结论及观点重申：
1.  国庆期间国内手游数据良好，《原神》及《万国觉醒》等新游明显提高了今年国庆期间游戏付费效率，原创新游人均付费更强，也是新的趋势，游戏真正行业进入内容驱动时代
2. 游戏研发商的溢价能力将不断增强，优质研发商的黄金时代已悄然到来
3. 游戏板块龙头公司估值已到2021年20X区间，已调整到位

如需数据更新请联系：张良卫18621871887/崔世峰15000106325

一、2020年国庆手游行业数据良好，付费效率提升：
我们依据Sensor Tower，对2019.1.1-2020.10.4国内IOS端手游单周下载量及收入数据进行对比观察，对比2019年国庆周数据（2019.9.30-2020.10.6）与2020年国庆周数据（2020.9.28-2020.10.4），因数据有所延迟，当前仅能更新至10月4日数据，后续数据更新请联系团队成员。

首先观察国内手游单周下载量数据变化，2020年国庆周收入数据已经超过2019年国庆周数据，国内手游付费良好：

再看下载量端数据，2020年国庆收入数据较2019年仍有所差距，但数据仅更新至10月4日，后续仍有提高空间：

数据来源:Sensor Tower，东吴证券研究所

究其原因，市场上新款大作《原神》及《万国觉醒》贡献较大，那我们来看看这两款游戏在国内IOS端的收入及下载量数据情况：
1.《原神》单日国内IOS端收入及下载量数据（该数据为扣除渠道分成30%后实际到账收入数据，单位美元）

《原神》单日国内IOS端流水在2500万人民币量级，占比国内手游单日收入总盘子8%左右

《原神》单日国内IOS端新增下载量平均28万人左右，占比国内手游单日新增下载量总盘子5%左右

数据来源:Sensor Tower，东吴证券研究所

也意味着，《原神》的付费效率高于国内手游平均数，同时也提高了国内手游整体付费情况。

2.我们再看看《万国觉醒》，收入端单日人民币流水在1500万人民币量级，占比国内手游单日收入总盘子5%左右

数据来源:Sensor Tower，东吴证券研究所

下载量端，国庆期间，单日国内IOS端新增下载量平均5万人左右，占比国内手游单日新增下载量总盘子1%左右

数据来源:Sensor Tower，东吴证券研究所

总体而言，头部新游戏《万国觉醒》及《原神》明显提高了今年国庆期间游戏付费效率，原创新游人均付费更强，也是新的趋势。

二、优质研发商的黄金时代已悄然到来：
9月23日，上海米哈游发布通知，旗下重磅游戏《原神》因未能与华为达成一致合作条款，9月28日移动端平台公测时将无法准时上架华为游戏中心；此外9月18日小米游戏中心宣布，应开发者要求，《原神》正式公测时小米游戏中心将不提供下载服务。

图1：《原神》游戏宣传图

资料来源：TapTap，东吴证券研究所

《原神》是由米哈游自研的一款全新开放世界冒险游戏，玩法与任天堂Switch神作《塞尔达传说》相近，画面表现力达到顶级，目前在TapTap平台预约数已达343.7万。而头部游戏不依靠手机联运渠道发行，或顶级研发商与渠道出现摩擦，在今年已不是个例：

1）2020年8月17日，Epic Games公司在社交媒体上表示，苹果已将公司当家产品《堡垒之夜》游戏从 App Store 应用商店中移除，并告知将于 8 月 28 日终止 Epic 所有开发者账号，并撤销 Epic 对 iOS 和 Mac 开发者工具的访问权限。该事件起因为8 月 13 日，Epic Games 提交了《堡垒之夜》的新版本，用户可以直接在游戏内向 Epic 打款，完全绕过苹果和谷歌的付费机制，苹果对Epic Games的挑衅行为强烈反制。

2）2020年，友谊时光（6820.HK）的头部新产品《浮生为卿歌》，莉莉丝的《万国觉醒》，椰岛游戏的《江南百景图》等头部游戏不登录安卓手机联运渠道，安卓端仅登陆TapTap渠道，凸显出了游戏研发厂商与手机联运渠道的不匹配。

我们不禁要问，为什么会进入2020年，出现了游戏研发厂商与手机联运渠道矛盾频发的现象？

渠道与研发商之间的博弈，背后是行业经历多年发展的必然：

表1：国内手游市场收入及增速

资料来源：游戏产业报告，东吴证券研究所

阶段一（2013-2015年）：手游行业爆发期，市场一片蓝海，研发商及流量渠道均较为分散，发行商大幅抢占行业市场份额，因此在此阶段研发商及流量平台重要性相对较弱。

阶段二（2016-2017年）：行业增速逐年下滑，行业格局逐渐成熟，研发商研运一体的格局逐渐形成，流量渠道如腾讯依靠期强大流量能力直接与研发商对接，出现了《龙之谷》、《剑侠情缘》、《天龙八部》等爆款产品，优质产品研发商争先恐后将产品给腾讯发行，使得独立发行商赚差价空间大幅被挤压，流量平台与优质产品的重要性不断凸显。

阶段三（2018-2019年）：行业版号停发，大量中小游戏企业出清，而熬过此轮的游戏企业的共同特点为，均为在其细分领域有明显优势。随着版号逐渐恢复，行业格局出清后，细分领域龙头公司加深了其所在专业领域壁垒，推出的产品紧握核心用户，因此出现了产品的目标用户与联运渠道用户不匹配的现象。

阶段四（2020-未来）：当前硬核联盟（华为、OV、魅族、小米）等手机厂商产品线丰富，全面覆盖高中低端机型，但对于细分领域游戏厂商例如米哈游，《原神》所需要的目标用户群仅为小部分高端机型用户，并不需要千元机用户，千元机根本无法跑动该画质级别游戏。而硬核联盟却在分成比例端不断对研发商施压，经我们产业调研，当前硬核联盟在游戏分成时要额外加收服务费，整体分成达到游戏总流水52.5%。同时，用安卓手机的用户在第三方渠道下载软件时经常会出现风险警示，提示用户应从官方应用商店渠道下载软件，这等于对游戏公司买量流量进行了截胡，游戏公司花了广告费用买来的流量不仅白投，还要被手机厂商截胡52.5%流水，这就是为什么目前越来越多游戏选择不上架安卓联运渠道的原因。而我们判断，随着游戏行业专业性趋势不断加强，目标用户与手机厂商用户不匹配的概率将不断增大，游戏厂商将更多采用自行买量的发行方式，或者安卓仅上不分成的TapTap渠道，这将加强游戏厂商对自身产品的把控力度，同时也将延长游戏生命周期。因此我们判断，游戏研发商的溢价能力将不断增强，优质研发商的黄金时代已悄然到来。

三、游戏板块估值调整到位：

从估值的角度来看，游戏龙头公司均已调整至2021年20X估值位置，与2020年6月行情启动前估值相近，已处于高性价比期间。

从历史数据来看，游戏板块的估值水平与行业下载量有比较明显的正相关关系，下载量的企稳回升通常会带动板块估值水平的修复。而今年由于腾讯的DNF延期对行业新增下载量数据影响较大，导致游戏行业暑期估值有明显回落。但进入十月，A股重点公司均有重点产品陆续上线或测试，同时国庆档将有助于行业数据修复，行业估值终于预计将伴随行业数据回升得到修复与提振。此外，海外疫情的二次爆发可能使游戏出海数据得到提振。

四、公司推荐：

完美世界：
重点回合制游戏《梦幻新诛仙》当前已开放测试预约，有望于10月进行最后一轮测试，该产品将打开公司回合制游戏的天花板，为公司贡献长期稳定利润基石，完美在业绩稳定性增强的基础上将提升长期估值。

三七互娱：
三七多品类扩张逻辑逐步验证，Q3-Q4多品类产品储备充足产品储备充足，自主研发产品包括《代号NB》《代号DL》等。国内代理产品包括仙侠游戏《代号JZ》《代号XN》；模拟经营游戏《代号RS》；女性向游戏《一千克拉女王》等。

吉比特：
进入新一轮产品周期，下半年产品管线丰富，9.10暗黑放置类手游《不朽之旅》全平台公测，当前位于iOS游戏免费榜第10名、畅销榜第24名；Roguelike新游《魔渊之刃》（S级）9.17双端上线，当前TapTap评分8.8，数据正在爬坡期；另外重磅社区养成类游戏《摩尔庄园》预计四季度上线（S级），为大DAU产品，有望实现用户破圈，当前TapTap评分9.6，超88万预约；此外还储备有自研放置类《一念逍遥》（TapTap评分8.5）、代理MMORPG《白之物语》（TapTap评分8.6）等。

掌趣科技：
由腾讯代理《街霸：对决》当前正在PR2付费测试阶段，有望于2020年内推出，后续还有腾讯代理的重点产品《全民奇迹2》及《黑暗之潮》，将为公司贡献充足业绩弹性。公司在提升业务能力同时，也积极推进长效激励机制的建立和实施。2020年8月18日，公司公布第二期员工持股计划草案，拟将公司回购1.06亿元用于员工持股计划，受让价格为3.80元/股。

心动公司：
拥有国内最大手游社区TapTap，平台不向开发者收取游戏分成，免费分发政策更能维护开发者利益，以服务者姿态协助游戏运营与分发进而获得更多手游资源，从而支撑广告变现模式。长远看平台用户规模远未达天花板，货币化水平仍有较大空间。公司持续加码自研投入，以优质自研+第三方独占内容为平台引流，部分研发精力将投入大DAU产品，目前市场上该品类较为空缺，大DAU游戏更有望带动平台用户体量的大规模增长，同时希望吸引第三方开发商的优质独占内容加入。《原神》等优质第三方内容拒绝上架华为、小米等渠道，短期内也将有助于提升平台的活跃用户数。

同时持续完善社区生态以提高用户活跃度，平台将推动心动产品与TapTap的联动，包括账号绑定和社交关系的统一，未来所储备的游戏也将与平台账户更深度地绑定，以加强玩家与玩家、玩家与开发者之间的沟通交流，增强平台的用户粘性。我们认为用户时长的增加将有助于广告位的增加，未来随着广告形式的探索与广告位的增加，单用户货币化水平预计持续走强。

建议关注富春股份：
公司重点产品《仙境传说RO：新时代的诞生》定档与10月15日于港澳台上线，东南亚将于年底上线，由字节跳动发行，该产品有望实现爆款，为公司带来充足业绩弹性，同时公司将围绕《仙境传说》IP持续深挖产品线，为长期业绩增长打下坚实基础。

风险提示：平台用户增长不及预期、新游表现不及预期、行业政策趋严。