1. 道森股份：传统油气能源设备商，切入电解铜箔设备赛道

1.1. 传统油气能源设备商改道，收购洪田科技转型电解铜箔设备商

道森股份主要从事石油、天然气及页岩气钻采设备的研发、设计和销售，主要产品 包括井口装置及采油（气）树、井控设备、管线阀门等油气钻采设备，近年来受中美贸 易争端、原材料价格上涨等多重因素影响，传统石油钻采业务业绩承压，2022 年以来公 司切入电解铜箔设备赛道以实现战略转型，逐步出清原有的石油钻采业务。

（1）出清传统石油钻采业务：基于公司整体发展规划和经营计划，为进一步优化 公司资产结构，道森股份逐步出清传统石油钻采业务，7 月拟出售全资子公司 Douson Control Products,Inc、道森(新加坡)新能源技术私人有限公司 100%股权、成都道森 100% 股权，8 月拟出售子公司道森阀门 75%股权、江苏隆盛 70%股权。（2）收购洪田科技切 入电解铜箔设备领域：2022 年 6 月道森股份以 4.25 亿元收购了洪田科技 51%股权成为 控股股东，切入电解铜箔设备赛道以实现战略转型，7 月与诺德股份达成战略合作关系，共同在锂电铜箔领域开展铜箔设备研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术 研发等领域全面深度合作。

洪田科技为龙头电解铜箔设备商，打破国外对电解铜箔设备的垄断。松田光也先生 带领的核心技术团队在吸收日本先进技术的基础上，进行再创新，实现了电解铜箔高精 密设备的国产化，打破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断。公司核心产品包括 电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效溶铜罐、表面处理机等，年产能已超过 1000 余 台套，客户包括韩国日进、台湾南亚、长春集团、诺德股份、嘉元科技、新疆亿日、超 华科技、中一科技、金川集团、江铜耶兹等国内外知名企业，市场占有率超过 30%以上。

1.2. 洪田科技盈利能力良好，收购后道森股份业绩有望快速放量

洪田科技过往业绩高速增长，业绩承诺彰显信心。受益于下游锂电铜箔需求高景气，洪田科技 2018-2021 年营业收入由 0.8 亿元增长到 3.8 亿元，年均复合增长率达 69%；归母净利润由 0.08 亿元增长到 0.8 亿元，年均复合增长率达 112%，业绩高速增长；2022- 2024 年洪田科技的业绩承诺为扣非归母净利润分别不低于 0.85 亿元、1.15 亿元、1.6 亿 元，分别同比增长 9%、35%、39%，三年扣非归母净利润合计不低于 3.6 亿元。

洪田科技盈利能力较强，净利率达 20%左右。2018-2021 年洪田科技综合毛利率基 本维持在 30%-40%，同时受益于规模增长，洪田科技期间费用率呈下降趋势，从 2018 年 21.5%逐渐下降至 7.5%，控费能力不断提升，使得净利率呈上升趋势，由 2018 年的 10%左右上升至 2021 年的 20%左右。图6：洪田科技盈利能力较强 图7：洪田科技期间

受中美贸易争端等多种因素影响道森股份原有的石油钻采业务业绩下滑较多，未来 随着石油钻采业务出清&铜箔设备放量，道森股份业绩有望持续增长。道森股份 2020 年业绩大幅下滑、2021 年出现亏损，主要系中美贸易争端及新冠疫情导致石油钻采业务的 国际市场订单大幅萎缩，同时原材料价格及人工成本增长、汇率波动等也有影响；2022 年公司通过规模采购以及盘活原材料库存以控制原材料价格波动对成本的影响，使得业 绩逐步恢复增长，同时 Q3 开始洪田科技利润实现并表，2022 前三季度实现营业收入 14.6 亿元，同比+94.1%，归母净利润 0.6 亿元，2021 年同期为-0.5 亿元，实现扭亏为盈。

道森股份综合毛利率、净利率呈现上升趋势。2022 年道森股份开始剥离低效资产以 提高持续盈利能力，同时洪田科技并表对上市公司产生积极影响，道森股份 2022 前三 季度综合毛利率为 18.1%，同比+7.1pct；净利率为 6.0%，同比+12.9pct。得益于资产结 构的优化，公司管理效率提高、费用率水平降低，公司 2022 前三季度期间费用率为 9.0%，同比-6.5pct。

2. 下游铜箔厂商扩产动力&能力充足，带动设备需求高增

2.1. 电解铜箔为主流制备方式，其中锂电铜箔占比持续提升

铜箔是厚度 200μm 以下的极薄铜带或铜片，为制作印制电路板(PCB)、覆铜板(CCL) 和锂电池的主要原材料。按制备工艺分为电解铜箔和压延铜箔，电解铜箔为主流；电解 铜箔根据下游应用领域又可分为标准铜箔（PCB 铜箔）和锂电铜箔。近年来随着新能源 汽车渗透率提升，锂电铜箔占比提高，2021 年我国电解铜箔出货量达 65.6 万吨，其中 锂电铜箔出货量达 28.05 万吨，同比+122.9%，占比达 43%。

2.2. PCB 铜箔稳定增长，国内高性能产品仍待发展

受益于下游 PCB 需求稳固增长，全球 PCB 铜箔出货量稳定提升。根据 GGII 预测 到 2025 年全球 PCB 铜箔出货量将达 73 万吨，2021-2025 年均复合增速达 7%，主要系 下游 5G 建设、汽车电子等新兴需求拉动，全球 PCB 整体市场需求增长稳定，对铜箔需 求同步增加；到 2025 年我国 PCB 铜箔产量将达 48 万吨，2021-2025 年均复合增速达 10%。

近年来我国 PCB 铜箔产量快速提升，但高性能产品仍有待提升。2018 年初海外企 业产品在中国高档高性能 PCB 铜箔市场占有率均在 70%以上，2018 年以来在高频高速 电解铜箔领域我国企业实现一定突破，将海外企业产品市场占比降至 80%左右，其他高 性能铜箔国产化替代进程仍较为缓慢。随着中国 PCB 产业对 PCB 铜箔需求增长、我国 PCB 铜箔高端化，未来我国 PCB 铜箔产量仍然会持续稳步增长。

2.3. 锂电铜箔呈现轻薄化发展趋势，下游铜箔厂商扩产动力&能力充足

下游动力、储能锂电池市场快速增长，带动锂电铜箔需求高增。随着我国新能源汽 车渗透率提升，动力电池装机量快速增长，根据高工锂电，到 2025 年全球动力电池出 货量将达 1550GWh，2021-2025 年 CAGR 达 52%；根据 EVTank，到 2025 年全球锂电 储能需求量将增长至 244GWh，2021-2025 年 CAGR 为 38%。随着动力&储能市场快速 发展，到 2025 年全球锂电铜箔出货量有望达 97 万吨，2021-2025 年 CAGR 达 27%。

铜箔轻薄化有利于能量密度提升、降低铜成本。以 8μm 铜箔为对比基准，假设 8/6/4.5μm 的锂电铜箔面积单耗相同，以容量为 50KWh 的锂电池为例，8/6/4.5μm 铜箔 使用量分别为 42/32/24kg，假设其他部分用量不变的情况下，8/6/4.5μm 锂电池能量密度 分别为 157/161/166 Wh/kg。故采用 6μm 和 4.5μm 铜箔后，锂电池能量密度将会提升 3%和 6%，铜箔使用量减少 22%和 42%，因此极薄铜箔性能和成本优势显而易见。

锂电铜箔轻薄化趋势明显，极薄铜箔出货量占比提升。宁德时代作为行业先驱，早 在 2018 年就率先实现了从 8μm 向 6μm 的切换，并于 2020 年引入 4.5μm 铜箔，从总体 下游出货量来看，6μm 铜箔出货量占比由 2017 年的 14%上升至 2021 年的 58%，4.5μm 铜箔也在 2020 年首次推出，2021 年 4.5μm 铜箔占锂电铜箔总出货量的 6%。

极薄铜箔盈利性更强、设备回收周期变短，下游锂电铜箔厂扩产动力&能力充足。（1）极薄铜箔盈利能力更强：铜箔厂普遍采用“铜价+加工费”的定价模式，可将采购时 的铜价波动转嫁至产品售价中，产品毛利主要取决于加工费水平。锂电铜箔逐步从 7- 10μm 向 6μm、4.5μm 等极薄铜箔切换，产品议价能力增强，加工费较高，例如图 21 所 示 6μm 锂电铜箔加工费明显高于 8μm，高端 6μm 锂电铜箔加工费约为 4-5 万元/吨，而 高端 8μm 锂电铜箔约为 3-4 万元/吨；此外从加工费占铜箔价格比重来看（图 22 所示），6μm 锂电铜箔加工费占比也明显高于 8μm，说明 6μm 锂电铜箔的毛利率优于 8μm，下 游铜箔企业均积极扩产极薄铜箔，极薄铜箔销量占比明显提升（图 23 所示）。2018 年以来主要铜箔厂商的平均毛利率为 20%-25%左右，平均净利率水平为 10%- 15%左右。受益于下游需求回暖、高盈利能力的极薄铜箔出货占比提升，行业整体盈利 水平逐步趋稳，铜箔厂扩产信心&能力充足。

（2）设备投资额逐步下降，投资回收周期短。锂电铜箔设备投资额逐步下降，根 据嘉元科技公告，2019 年首次公开发行募资时的项目“5000 吨/年新能源动力电池用高 性能铜箔技术改造项目”所需的单吨设备投资额为 5.9 万元/吨；2020 年定增发行可转债 募资项目“年产 1.5 万吨高性能铜箔项目”所需的单吨设备投资额下降为 3.6 万元/吨； 2022 年根据我们的产业链调研，锂电铜箔所需的单吨设备投资额约为 2.6 万元/吨。从铜箔厂的单吨净利润来看，2016-2021 年总体呈现上升趋势，2021 年行业平均单 吨净利润已达 1.3 万元/吨，若设备投资额为 2.6 万元/吨，则锂电铜箔厂商仅需 2 年左右 即可收回设备投资成本，故有较大动力和能力进行扩产。

下游铜箔厂商积极扩产，新增产能达 158 万吨。根据我们的不完全统计，嘉元科技、诺德股份、铜冠铜箔等下游铜箔厂商合计新增投资总额 1504.7 亿元，对应新增产能 158.4 万吨。

2.4. 核心设备为阴极辊&生箔机，到 2025 年电解铜箔设备市场空间约 505 亿元

锂电铜箔生产工序与 PCB 铜箔略有不同，无需表面处理，但需要防氧化（包含在 生箔机中）。PCB 铜箔的制造工艺流程由溶铜造液工序、生箔制造工序、表面处理工序 及分切包装工序四部分组成，锂电池铜箔的生产工艺与 PCB 铜箔大体相同，主要分为 溶铜造液工序、生箔制造与防氧化处理工序及分切包装工序三部分，与 PCB 铜箔生产 工序的差异主要为锂电池铜箔生产过程不涉及独立的组合式的表面处理工序，电解生成 的原箔经过酸洗、表面防氧化处理后被卷绕呈铜箔卷，用于后续分切包装工序。

2.4.1. 生箔工序为最核心环节，关键设备为阴极辊和生箔机

第一步为溶铜工序：主要设备为溶铜罐，在特定的造液槽中用硫酸、去离子水将铜 料制成硫酸铜电解液，其工艺技术与生产控制直接决定铜箔产品质量的稳定性。溶铜罐 与生箔机的数量对应关系为 1:3，即 1 万吨铜箔生产需要的 42 台生箔机对应 14 台溶铜 罐，一台价值量约为 150-160 万元，则 1 万吨铜箔生产需要 2100 万元溶铜罐。第二步为生箔工序：是所有四道工序中最核心的环节，也是把铜箔做薄的关键一步，生箔机主要由阴极辊、阳极槽、阳极板、传动及控制系统等组成，其工作原理为生箔机 中的阳极槽装硫酸铜液，阴极辊放在槽体里进行旋转，在电流的通电及导电作用下，阴极辊和生箔机中间的阳极板可以把硫酸铜溶液中的铜离子吸附到阴极辊上。

（1）关键设备为阴极辊，其钛圈的表面状态决定了铜箔品质：电解铜箔是在阴极 辊表面沉积而成，是阴极辊表面结构的映射，因此阴极辊表面状态直接决定铜箔表面状 态，故阴极辊的关键是获得表面晶粒度等级高、微观组织细腻的钛圈。阴极辊表面钛圈 的光洁、均匀、平整程度以及微观上的晶格大小、电化学性质等因素都会影响电解铜箔 的结晶状态，进而影响铜箔的物理性能。钛圈表面晶粒细小、几何形状均一，电解沉积 的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材，目前我国大部分生产企业仍然停留在 7—8 级的制造水平，与国外可以制造 12 级以上钛筒的生产水平相比还存在一定差距。

钛圈在生产过程中会受到腐蚀，需要研磨抛光。钛圈表面受到腐蚀会影响铜箔表面 的品质，因此在使用一段时间后需要抛光，将腐蚀而产生的银色氧化膜以及附着在阴极 辊表面的杂质去除，恢复阴极辊表面平整光滑，故生产中钛圈会逐渐变薄。目前钛圈的生产主要有旋压和焊接两种制造工艺。①旋压工艺（纯钛材料）：旋压 工艺制造的无缝钛阴极辊具有表面晶粒度均匀，生产的铜箔无亮带、色差等缺陷，容易 加工等优点，但对基材的硬度有要求，钛合金硬度较大、很难进行旋压，故我国采用旋 压工艺、使用纯钛材料，洪田科技即采用此种技术。

②焊接工艺（钛合金）：在该工艺的生产制造过程中阴极辊表面存在一条纵焊缝，如果焊接及后期的处理过程控制不好，会使得（铜）箔材相应位置也存在一条光斑或亮 带，严重影响和制约铜箔的高品质及高效率生产，日本多采用钛合金材料、焊接工艺。

目前一台套的阴极辊价值量为 180 万元左右，一台套生箔机为 240 万元左右，理论 上阴极辊和生箔机为 1：1 配套使用，则一整套生箔工序的设备价值量约为 420 万元。市场铜箔宽幅逐渐从 1.4 米发展为主流的 1.65 米，小宽幅（1.4 米）需要 42 套设备（42 台阴极辊+42 台生箔机），实际生产过程中由于阴极辊在生产过程中会氧化，一般会多配 备 3-5 根阴极辊，即 1 万吨铜箔产能需要 42 台生箔机和 45 根阴极辊，则 1 万吨铜箔对 应生箔机 1 亿元、阴极辊为 8100 万元。

（2）关键耗材为阳极板：一台套阳极板约为 40 万，为耗材属性，PCB 铜箔一年更 换 1.5 次，锂电铜箔一年更换 3 次，故一台生箔机每年更换阳极板需要 120 万元左右。第三步为表面处理工序：表面处理工序主要应用于 PCB，目的是为了处理表面氧化 层，同时生箔出的铜箔光洁度比较高，后续为了附着在覆铜板上，需要粗糙化。1 万吨 PCB 铜箔产能需要配 4-5 台表面处理机，价值量约为 1000 万元/台，即 1 万吨 PCB 铜箔 需要 4000-5000 万元表面处理机。

2.4.2. 我们预计到 2025 年电解铜箔设备市场空间合计 505 亿元

（1）动力&储能锂电铜箔设备：核心假设为极薄铜箔渗透率提升、1 万吨锂电铜箔 设备投资额约为 2.5-2.7 亿元（考虑设备单价每年下降 2%）、设备每 3 年替换一次，我 们测算动力&储能锂电铜箔设备市场空间到 2025 年新增+存量更新合计 413 亿元，2022- 2025 年 CAGR 为 32%。（2）PCB 铜箔设备：核心假设为 1 万吨 PCB 铜箔设备投资额约为 2.5-2.7 亿元（考 虑设备单价每年下降 2%）、设备每 3 年替换一次，我们测算 PCB 铜箔设备市场空间到 2025 年新增+存量更新合计 91 亿元。故电解铜箔设备合计 505 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 23%。

3. 洪田科技打破国外垄断，为国内电解铜箔龙头整线设备商

3.1. 国外设备供应能力不足，洪田科技为国内少数整线设备商

电解铜箔设备供应商以日韩企业为主，供应能力不足&价格较高。电解铜箔设备商 以日本的三船、新日铁、泰科斯，韩国的 PNT 等为主，如全球 70%以上的阴极辊来自 日本新日铁等日企，海外厂商进入铜箔设备行业的时间较早，技术水平领先于国内，但 随着铜箔设备需求空间打开，国外设备商供应能力不足，日韩厂商扩产比较保守，如日 本三船公司表面处理机的生产能力为 6-8 台/年，目前国外设备商的交付订单已排至 2026 年以后；此外日韩厂商设备单价较高，受疫情影响安装确认的进度受阻。随着国内厂商 技术水平的不断进步，国产设备逐步应用和验证，国产替代发展空间大。洪田科技是国内少数可以提供整线设备的高端智能装备制造商，打破国外设备垄断。公司核心技术奠基人松田光也先生为日本华侨，2001 年至 2011 年任职于日本爱机工业 株式会社，于 2012 年 4 月发起设立上海洪田机电科技有限公司，引进日本先进技术打 破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断，2022 年综合市占率已经达到 30%。

公司绑定行业优质客户，未来市占率有望继续提高。洪田科技主要客户包括韩国日进、台湾南亚、长春集团、诺德股份、嘉元科技、新疆亿日、超华科技、中一科技、金 川集团、江铜耶兹等知名企业。2022 年 9 月 22 日宣布与诺德股份签订总计 10.28 亿元 的设备采购协议，并在此前与诺德股份就技术研发、设备改造和设备供销达成战略合作，未来业绩释放后综合市占率将进一步提高。

3.2. 技术优势明显，阴极辊上创新性采用旋压制作方式

洪田科技率先采用冷旋压技术制作钛圈生产阴极辊，产出的铜箔品质更高。从钛圈 表面的精度而言，公司采用的旋压技术比国外采用的焊接技术制作出来的钛圈表面精度 更高。国外的焊接技术所做出来的钛圈晶粒度通常能达到 7 级，最高不超过 8 级；而国 内的旋压技术制作出来的钛圈晶粒度在起步就能达到 7-8 级，基本上能达到 10 级甚至 是 12 级的水平，产出的铜箔品质质量更高。针对下游铜箔的轻薄化等发展趋势，公司也有相应储备。目前公司已成功研制出能 稳定生产 3.5μm 的锂电铜箔设备（目前在研 3μm 的锂电铜箔设备）&5G 高频高速电子 信息产品用的 9μm 超薄标准铜箔，以及电子电路超厚 100μm 铜箔设备。从规格上来讲，公司能做出直径 3m、幅宽 1.82m 的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备，属于行业领先水平。

3.3. 加码扩产锂电铜箔设备，保障订单交付能力

洪田科技紧跟锂电行业产能扩张趋势，计划投资 10 亿元用于扩产锂电铜箔。目前 公司处于满产满销状态，交付订单已排至 2023 年，现有产能较难满足未来全球铜箔需 求。为提高产能，公司非公开发行募资 14.88 亿元，其中投资 10 亿元在盐城建设电解铜 箔高端成套装备制造项目，预计 2023 年 6 月底或 7 月初开放投产。项目达产后，预计 可实现年均营业收入 9.23 亿元，年均净利润 2.08 亿元。铜箔设备生产能力将全面提升，保障订单交付能力。阴极辊 2021 年底产能仅有 120 台套，2022 年底将达到 300 台套，2023 年将达到 500-600 台套；生箔机 2021 年产能为 300 台套，目前已经实现产能翻倍为 600 台套；阳极板产能 2022 年底将达到 1000 台套，2023 年和 2024 年分别达到 2000 和 4000 台套；表面处理机的产能也将从 2022 年的 15 台套增加到 2023 年的 20 台套。

4. 复合铜箔逐步产业化，道森股份前瞻性布局

复合铜箔是一种全新工艺，以 PET、PP 等高分子材料为基材，上下两面沉淀金属 铜，制成类似“三明治”的结构。与传统铜箔相比，复合铜箔利用了高分子基材材料 PET 或 PP 来节约金属铜，能够提升电池能量密度、增加电池安全性、降低生产成本，随着 技术逐步成熟，渗透率有望逐步提升。

复合铜箔目前制备方法以两步法为主，包括两道关键工序，（1）真空磁控溅射：真 空状态下在 PET 基膜上用磁控溅射的方式沉积一层约 15-40nm 的铜导电层，使卷装柔 性 PET 材料金属化；（2）水电镀增厚（镀膜）：采用水介质电镀的方式，将基膜的铜层 厚度增加到 1μm，使复合铜箔整体厚度约 6.5-8μm。相较于两步法，业内还存在三步法和一步法，三步法即真空磁控溅射+真空蒸镀+水 电镀，真空蒸镀将蒸发的金属冷凝在 PET 膜上，但蒸镀金属温度高，容易对基膜造成损 伤；一步法即直接磁控溅射，可以一次性出箔，目前仍在研发验证中，故复合铜箔的制 备方式仍以两步法为主。

随着复合铜箔技术不断成熟、渗透率持续提升，我们预计到 2025 年动力&储能锂 电复合铜箔的水电镀（镀膜）设备市场空间约 95 亿元，真空磁控溅射设备市场空间约 87 亿元，二者合计约 182 亿元。我们假设复合铜箔渗透率不断提升，到 2025 年约 20%，单 GWh 锂电池所需的复合铜箔面积约为 1000 万平方米，则到 2025 年动力&储能锂电 复合铜箔需求约为 30 亿平方米；若每台水电镀（镀膜）设备年产能为 300 万平方米，则单 GWh 动力&储能锂电复合铜箔需要 3 台水电镀（镀膜）设备，再考虑水电镀（镀 膜）设备价格由目前的 1000 万元/台逐年下降 2%，到 2025 年水电镀（镀膜）设备市场 空间约 95 亿元；若单 GWh 每 2 台真空磁控溅射设备配套 3 台水电镀（镀膜）设备，同 时真空磁控溅射设备价格由目前的 1500 万元/台逐年下降 5%，到 2025 年真空磁控溅射 设备市场空间约为 87 亿元，二者合计约 182 亿元。

道森股份对复合铜箔已有前瞻性布局，（1）计划定增募资 2.48 亿元用于先进材料 及高端装备研发中心建设项目，即包括复合铜箔设备。洪田科技围绕解决制备超薄铜箔 时存在撕边、收卷、皱褶等问题，采用载体铜箔与超薄铜箔复合制造方式，研发出一种 超薄电解铜箔生产设备，打破复合薄铜箔被外企垄断的局面。（2）与诺德股份达成战略合作，合作研发微米极薄铜箔和复合铜箔。根据道森股 份 2022 年 7 月 8 日披露的公告，公司和诺德股份达成战略合作，双方将在锂电铜箔设 备技术研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发等领域深度合作