本文是我的旧文重发之基本面研究方法论系列，主要是呈现出我过往进行基本面研究用到的一些研究方法和思路，以供韭研公社的朋友们参考。文中涉及标的的基本面分析可能已经过时，我对标的的看法可能也已有所变化，读者们关注文中介绍或呈现的方法、思路就好。

本文首发于2022年8月27日，重点是跟踪公司的财务和运营数据并发现规律

【富途控股业绩梳理】

受大道老师提示，我开始关注中国互联网券商富途控股。这家券商大部分美港股投资者应该都有所了解，他们的证券交易软件可以说是当前对中国散户投资者而言最好用的交易软件，功能齐全、用户界面友好、响应迅速。更重要的是有非常好的内容资讯和社群讨论生态，很多人哪怕不在富途开户也会用富途查看股市资讯和参与社群讨论。这一点确实优势很明显，我个人用过四五家券商的软件，富途软件的使用体验是具有明显优势的。

坦诚地说，我其实还不能对富途控股进行深入研究，因为缺乏研究这类标的的经验。首先，作为券商股，富途的业绩和股市行情高度相关，存在一定周期性。其次，富途具有互联网公司的性质，需要考察其获客能力、获客成本、客均收入等因素，分析其通过吸引客户、构建平台生态带来的业绩潜力。第三，富途业务的细分种类比较多，除了普通的美股、港股、陆股通交易外，还有财富管理、IPO分销、ESOP等，每一项业务都需要测算业绩潜力。

所以，我甚至都不能确定我到底能不能把这个标的研究明白。后续如果继续研究的话，我感觉需要：1）对比A股、美股其他券商标的的业绩表现、发展趋势、与股市行情的关联性，尤其是A股散户大本营东方财富；2）深度研究公司，对公司的获客能力、平台化带来的业绩潜力进行认知； 3）了解公司各项具体业务的市场空间、业绩潜力，了解、跟踪公司在这些业务上的表现和未来规划、目标。

这次的文章只能说是业绩梳理。我干了什么呢？我把富途上市以来，从2019年Q1至今年Q1的季度报告上的信息整理了出来。希望通过观察富途一直以来的业绩变动情况，对富途的基本面进行一些模糊的认知和分析。

运营指标

 首先看用户/客户数量，可以看到，哪怕近一年美港股进入熊市，富途的付费客户、注册客户以及用户总数都还在增加，但是增长率趋缓，最近两个季度在6%上下。从目前我的认知看，富途未来的用户增长率可能也只能保持季度环比6%左右的增速，在股市行情好时也许能达到10%-20%。富途当前主要的增量用户是在新加坡和美国。新加坡潜力不错，但是市场空间很小。美国则潜力存疑，尽管公司在业绩会上表示美国用户增长很快，但我感觉是因为基数很小。美国散户最喜欢用的Robinhood我也用过，跟富途的逻辑完全不一样，就是突出一个低门槛、简单，里面除了股价行情和交易功能以外基本啥都没有。美国的社群和平台生态可能也没啥意义，因为美国的散户论坛就没啥信息量，基本都是散户发牢骚。

以前我曾经看好富途在大陆吸引新客户的潜力，当时觉得一旦大陆投资者受吸引去投资美港股或者相关的政策放开，那么富途的用户增长潜力很大。但是目前来说不能对此有所指望了，大陆投资者原则上应该是不能直接开户投资美股的。所以总的来说我不对富途用户增长的潜力抱有太大期待，能季度环比增长6%，年度增长20%以上就不错了。

上面的用户数量其实并不能真正反映券商的有效用户数量，因为已经注册或开户的帐号大部分不会注销，我们不知道这些客户里到底活跃的还有多少，所以接下来看总客户资产和总交易额、每日平均交易数。可以看到，这几个指标在2021年Q2之前有不错的增长，在股市行情好时（比如2021Q1）更是有爆发性的增长，但是2021Q2之后开始下滑，好消息是今年Q1在总客户资产进一步下滑的基础上，总交易额、每日平均交易数有一定回升。但是这些其实也还是跟股市行情高度相关，从我对美港股走势的印象来看可能今年Q2又会下滑，但是Q3会有一定反弹。

总的来说，富途的用户数量在可预见的未来增长不会很快，主要业绩还是取决于留存用户的交易额和交易数，与股市行情高度相关，预计今年Q4、明年可能会有反弹的机遇。

 营收、费用

可以看到，公司的总营收和上面的总交易额关联很强，直觉来看也会与大市的交易额有强关联。下图可以看到，营收中经纪佣金及手续费与总交易额的关联最强，其他收入倒是更稳定一些，虽然也随着大市行情的不好而回落，但是回落幅度没那么大。

成本先不看了，等下讨论利润的时候再讨论。

费用方面，公司的研发费用保持了稳定的增长，哪怕行情不好绝对值也在扩大，而且研发费用率挺高，最近两个季度还有17%左右，看这个比例都有点像高新技术企业了（当然没准人家就是这么定位的）。从报告上看似乎研发费用的增加主要就是给软件和交易系统增加新功能，不知道未来费用率有没有下降的空间，需要对比其他券商和其他单一软件产品运营的互联网公司。

销售费用在2021年Q1Q2有挺大幅度增长，当时行情不错，我经常看到富途做活动打广告。最近两个季度开始回落。今年Q1费用率降低到了17.56%，但还是高于2019-2020年的水平。这方面还是要看公司具体的获客情况和效率。Q1业绩会上公司表示一季度获客成本在3500左右，相比之前有所下降，未来还会继续下降。

管理费用不算高，2020年以后费用率基本保持在10%以下，但是最近两个季度在10%以上。公司解释是增加了人员的支出。公司在业绩会上表示预计逐年增加大约20%的员工人数，说明公司还是处在发展扩张期。

利润

净利率就没有毛利率这么好，因为费用的稳定增长，净利率最近四个季度在33%-35%之间，远低于2021Q1的52.72%。作为对比，东方财富的净利率也在65%-70%之间，甚至有时高于毛利率。初步看了一下，东方财富有很可观的其他经营收益，主要是投资收益，不知道富途在未来有没有可能获得这方面的收入。费用方面东方财富销售费用率合研发费用率比较低，但是管理费用率比富途还高一些。

最后给个最简单粗暴的估值，假设在当前的水平下，公司在2个熊市季度的净利润为11亿港元，在2个牛市季度的净利润为18亿港元，年净利润为29亿港元。考虑到公司客户还在增长，业务也在拓展，给20倍PE，则估值为580亿港元，合74亿美元。公司目前的市值是68亿美元。当然这里算的非常粗糙。考虑到公司在牛市时市值一度达到了270亿美元，当时人们应该是预计到公司有更大的业绩潜力。

我的这篇文章纯粹是从过往业绩角度来对公司做一个非常粗浅的分析。一些业绩不能反映出的问题，比如说公司通过打造内容和社群的生态平台，到底有希望带来怎样的业绩潜力，我还没研究明白。读者们如果有看到靠谱的研究可以留言告诉我。感谢！

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