常，进入四季度经济虽然仍然疲弱，但基本已经重回平稳运转。
2021 年货币政策回顾:
上半年流动性边际收紧，逐步回归常态，年中开始执行“稳健的货币政策要保持流动性 合理充裕”基调。面对三季度的经济景气度下行，货币政策本有放松的动力，但原材料 价格大幅上行，PPI 逐步拉升至历史最高值，央行不得不权衡通胀的压力，保持稳健的状 态。同样的，海外各国央行也纷纷积极应对通胀。
2021 年 A 股市场回顾:
A 股前 11 个月，大盘股的高估值板块受到了流动性收紧与经济逐步走弱的双重挤压，估 值逐步回归到合理的水平。在增量资金有限、风险偏好不降的情况下，低估值的中小市 值板块走出了相对较强的行情，黑色系、化工材料系先受价格推动上涨，高端制造业受 益于中国本土强大的产业链优势业绩兑现，碳中和的全部赛道被市场反复挖掘，中小市 值公司出现了系统性抬升估值的机会。结构性的分化贯穿了全年，但春节前后、十一前 后上涨与下跌的板块分化逆转到了极致，对于长期持有优质个股的策略带来了巨大挑战。
岁末年初跨年阶段，我们倾向于跟随经济与货币政策走势并结合长逻辑赛道做资产配置。
近期发布的三季度货币政策执行报告凸显了未来货币政策“稳增长”的指引，报告删除 “不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”，并新增今年 8 月以来央行多次提及的“增强信 贷总量增长的稳定性”，以及新增“做好流动性跨周期调节”。未来两个季度，伴随大 宗商品走弱，PPI 会持续下行，通胀对货币政策的掣肘会消失;随着海外生产的恢复，出 口增速也将从 20%回落至个位数;而经济的疲弱程度可能会影响就业，这也是近期政策开 始重提“六保”的原因;货币政策的放松条件将逐步满足，对 A 股将形成有力的提振， 一系列稳增长的动作也有望出台。展望资本市场，不乏丰富的投资机会:
碳中和是未来几十年中国发展的战略性议题，今年的缺电已经暴露了挡在双控面前的第
一座大山，所以清洁能源体系的建设是亟待推进的任务，财政与货币政策将双支持，这
是我们配置资产不可或缺的方向。
在货币政策放松的前导和推进中，大金融板块如券商、地产、银行将最先受益于流动性
的改善，我们将依照业绩兑现与估值的匹配程度进行适当配置。
流动性的改善势必带来市场风险偏好的提升，以军工、计算机、传媒为代表科技类板块
将显著受益。
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PPI 的回落将有利于中下游制造业的利润改善，汽车、家电、消费品毛利率将有所改善并 带来业绩增长。
当然我们必须承认，2022 年经济增速是要回落的，GDP 估计 5%附近，A 股各个行业整体 的业绩增速不会超过 10%，这种背景下个别行业因为自身发展阶段出现业绩高增长将显 得格外突出，我们初步看到军工、汽车、光伏、锂产业、半导体等方向是高景气赛道。
长维度看，部分行业可以独立于短期宏观及政策的变化持续发展。制造业是中国的优势 所在，疫情期间充当着世界工厂的角色。但中国制造业短板也存在，近年面临复杂的国 际局势，有被“卡脖子”的风险，未来实现诸多关键领域的自主可控是大势所趋，推动专 精特新企业的发展壮大将带来长期的投资机会。
后期疫情时代，消费、旅行逐步放开，服务业逐步重回正轨。过往两年诸多行业出现了 竞争格局的优化，我们将寻找优势企业进行配置，当然疫情的结束不会一蹴而就。
最后，消费、医药、互联网经历了近一年的调整，部分公司的估值已经较为合理，作为长 期优质的稳健资产配置价值已经凸显。
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重阳投资:中国创新药和创新器械产品周期才刚刚开
始，展望后市医药行业大概率仍是分化的市场
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可以说，2015 年的“7.22”和 2018 年的“12.6”是中国医药行业的两大拐点。前者拉开 了临床试验数据自查序幕;后者实施的“4+7”城市药品带量采购，让仿制药集采成为常 态化。整个医药行业的生态发生了实质性的变化。
医保局一系列的组合拳，深刻的影响了医药全产业链，推动医改进入新周期，集采从药
品领域拓展至器械领域，同时创新药准入谈判也深入推进。
在快速变化的同时，也出现了一些问题。比如集采价格砍到脚踝，一度出现医院里买不 到集采目录中的便宜药，老百姓只能去药店买高价药以及集采中标企业出现药品断供的 情况。在创新药的研发上，则出现了研发靶点扎堆、管线大量重复的现象，比如围绕 PD- 1/PD-L1 靶点，国内申报的新药多达上百个。
但是我们也可以看到，政策正在不断完善和改进中。每次的集采政策都在不断优化，政 策的出台越来越尊重临床需求和产品特点。比如近期国家药品监督管理局药品审评中心 (CDE)出台《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》, 强调药物研发要“以 患者利益为核心，以临床价值为导向”，这对于当下“内卷”严重的国内研发现状提出 了挑战，也被看做是对扎堆的“研发泡沫”的有力挤压。
医药政策层面的变化对医药行业的投资带来怎样的影响呢?在我们看来，随着政策的变 化，医药行业的投资逻辑也相应发生了变化。对于仿制药企业来说，在医药新政之下面 临巨大的挑战，但是我们认为以下几类有竞争优势的仿制药公司依旧具备投资价值:1) 原料药制剂一体化，靠制造端成本和质量优势取胜的企业;2)有能力做高仿、难仿的仿 制药品种，竞争格局好的企业;3)具备制剂出口能力的企业。
当然，面对集采、医保谈判的常态化，创新才是医药公司的根本出路。随着审评审批标
准的确立和速度的提高，中国创新药和创新器械产品周期可以说才刚刚开始，其中蕴含
了丰富的投资机会。
一批医药公司正在积极应对新局面。作为创新药的“卖水人”CXO 企业，不仅受益于国内 新药研发行业红利，全球市场竞争力提升也在快速体现。某大分子 CDMO 公司，成立仅 11 年，就做到全球第 3-4 名，公司新增订单数占据全球 40%份额。这背后是中国的工程师红 利，大量科学家团队高效率高质量服务客户。某小分子 CDMO 龙头公司，近期承接了国际 大药企新一批的大额供货合同，证明了公司在小分子 CDMO 领域的综合竞争优势，具有全 球先进制造业能力。CDMO、原料药、制剂一体化这三类业务，本质上来讲都是医药先进 制造业。而中国在化学工程师红利、化工基础产业链完善度、高端产能建设速度等三个 方面，均拥有明确的国际比较优势。
在国内生物制药上游耗材和设备方面，目前大部分仍依赖进口,部分耗材的进口占比达到 90%以上。不过，目前国产企业在抗体与分子酶等关键技术上有所突破，正在解决上游核 心原材料“卡脖子”难题，实现进口替代。
在器械领域，由于器械的迭代和临床合作非常重要，以及器械产业是多学科的结合，涉 及声学、光学、电学等基础科学的发展以及材料学、精密加工、智能制造、软件处理等工 业基础，和我国产业链的完善息息相关。可以看到，具备全球竞争力的某医疗设备龙头
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公司，各个条线的产品正在陆续达到国际一流水平，部分产品的市占率达到全球前三。
比如在先心封堵器，国产企业的份额已经超过进口，国产替代正在快速进行中。不过值
得注意的是，中国器械的政策周期比药品来的要更晚一点，落实到投资上，投资者也应
该注意政策周期和产品周期的节奏。
创新能力的提高也体现为国际化能力的提升。比如从对外授权数量来看，2020 年堪称国 内创新药许可外出(license out)爆发元年。据不完全统计，2017 年到 2019 年，国产 创新药以 license out 形式出海的数量均不超过 10 款，但在 2020 年，这一数量猛增至 20 个左右。比如诺华引进某创新药企的 PD-1 单抗，交易总额达 22 亿美金，首付款为 6.5 亿美金;礼来引进某创新药企 PD-1 单抗的总额为 10.25 亿美金，首付款为 2 亿美金。比 如某公司的 her2 ADC 获得国外药企高达 26 亿美金的总授权费用，创海外授权交易新纪 录。又如某创新药公司的 BTK 抑制剂具备全球最优(Best in class)潜力。这些都是中 国创新药企创新能力提升的一大佐证。
不难看出，中国的医药行业正处于调整，规范和再出发的阶段，考验企业的真正核心竞
争力，其中尤其是创新药领域正走向发展的快车道。当然，我们也要注意到，随着新药
上市的效率加快，新药数量增多，竞争也会加剧，在这类高成长的行业，投资者也要注
意竞争格局的变化。
展望后市，我们认为明年的医药行业大概率仍是分化的市场，考验基金经理择股的能力。
我们看好具有创新能力、竞争格局好、执行力及国际化能力强的创新药企、创新器械及 产业链公司;看好代表中国先进制造业的医药制造业，如 CDMO、原料药、制剂企业中估 值合理、存在一定预期差的公司;看好医药消费行业中政策免疫、具备定价权的品牌医 药消费公司以及长期看好供给端格局良好，管理优秀，具有强大品牌的医疗服务公司。
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聚鸣投资:11 月略降低了高估值行业的配置比例， 增加了一些合理估值的制造业公司
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11 月，市场相对波澜不惊，涨幅相对较好的是电子烟、军工、电动车、白酒、电力设备 等行业。光伏、周期股表现相对较弱，但总体波动都不是太大。个体小市值公司热度依 然较高，市场处于流动性好，缺乏明确方向的阶段。
目前经济差的一致预期更加强烈，而从政府的各项表述来看，对经济下行的担心已经开
始升温，对流动性的放松以及经济刺激手段基本上可以确定会到来。最近，从股票的表
现来看，已经有预期放松的资金开始慢慢布局偏周期行业。然而，我们虽然知道会有经
济刺激和宽松，却很难据此作出相对完美的行业配置。
目前的经济是:出口很好且不能要求更好、地产不好、消费很不好;另一方面，地产大概 率不可能很好，而且这在长期一定是对中国有益的。现在的核心是消费萎靡，消费萎靡 的第一影响因素就是疫情。疫情不消退，外出消费就会很差，服务业就很难恢复，这进 一步导致了消费力的下降，从而进入一个负向循环;除此之外，今年还有政策面对某些 服务业的冲击，又进一步导致了消费的恶化。所以，传统的经济刺激手段好像很难对目 前的这种状况产生明显的影响，类似于加大基建、汽车家电下乡这些对于目前的状况都 很难起到很大的作用。在疫情没有巨大好转变化的情况下，也许消费券是一个好的选择。 传统的投资范式是，降准降息刺激经济去买金融地产周期，而这一轮目前周期都处于盈 利高点，地产是长期国策决定，这好像与传统的范式很难吻合。
因此，我只是在化工、建材领域里挑选了一些有阿尔法的公司，希望在贝塔到来的时候 能够同步受益，但是还很难形成高仓位配置的决心。11 月我们略降低了高估值行业的配 置比例，增加了一些合理估值的制造业公司，接下来可能会继续做组合的平衡。目前阶 段还是以自下而上为主。
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拾贝投资:对于中国经济的宏观稳定很有信心，有一
些自下而上的机会
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11 月市场整体波动不是很大，中证 500 涨了 3 个点，沪深 300 跌了一个多点，投资者在 交易经济比较弱，疫情依然不是短期能解决的问题，能源、银行和消费者服务表现较差， 军工、元宇宙和各种专精特新表现较好。
年初至今，医药、食品、地产、家电、消费者服务、非银金融收益为负，电新、能化、钢 铁、汽车、电子、机械涨幅较大，表现不好的年初估值高，明显景气度下降，涨的多的景 气度是主要原因，很多行业因为供给紧张盈利出现大幅上升，不过很多都是阶段性冲击， 市场的上涨并没有考虑很多行业明年的供求关系即将发生重大变化。
年初到现在什么因素主导了市场，一是没想到疫情两年了依然无解，很多行业因此需求 不好，或者供应链有问题，受损或者受益;二是气候变化主题影响相关的很多股票，有 因为投资不足阶段性供不应求的，有因为需求不断超预期且不断拉估值的;三是政策导 向转向，一些行业消失，一些行业投资属性发生重大变化，各种专精特新在各种供应中 断的威胁下不断获得市场开拓的机会，确实产业界的进步不断涌现;四是地产遇到了新 问题，行业高峰过去了，行业涨了二三十年，现在不一样了，影响广泛;五是年初高估值 的基本上经不起风吹草动。
未来会怎么样?解决疫情似乎还需要等待，全球通胀已经不能再说是暂时的了，地产明
年开始真正考验，今年很多高景气行业的景气度环比下降，更重要的是行业内部诸多环
节的供求关系开始转换，且估值不低。
在新的宏观经济管理框架下，增长依然是有需求的，高质量发展和科技创新是解决之道， 积极的政策也是偏向于结构性的政策工具。对市场最大的支撑来自于今年以来即便是挣 钱效应一般，但是投资人对股票投资的需求并没有减少，有一股更加宏观的力量在推动 市场;同时量的增长不像以前那么快，但是很多行业的技术进步仍在持续快速发生。
我们对于中国经济的宏观稳定很有信心，虽然暂时没有找到很明确的自上而下的机会，
但是有一些自下而上的机会;今年初的时候我们也没有找到今年的电新、能源冲击这一
类的自上而下的机会，随着时间可能会展开一些新的线索。
最后汇报一下我们对 omicron 病毒的看法，在经过将近两年的抗疫，大家都疲惫不堪的 时候，这个新的变异提醒我们，短期内我们无法消灭疫情，也无法将其流感化，一个远 比流感严重的疫情将存在很长时间，同时人类的防疫能力在很多方面是下降了的，比如 民众开始变得麻痹和经济上腾挪空间的缩小或者消失。基于有限的资料，我们对于 omicron 知之甚少，还需要进一步的科研结果，是否会超越 delta 仍有很大不确定性，不 过有 delta 的前车之鉴，各国政府迅速展开的非医学干预是有利的。
无论 omicron 是否比 delta 更厉害，都会导致以下后果:(1)各国加强综合性防疫措施。 (2)各国对疫情前景的判断更加谨慎，更加长期化。(3)政策更加宽松或者收紧政策更 加谨慎。(4)中国会长期坚持消灭疫情的策略，同时在决策时更多考虑疫情长期化的影 响。
过去一年多，虽然疫情极其糟糕，但是疫情对真实世界的影响和对金融市场的影响有天 壤之别。虽然疫情持续超预期，但是在极度宽松政策的呵护下，金融市场的表现非常强，
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以至于投资者一再降低对疫情本身的关注。这也导致投资者一直低估了疫情的严重性和 长期性，低估了疫情的影响，尤其是 delta 的影响。这次 omicron 受到重视后，金融市 场反应很大，很大程度上是因为投资者一直对疫情本身反应不足，是在为对 delta 反应 不足还债。这次 omicron 事件，很可能和之前不同，有可能对海外金融市场的负面影响 比对疫情本身的负面影响大。这是海外各国政府的不同应对策略导致的。以前海外政府 轻防疫重刺激，对疫情不利，但对金融市场有利。这次短期内海外政府重防疫轻刺激(暂 时不会有刺激政策)，对防控疫情有利，对金融市场不利。不过对中国的影响很可能是不 一样的，因为中国采取消灭疫情的策略，这种策略对任何病毒都有效，短期防疫措施不 会因为 omicron 而改变，但是政策却会因为 omicron 而更宽松。只不过海外差的话，中 国也会受牵连。由于国内外不同的疫情现状和防疫策略，在面对 omicron 时，中国市场 的表现会比较好，海外市场表现会比较差。
如果 omicron 造成了比 delta 更严重的后果，可能就比较局促了。经过两年疫情冲击后， 各国的财政和金融脆弱性大幅增加，约束增强，现在刺激的能力和空间都比较小，风险 资产不会再像之前那样上涨，而是会下跌。如果 omicron 是虚惊一场，市场会完全回去 吗?短期估计不会完全回去，因为市场一直对疫情本身反应不足，低估疫情的长期性和 严重性，omicron 促使投资者修正对疫情的看法，这不会随着 omicron 事件过去而消失， 而这对市场是不利的。Omicron 虚惊一场中期对市场可能是利好，长期可能利好，也可能 利空。从基本面来看，omicron 促使各国更积极防控疫情，疫情好转，经济社会更快恢复 正常。随着大家对疫情的看法更谨慎，中国会更宽松，发达国家退出刺激政策也会更谨 慎，这在中期对市场有利。更长时间来看，随着经济社会恢复，刺激政策也会退出，不好 说谁的影响更大。
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中欧瑞博:放下短期依靠贝塔迅速发财的梦想，坚持
自下而上，深度挖掘优质成长型公司
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股市不仅仅是经济的晴雨表，更是宏观经济政策的晴雨表，在经济下行压力逐渐凸显， 国内政策转向信号明确的情况下，国内股市系统性向下的概率还是很低的。但另一方面， 中国与欧美的经济周期与货币政策周期存在着一定的时间差，欧美货币政策逐渐收紧的 预期还是比较明确的。两相对冲之下，国内资本市场的大的系统性机会也还需要等待。 总体平衡，区间波动或许还是当下及未来一段时期的主旋律。
近期南非首先发现变异病毒“奥密克戎” 的高传染性，引发海外原油市场与资本市场的 大幅下跌，海外市场是否会持续恐慌性下跌冲击传导到国内，确实是一个需要关注的新 变量。
与传统地产与基建相关的旧经济产业链，下行压力仍在，但下行空间有限，有望在不久
探底企稳。
与“碳中和”密切相关的产业链，从我们草根调研的情况来看，景气度和未来的预期都
处于双高的态势。从未来长期空间看，这些领域的公司的成长空间依然巨大，虽然阶段
性一些公司人气过高可能反映在估值上不便宜，但应以更长的时间视角看待这些成长赛
道公司的市值空间。
回到具体投资策略上:回归平常心，放下短期依靠贝塔迅速发财的梦想，坚持自下而上， 在未来成长空间巨大的赛道中深入挖掘“二级菜单”甚至“三级菜单”的优质成长型公 司，以中性偏积极的仓位，耐心陪伴行业与公司一同成长，或许是穿越这一段颠簸期的 有效策略。
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泊通投资:政策将对市场估值构成支撑，尤其是前期
受到政策压制较大的行业
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本周对市场影响最大的事件莫过于中央经济工作会议的召开，对明年的整体宏观环境和 政策方向做了定调。会议通稿的核心词就是稳，稳增长的迫切性跃然纸上，去杠杆和强 监管的重要性下降。再度提出以经济建设为中心，前两次提及分别是 2018 年和 2014 年， 均对应着稳增长政策发力的时间点，久违的逆周期调节也再度出现。在二十大和中美竞 合的背景下，维持一定的经济增速依然是必然要求。
会议对于当前形势的判断是面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，之后的政 策部署也基本是针对这三重压力而来。为了提振需求，财政政策要更加积极，要保证财 政支出强度，加快支出进度，适度超前进行基础设施建设。同时在房住不炒的大前提下， 也要支持商品房市场更好满足购房者的合理购房需求，宁吉喆在之后的解读中更是提到 要加强居民住房保障，房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。预计在加快按揭贷款、 开发贷、并购贷，支持房企发债融资的基础上，后续需求端因城施策放松限购限贷政策 的概率也在上升，逐步恢复民企信用才能实现房地产市场的健康发展和良性循环。
针对供给冲击，会议明确表示，碳达峰和碳中和是长期战略不能毕其功于一役，要先立 后破、稳扎稳打，今年部分地区运动式减碳甚至直接拉闸限电的行为并不符合政策要求。 传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要尊重我国以煤为主的能源 结构。为了解决地方面临的考核压力，会议提出新增可再生能源和原料用能不纳入能源 消费总量控制。
针对预期转弱，会议专门列举了五个正确认识，今年以来部分领域的政策较为严厉，执 行力度也很大，甚至出现了一些合成谬误，导致最终的结果与政策目标不符，对于企业 家信心构成了一定的打击，尤其是民营企业遇到的困难更大。对此，通稿中表示要正确 认识共同富裕首先要把蛋糕做大做好，然后才能切好分好。要正确认识资本的特性和行 为规律，社会主义市场经济需要各种形态的资本，要发挥资本作为生产要素的积极作用， 同时控制其消极作用，要为资本设置红绿灯，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济 发展。要求各级政府要加强科学执政能力，尊重客观经济规律。
整体来看，中央经济工作会议对于今年政策执行中存在的一些问题进行了明确的纠偏， 地产去金融化演绎成为对民企地产商的挤兑，碳达峰碳中和演绎成为拉闸限电均不是政 策本意。会议自上而下将思想统一到以经济建设为中心，稳定宏观经济大局，全力做大 做好蛋糕的思路上来。政策的和煦也将对市场估值构成支撑，尤其是前期受到政策压制 较大的行业，在政策底明确出现之后，基本面风险的缓和也将逐步体现。
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仁桥资产:当前处在周期和成长均为最乐观的阶段，
硅片降价标志着行业的“周期”属性开始显现
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本月市场依然平淡，总体延续着年内的结构特征。其中上证 50 下跌 3.1%;沪深 300 下跌 1.6%;中证 500 上涨 3.3%;创业板上涨 4.3%;近期，投资者的心态一直是偏谨慎的，市 场的新增变量也不多，而展望未来，改变市场节奏的最大可能仍然是政策。前几天刘鹤 副总理讲了对明年经济增长的坚定信心，我们可以耐心等待，等待十二月这个重要的窗 口期，特别是在中央经济会议上，看看是否会有政策的显著变化吧。
在我们写的第一篇，也就是 2018 年的“投资备忘录”中，我在里面放了一张图，是关于 股债联动关系的，简言之，就是债券市场的牛市往往会领先于股票市场，时间上大概为 领先六个月到一年半，而 2019 年牛市也确实随之展开。这里面的逻辑关系是很清晰的， 即债券市场的牛市始于经济见顶之时，而股票市场的牛市会滞后，需要等到通胀缓解和 流动性宽松的时刻(具体请参考原文:仁桥资产投资备忘录——2018)。回顾本轮债券市 场，今年三月已触底，随后震荡上行，而那个时间点正是中国经济本轮上升周期最高光 的时刻，如今，债券的牛市已持续了九个多月，股票市场未来是否也会跟进呢，我们相 信还是可以乐观一些的。
最近，新冠病毒的变种“Omicron”又来了，这让满心期待早日恢复平静生活的人们又失 去了念想，尽管“Omicron”的最终影响还无法评估，但短期来看，市场最先反应的仍是 需求侧的逻辑，它对大宗商品的价格起到了明显的抑制作用，而随着原油等大宗价格步 入调整期，这对于缓解全球，尤其是美国的高通胀问题简直是雪中送炭，至少可解燃眉 之急。至于“Omicron”是否会造成各国进一步的封城和停工，进而影响供给侧的逻辑， 现在还无法推演，但起码，大宗的调整是政策决策者们当前乐于见到的，对未来股票市 场的流动性预期无疑也是有利的。
最后，行业层面，新能源中的光伏板块近期出现了一些变化，产业链的价格开始松动， 特别是硅片环节，隆基和中环相继大幅降价。上一期的月报中，我们讲了对新能源股票 谨慎的原因，也曾多次讨论过新能源行业的“周期成长”属性，而当前处在周期和成长 均为最乐观的阶段。显然，降价标志着行业的“周期”属性开始显现，而且这个过程比市 场的预期要早很多。不过尽管如此，市场仍然在讲着硅片降价压缩高成本的产能，进而 带动硅料降价的良性循环的逻辑，其实这个逻辑短期很难被验证，原因在于，在一个长 期成长确定且前景诱人的赛道中，所有的玩家都可以忍受一时的痛苦，产能的实质去化 是很难的，人最怕的不是现时的痛苦，而是对未来的绝望，企业同样如此。总之，大多数 光伏企业未来将会面临两个问题，一是产业链整体利润率的不断压缩;另一个是短期存 货的减值风险;而这两者，都会直接影响今年和明年的盈利水平，所以，耐心等待风险 的进一步释放。
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保银投资:预计 GDP 增长目标将会有所下调，但是 政策方面将会给出更多刺激的信号
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过去的一个月全球发生了一些重大事件，对金融市场造成冲击。首先是新变种病毒的出 现，奥米克戎病毒的传播性很高，在短短的几周里已经使得日本和以色列等国家重新回 到了不允许外国人进入的状态，这一病毒使得全球经济增长短期内有放缓的风险。
其次是美联储政策的转向，美联储主席鲍威尔在国会听证会的发言中指出，美国的通胀 并不是暂时的，美国货币政策需要从紧。这一表态是在新变种病毒已经出现的背景下做 出的，这使得市场担心经济将会遭到病毒和美联储政策收紧的双重打击。
以上两个事件对国际金融市场带来了冲击。全球股票，债券，大宗商品以及数字货币都 出现回调。这样的多资产同时出现回调的情况在过去并不多见，显示投资者的情绪出现 了一定的恐慌。另外，美国证监会对外国公司披露重要数据的政策日趋严厉，也使得 ADR 市场受到较大冲击。
这些事件的影响已经很大程度上反映在资产价格中，港股和 ADR 市场都已经创出多年的 新低。展望明年，投资者不必过于悲观。从宏观角度看，中国经济本轮增长放缓已经接 近底部。前期推出的增加能源供给的政策已经在本月的制造业 PMI 数据中显示出正面效 果。越来越多的信号显示新一轮稳增长的政策组合即将推出。12 月 6 日，央行已经宣布 全面降准，同时中共中央政治局会议没有重提“房住不炒”，而是定调支持房地产行业 健康发展。我们预计明年财政政策也会出现转折，一批基建项目将会在一季度推出，另 外政府可能正在酝酿一些直接帮助小微企业的资助政策。
今年年初，我们做出了“守成之年”的判断，认为美国股票市场好于国内股票市场。这一 判断的逻辑在于:中国今年年初以来政策逐渐收紧，经济增长逐步放缓, 对金融市场不 利;而美国正好相反，政策大幅放松，经济前低后高，利好美股。展望明年，中美两国的 基本面和政策周期又将走向分化:中国的宏观政策已经明显到了从紧转松的转折点(图 二)，宏观经济明年将逐步企稳回升，利好中国资本市场;而美国财政和货币政策都将变 得由松转紧，GDP 增长相对今年也会明显放缓，且美股当前的估值水平已经很高。因此我 们认为，2022 年中国股市的前景可能比美股更好。
12 月有一些重大事件值得投资者关注。在中国，政府将召开中央经济工作会议，制定 2022 年的政策目标，我们预计 GDP 增长目标将会有所下调，但是政策方面将会给出更多刺激 的信号。在美国，12 月 14 日到 15 日美联储将会召开本年度最后一次会议，政策可能会 延续美联储主席最近的鹰派讲话基调。另外，新变种病毒的杀伤力有多大，恒大集团违 约后，对中国房地产市场有何影响，中国政府在房地产行业的政策调整幅度有多大，也 将是市场关注的焦点。
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星石投资:今年也有可能出现跨年风格转换，消费类
资产可能受益，有望成为重要的超额收益来源
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一、年末是酝酿风格转换的关键时点
年末通常是酝酿风格转换的关键时点。
一方面，年末通常是观察下一年宏观环境的重要窗口期，宏观预期的变化将促进风格转 换。2010 年以来，部分年份的跨年行情中风格切换较为明显，主要原因在于宏观环境尤 其是货币政策发生变化。例如:2009 年末货币政策收紧，市场由估值驱动转向业绩驱动， 信息和消费板块占优;2014 年底央行超预期降息，市场风格从成长切换至金融和工业; 2015 年四季度，国内社融增速开始企稳，金融和消费板块开始占优。
另一方面，基金年末主动调仓较多，也是年末风格转换的原因。对于表现不错的基金而 言，由于前期表现强势的板块或个股经过上涨后估值过高，存在短期大幅波动的风险， 前期回调至较合理估值区间的板块可能是更好的选择。未抓住主线行情、前期表现欠佳 的基金出于博弈的考虑，大概率不会追高，非前期热门板块的主题性机会更加有吸引力。
二、跨年风格转换，消费板块反转可期
我们认为今年也有可能出现跨年风格转换，消费类资产可能受益，有望成为重要的超额
收益来源。
一方面，从基本面来看，消费板块景气度好转是大概率事件。
从当前的宏观预期来看，有关经济的积极因素正在不断积累，市场经济预期有所改善。 今年上游价格强化“类滞胀”预期，资金追逐高景气行业，部分高景气高估值板块持续 估值扩张，交易集中度也维持高位。目前，在政策加持下经济下行压力有所缓解，11 月 制造业 PMI 重回扩张区间，显示政策效果已经开始显现，有关经济的积极因素越来越多。 我们预计明年“稳增长”政策将继续发力，随着经济预期的好转，上游领域向下游领域 景气度的传导将更加顺畅，行业间相对景气差距缩小。
站在明年的角度来看，消费板块景气度好转是大概率事件。虽然短期居民消费仍受局部 疫情扰动，但 2022 年消费板块或将迎来基本面的拐点。消费的顺周期属性较强，预计消 费需求继续释放，叠加疫情影响消费行业供给出清彻底、上游成本压制缓解，消费板块 盈利将持续向好。
具体来看:
需求端:随着经济预期的不断向好，消费需求将逐渐向疫情前收敛。中性假设下，如果 疫情防控政策不变，我们认为 2021 年 10 月社零数据连续超预期显示出的消费韧性也将 继续保持，即消费需求将稳步释放。乐观假设下，国内免疫屏障建立，叠加特效药问世， 国内疫情对消费的压制进一步减弱，消费需求将加速释放。
供给端:供给出清彻底，存量供给竞争格局较好。过去十年内，传统消费品制造业供给
出现了大规模出清，部分行业资本开支逐季下滑至负增长，意味着后续增量供给已经十
分有限。行业市场化出清过程中，上市公司市场份额持续扩大，议价能力不断提升，在
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上游涨价的环境下能够具备较强的成本转嫁能力。疫情冲击下，线下服务行业的供给也
出现了强力出清。一旦需求恢复至疫情前，价格也将迎来上涨。
成本端:预计明年 PPI-CPI 剪刀差收敛，消费等下游行业的成本压力将边际缓解。PPI 方 面，保供稳价政策下 11 月原材料购进价格指数和出厂价格指数大幅下降，暗示 PPI 同比 于 11 月开启下行通道。CPI 方面，明年猪价、油价企稳和核心 CPI 回升的情况下，CPI 趋于稳定回升。
另一方面，随着明年消费行业业绩逐渐修复，目前市盈率虚高的现象将缓解，消费的性 价比更加凸显。消费是疫情中受损最为严重的产业，叠加 2021 年 PPI 逐步高企挤压利 润，消费企业盈利持续承压，导致市盈率偏高。我们倾向于认为疫情对消费的压制不会 长期存在，因此只有立足于资产的长期价值的估值视角，才能更加客观地进行市场定价。 相比市盈率，市净率可能是更好的选择。从市净率来看，多数消费行业的市净率处于近 10 年中等偏低的水平，仍有长期投资价值。
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沣京资本:短期行业和风格上均衡配置，重点关注电
力相关板块和公司
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短期市场
上周中央经济工作会议再次把经济发展放在第一位目标，逆周期对冲意图明显，叠加央 行下调准备金率 0.5pct，支农、支小再贷款利率 0.25pct，对冲 MLF 到期和年底资金波 动，总体上看，财政政策与货币政策前置，我们认为市场政策底已到;从政策发力路径 看，社融、M2 企稳(1-2 季度)→利率下行(3-4 季度)→PMI 企稳回升(4-6 季度)，结 合过去两轮经验，成长和消费大概率依旧是行情的主线逻辑，金融或有阶段性表现，周 期在经济完全企稳后会开始表现，行业上建议重点关注受益于电力投资拉动的相关板块 和个股;风险上重点关注疫情反复爆发和扩散。
中长期趋势
随着疫苗投放使用和新药的研发成功，全球社会经济秩序终究有望正常化。根据中央经
济工作会议精神，经济建设在未来相当长的时间内会成为政策发力的重点。碳中和、碳
达峰所指引的全社会用电发电结构改革，新能源建设、能源交易等趋势是必然方向，而
国外中美关系松紧反复、国内共同富裕政策导向也具有中长期确定性，这些都会对各行
各业带来深刻影响。这些长期趋势会与短期经济增长形成阶段性制约或促进，从而带来
宏观经济政策的跨周期调节，促稳定、控风险、调结构依然是国内宏观政策主基调。本
次经济工作会议重申坚持以经济建设为中心是党的基本路线要求，意义重大，对中国经
济和资本市场要保持积极乐观态度。
投资观点:总体仓位上保持积极，短期行业和风格上均衡配置，重点关注电力相关板块
和公司，长期保持对新兴行业的持续关注。
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和聚投资:重点在寻找 2022 年能维持高增长的个股 和行业，例如动力电池、VR/AR 设备、锂电材料、 光伏、部分材料以及军工等方向
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站在 11 月的时间窗口，我们会将主要精力分配在寻找明年的投资机会上。布局 2022 年， 我们判断当下的市场虽然宏观承压，但是流动性较为宽松，指数整体不高，尤其是此前 的核心资产在 2021 年经过大幅调整，市场总体估值不高，整体风险不大。
在宏观承压的背景下，2022 年能维持高增长的行业和公司是相对稀缺的品种。我们内部 重点在寻找 2022 年能维持高增长的个股和行业，例如动力电池、VR/AR 设备、锂电材料、 光伏、部分材料以及军工等方向。
当前的产品持仓仍主要集中在高成长、高景气度的先进制造业环节。继续维持此前的策 略，聚焦成长，寻找隐形冠军。继续自下而上，配置一批好公司好股票，将研究聚焦在一 些景气度高的行业、细分行业龙头，国产替代正在开始，产业链一体化布局完成的标的 上。行业主要集中在材料、汽车零部件、电子、医药、化工、电气设备、机械、新能源等 行业上，也是中国最有优势的产业领域。