一、扩产乏力，该赚的钱没赚到

对于资源型的企业，当然我们更看重的是产能的扩张，产能越高，在景气度越高的时候赚的越多，当然也有可能亏的越多。

下面我们统计了公司过往近几年的产品产能情况。

 

从2018年到2021年，公司主要的产品，碳酸钠以及氯化铵几乎没有出现明显的增长，甚至中间体双甘膦的规模还出现了持续的下滑。

但是，从上图中，我们看到了营收和净利润在产能规模没有增加的情况实现了爆发式增长，这可能说明两个问题，一是产品的涨价，二是新业务的扩张。

2020年是公司产能和业绩的拐点，此后公司的营收翻倍，净利润从亏损边缘来到了30亿的规模，净利润率也来到了33%左右。

如果我们再看下公司主要产品草甘膦的市场价走势图，或许我们能够看到更多的东西。2014年到2020年，草甘膦价格长期在2-3万每吨的价格长期徘徊，没有很好利润率的情况下，和邦生物显然没有扩产的意愿。

而疫情肆虐的三年里，尽管草甘膦的价格飙升，但是，公司仍然没有出现明显的扩产意愿，如果我们和大炼化行业里的企业来对比，就会发现，和邦生物是有多不愿意扩张。

那么不扩产的原因是什么呢？或许从2022年的年报里的这句话我们可以看到端倪。

公司拥有国内最大的草甘膦中间体双甘膦的产能，国内22.5万吨产能，和邦生物就拥有了20万吨，但是，生意场是一个江湖，存在各种利益博弈，绝对产能面前不代表有绝对的议价权，因为还要看下游草甘膦的情况。

农业生产的是否扩产决定了下游的草甘膦的需求，在农业产业规模固定的情况下，草甘膦的需求很难说有多大的变化，所以草甘膦的需求变数或许不大。

2022年全球草甘膦产能118万吨/年，其中国内产能81万吨/年，海外产能37万吨/年。公司在2022年的草甘膦产能为6万吨，占国内产能的7%左右。

但是有意思的是，在去年的2022年4月份，和邦生物倒是一下子就上马了一个50万吨的新双甘膦新产能，这等于说在现有产能基础上再翻倍。

等新产能建成后，双甘膦及草甘膦能不能继续维持高价我们不确定，但是我们可以确定是，公司把该赚的钱没赚到。

当然了双甘膦，草甘膦这两个主要产品之外，纯碱以及氯化铵也是公司目前的主要产品，这两个产品这里就不做过多的展开了，很多时候化工产品的周期呈现很明显的一致性。

二、产业周期过后应该如何估值

1.所有产品的单吨生产成本

我们先算出2022年公司所有产品的平均单吨生产成本：

当然我们无法预计2023年各种公司采购原材料的成本情况，但从整体来看，能源的成本支出是公司最大的支出，按今年的情况来看，煤炭，原油以及天然气的价格应该都有回落，所以2023年的和邦生物的单吨生产成本应该比2022年有所下降。

2.2023年产销及售价

a.产销可能好算一些，从目前招股书的情况来看，产能在2023年没有很明显的变化，我们可以按5%的增速计算2023年的产能情况：

 

b.售价应该算是最难的一个环节了，这就好比算命，不过从目前的情况看，和邦生物的主要产品在2023年基本上都面临着降价的可能，我们按照2022的均价再下调10%计算平均售价。

3.2023年营收及成本计算

总收入预计100亿，成本59亿，最终我们可以看到公司的毛利40亿，扣除其他的常规税费支出，按照2022年的计算，减掉大概10亿的税费支出，预计2023净利润为30亿。

4.其他项目

通威从饲料跨界光伏，最终把光伏产业做成了主业，和邦生物有点像通威，公司也开始跨界光伏，但是公司和邦选择的是从自己的主业出发，依托自己在纯碱上的优势，一体化发展到下游的玻璃制造领域。

从营收上来看，2022年和邦生物的光伏及玻璃业务合计在15亿元，占整体业务比重小，毛利率低，在未来的一两年应该很难看到盈利的希望。

 

而像其他的蛋氨酸，生物农业这些产品规模也比较小，带来利润的空间也不大。

5.估值总结：

a.30亿的净利润，化工产业，周期性企业一般给到的估值不高，最高给到10倍PE,那么对应的300亿市值。

b.如果今年和邦生物的产品价格下探更深些，拿给到20亿净利润，对应10倍PE，市值是200亿。

6.是否高估？

当下和邦生物市值280亿，理想状态下30亿净利润，公司不算高估，在更弱的市场需求下，和邦往下还有往下30%的空间，不过基本上公司的区间仍然属于合理，280-250亿的区间的话给到空间太小。