尊敬的各位来宾，欢迎大家参加“百泽中国”年度策略会，这也是最近少数能线
下开的策略会。去年九月我们北京“掘金产业”策略会，我的演讲题目“什么是
深度研究?”当时这个演讲获得了不少共鸣，作为一家第一梯队的研究机构，必
须要矢志不移的以深度研究为根基、为最核心价值观。
在过去的几年，我们做了很多实践和探索，获得很多思考和感悟，今天我演讲的
题目“再论深度研究”，跟大家做个分享。
五个逻辑解读深度研究重要性
我们认为专业化、立体化、深度扎根的研究，包括宏观趋势、中观产业到微观企
业，在未来几年变得更加重要，不仅是越来越重要，而是指数级的重要。主要是
五个逻辑，让我们必须迫切的意识到深度研究重要性。
逻辑一:投资决策体系越来越多维度、复杂化和立体化
过去我们对某个行业、某个企业的投资决策，主要是基于对产业本身的研究逻 辑。但过去一年我们感受到来自于外部环境、政策、流动性多维度的影响，其实 是对整个产业影响是远超预期的。比如说年初，政府对教育为代表的、互联网为 代表的行业的各种规范政策，带来的是很多龙头公司80% 以上幅度的下跌。过 去只是基于消费品和互联网的商业逻辑持有的伟大护城河公司，在政策面前没有 抵抗力。 同时，在过去几年全球持续超发货币，带来整个稀缺品垄断品类为代表的龙头企 业估值的不断的提升，这背后都不是一个简单的产业因素，而是货币因素。一瓶 水的价格，是由这瓶水的价值和它对应的货币的价格两方面形成了它的价格，只 分析这瓶水的价值，只分析这瓶水的供需关系，而不分析货币因素，就看不懂过 去这类企业的价格、盈利和股价的上涨。
今年以来，我一直和客户讲，从今年开始我们进入政策的元年，我们党中央很多
发展产业、治理国家的政策从今年开始正式地实施，而且是强有力的实施，这是

我们投资的判断，我们的投资研究决策必须纳入刚才说的流动性、各类政策、中
美关系、外部环境，它是一个全方位的因果体系。
当它的影响因素越来越复杂的时候，就需要我们对这些多种因素进行更全方位思
考，而且对这些因素的强弱对比进行一个更加深入的量化。对一个产业来说，它
某个因素是利好的，另外一个因素是利空的，到底最后结果是好还是坏，我们必
须要重新建立一个评估体系、研究体系，不能像过去一样只是看产业，只是按照
原有的路径去分析。
在过去两年我们投资人最核心投资理念就是配龙头，买入并持有，巴菲特投的价
值投资并不代表是长期投资。在各个因素共同作用下，产业发展逻辑变了，我们
的投资估值体系需要更深入调整。
当我们去选一个行业、选一个公司的时候，我们的决策体系，不再是单元的、两
元的、三元的，现在变成一个多元多维的考评体系，这个考评体系我相信我们所
有人都在摸索中，它是越来越复杂的一个体系。
我们联合中央政策研究室下属中国政策科学研究会共同成立了一个共同富裕研究
中心，我们进行各方面政策更加前瞻性、深度性的研究，也是为了让我们的客户
更有前瞻地去把握一些政策未来的趋势，它不仅局限于政策，它是表现为全方位
的体系，这点就可以让我们更加重视深度研究。等下我也会讲到，我们和头豹研
究两百位分析师的深度合作，也是为了更立体化科学化建立深度研究体系。
逻辑二:投资研究决策的核心从需求分析转为供给和竞争分析，研究难度变大，
研究要求提高，需要更加重视深度研究
过去几年这些新兴行业为代表的比如说半导体、新能源，如火如荼的两年行情， 在两年前做出需求的判断是不难的，我在2016年“破浪者”的书里很明确提出 这两个最核心的产业机会，包括2019年底我提出“未来半导体就是印钞机”。 大家多去看看各方面的资料，大致能对未来的需求做出一个判断，但是市场主要 的逻辑正在从需求分析变成竞争分析，太阳能、锂电池、半导体、高端制造等

等，正在从竞赛曲线第一过程，进入第二过程，未来进入第三过程。竞争分析是
未来投资分析的最核心因素。
但是我们这时候要做出一个判断，对于这些行业未来的前景判断没有任何分歧。 太阳能是一个朝阳行业，肯定是一个非常有渗透率、大幅提升的行业，电动车也 是一个大幅提升的行业，半导体还是处在一个朝气蓬勃的发展，VR、AR、物联 网、机器人、新消费，需求没有问题，但是谁是赢家?谁能胜出?
我们去做分析，最难的东西不是需求分析，而是供给分析、竞争分析，因为这里 面是最考验一个人的研究水平的，就像我们研究苹果产业链，到底有哪些基因的 公司，它会从产品公司，成为未来的产品线公司到平台公司?大家看苹果产业链 的发展规律，一开始各家从各个角度做产品，苹果整个产业链有十几个模组，在 每一个产品领域出现了一个优秀模组公司，一度都到500-1000亿甚至更高的市 值。此后两三年，有些公司开始做产品的横向扩张，多产品线战略实施，产品线 的公司开始把产品公司替代了，最后平台公司把产品线公司替代。我们在苹果产 业链公司看到，有一批产品线公司一度持续高成长，也有产品线模组公司一度到 2000亿市值，都是在最后在平台型公司的降维打击下没有抵抗力的下跌。
所以我们必须要花足够多的时间去做更难的供给分析和竞争分析，而供给分析、
竞争分析要考量的因素是非常多的，从技术路线、商业模式、产业模式、生产模
式、管理模式、企业家的素质，客户关系，这些因素决定了你胜或者是败，你的
产品的性价比、产品线的拓展、持续的产品创新能力、企业的运营体系，都是竞
争的关键要素。
大家都发现最近以碳化硅为代表的新型的半导体行业需求很好，但是大家得知道 在这个领域中有20多家公司了，按照产业的一大规律，它们会容纳这么多公司 吗?这个一定是一个一将功成万骨枯，这时候你还是觉得看好新能源应用、看好 碳化硅的公司，都去买一遍，这个肯定是错的，会让你亏很多钱，这时候你要选 出，综合考虑各个因素，谁会成为真正的龙头，谁会成为最牛的企业，谁会成为 这个行业的老二，可能就前三个公司是值得我们去持续投资的。

很多行业越来越从春秋时代进入战国时代，战国时代就只有七雄，大多数都被吞
并了，春秋时代每个人都可以称王，但战国只有七雄，最后秦一统天下。所以我
觉得第二点也是我们为什么要不断地做好深入研究很重要的一个点。我们要分析
竞争，要分析供给了，这时候更需要建立一个科学的、立体化的研究体系。
前段时间我去调研一个做半导体的公司，差不多有七八十家上市公司是他的客
户，我们深度讨论了很多下游客户。比如他们为多家分布式电站的公司提供芯片
解决方案，交流完之后，我发现他们从产业做的结论，跟我们想的不太一样，到
底谁会成为未来的赢家?必须多维度考量，并不断验证。他的观点不一定是对
的，但是他会启发你一些信息，你要不断地验证、不断地跟踪、不断地去做判
断。我们的研究已经到这个阶段了，从需求到供给了，到更难的地方了，需要更
深度、更专业、更立体化的研究。
逻辑三:随着估值重心不断提升，需要更审慎的深度研究
如果说在三年前，在两年前，我相信各位都记得我在2019年年底有很大的一篇 发言，未来的两年半导体就是印钞机，现在看看确实如此，过去几千万利润的公 司，现在做出5个亿以上的利润，他们的市值也都获得几倍提升。在底部我们去 做一些判断其实不难的，获得大概率的超额收益它是不难的。
但是现在我们毫无疑问，资本市场不断向上的逻辑没有问题，但是经过这三年很 多公司的估值已经得到了比较好的修复，你看好的公司，很多也不便宜，这个时 候不是说闭着眼睛，我就去买公司获得赔率的事情，因为它的估值已经反映了它 的一部分价值，有些可能是反映了，有些可能没反映，但是整体来说，比如我们 看到过去两年有一个储能行业龙头公司，各位可以看看在去年年初这个公司多少 市值，去年是100亿市值，在今年年中涨到2500亿市值，一年半涨了25倍。去 年年初，你看清产业趋势、跟踪政策进展，就可以放心配置。但现在，必须更全 方位审慎研究，才能形成更准确的投资决策判断。
我认为这个肯定还会持续地发展，但是我们反过来去思考，好的东西，市场已经
反应了，这个时候不是简单粗放式的研究，这是无效的，一定要进行更加立体化

的跟踪体系，更加深入、及时、前瞻的跟踪体系，资本市场现在迫切需要，我们
作为一个卖方的一员，我们深刻地感受到卖方的现状，就是两个字，内卷。越是
内卷，我们越要回归我们行业的本质，就是深度研究，只有这样才能为客户负
责、为研究本身负责。
现在已经不是两三年前的时候了，市场的估值中枢已经在不断地上移，但是我们 有些看到处在一个从间接融资往直接融资比较大的时代中，这个市场还是有很好 的机会的，只是这时候可能需要我们很认真地去选，哪些可以不断地成长起来， 这个企业处在发展的哪个阶段，这个阶段中这个行业在这个阶段中，什么样的公 司会胜出。我们做研究考量周期不能太短，2-3年要考虑的一个主要维度，要把 握在这个周期中的最好的公司。在行业发展的第一阶段，什么样的公司胜出，在 行业发展的第二阶段、在行业发展第三阶段什么样的公司胜出，这些也需要我们 做一个更加深入的研究，才能在估值中枢上移后持续挖掘能够持续胜出的公司。
逻辑四:市场整体的机会在逐步地下沉，可能更多中小市值的公司会获得更好的
超额收益的机会
我认同我们策略团队的观点，市场整体的机会在逐步地下沉，可能更多中小市值
的公司会获得更好的超额收益的机会，对于这些大公司来说，它获取的是一个稳
定收益，不排除有些大公司他能获得更好的收益，但是从概率上来说，投资超额
收益主战场正在下移。
我在今年年初也讲过，很多30亿到50亿市值的公司估值不到20倍，在今年其实 已经开始有部分公司开始超额表现了，但它未来会有更好的表现，当市场的主流 或者更多地在意这些小公司的时候，我们研究的难度一样是在变大，你把一个 2000亿市值的公司研究清楚，其实难度远远低于把一个50亿、100亿的公司研 究清楚，但是你必须研究。为什么刚才说的储能龙头去年初能跌到100亿市值? 就是对他的深度研究不足。针对未来的机会和客户的痛点，我们必须要打造一种 全新的深度研究体系，让我们的客户更高效率的立体化的挖掘某个产业上下游最 好的公司。

逻辑五:随着信息化技术和各行各业的渗透，很多优质企业是跨行业的融合，研
究需要知识多元化、扎根多个产业
比如以半导体为例，过去半导体主战场是消费电子，可能只需要把下游苹果、华
为、小米研究明白就基本明白，但是现在很多半导体公司，下游横跨十几个行
业，几十个核心客户。产业研究最核心思路是从下游研究上游，所以就必须把这
个十几个行业研究清楚。不仅是半导体，化工、机械、物流、计算机、通讯、建
材、轻工等各行各业都面临多行业应用、多行业融合，多行业深度验证和调研。
站在整个金融行业发展的规律看，我们认为整个金融行业过去是以业务环节为核 心的分工模式，比如说做投行、做一级、做二级、做FA、做并购，整体基于投 行等这个业务环节，去做各行各业的服务。这个业务模式未来会被专业化、垂直 的模式替代，就是基于把这个行业研究得足够透、足够地深入、足够地前瞻，我 们把这个产业进行立体化的上下游的跟踪，及时地发现产业新的趋势，及时地发 现新成长出来的公司。在这个趋势背景下，我们看到律师、会计师，很多服务行 业都跟着专业化了，专业扎根于某个领域，我把这个行业做得很专业，做得足够 深入，这就是深度研究的未来价值。
基于以上我们讨论的五个逻辑，我们认为在未来几年，无论是我们做投资还是做
研究，你如何能够持续地胜出?就是深度研究。
三个思路做好深度研究
那么问题来了，深度研究怎么做?深度研究是前期投入大、投入难、但同时对应
的产出也是厚积薄发、指数级受益，经过这几年的探索，整体来说有几点核心思
路。
思路一:扎根某个行业深度耕耘，把这个行业做到极致，做成科学化、数据化平
台化

两年多前我让我们一个电子分析师，投入所有精力研究面板这个行业，把行业所 有的上下游企业都调研一遍，上下游专家全部访谈一遍，他去专注做这个事情， 在过去两年大家可以看到，我们是最早、最底部推荐面板双雄的，TCL、京东方 平均最高3倍涨幅。而在今年5月份的最高位，当大家都出来推荐的时候，其实 市场表现已经反映了。我们对这个领域已经足够了解，足够深入，足够了解这个 行业的规则、波动，行业的变化，就敢于在最底部推荐，未来也会在某个时间继 续为客户挖掘价值。
再举个例子，在今年5月份，我们最早发现元宇宙是一个大机会，那时没人看 好，不知道元宇宙是什么。我们五月份的AR、VR大会叫头号世界，我们一共请 了两千个人，产业人士普遍说这个行业95%的人都请来了，我们基于会议建立 了这个行业的专家库、数据库、企业库、研究体系，所以过去这半年在国内， AR、VR行业发生了很多重要事情，我们都有提供研究支持。我们把这个领域中 每个赛道的各个龙头公司全部前瞻地挖掘了一遍，所以沿着这个路径，我们会持 续地投入下去。
未来我们持续复制这个模式，把这个行业最牛的专家、最好的企业、最好的分析
师、最好的合作伙伴，形成一个平台去做。当你把这个行业全部研究明白之后，
每个公司都是一个产业整体逻辑的一部分，很容易上下游挖掘、定价、服务和验
证，形成成熟产业逻辑。过去，过来一个公司，你花半天研究，研究了两周发现
没彻底研究明白，投入产出比很低。而基于全产业深度梳理，投入产出源源不
断，投资研究效率大幅提升。
思路二:专家智库的深度使用
如何做好第一点，就是专家智库的深度使用。过去几年大家做投资研究，专家智
库作用巨大。但是专家智库团队目前有几个痛点。
其一，如何找到水平更高、更权威的专家，能真正给你带来有价值判断的人，其
实是各大企业的高级别管理人员，但这企业的高管较难因为咨询费来交流，他们

更看重的往往不是咨询费，而且产业平台和社交。通过搭建产业垂直闭环，形成
对高级别专家的吸引力，我们可以挖掘更好的专家。所以我们跟头豹研究院的合
作，就是在打造产业闭环专家平台和生态。专家在我们的平台可以获得更多的收
入模式、认识更多的专家、获取更多的机会，所以高水平的专家，就能成为我们
生态的重要组成部分。
第二个痛点，现在各类专家公司提供的专家太多，客户精力有限，每一个专家深
度交流的话，都要花一个小时以上，没有那么多时间深入交流，这也是客户的痛
点，我们跟头豹的合作，深度地扎根这些行业，我们培养一批分析师做专家的深
度筛选，汇总比较重要的信息、趋势、判断，最后不仅推荐好的专家，还把专家
形成的信息指数化、数据化、主动化、体系化和产品化，会大幅地提高站在客户
角度的投资效率和工作效率。
思路三:建立一个立体化的追踪体系
建立一个立体化的追踪体系，既要有上下游，可持续的专家访谈，形成产业图 谱、产业指数、产业大数据。比如我们现在跟头豹现在做特斯拉整个产业链深度 的研究，我们在这个领域中选了89个专家，我要跟这89个专家反复、地毯式的 上下游的访谈追踪，通过上游的供应商发现下游的趋势，通过下游的采购发现上 游的趋势。做好特斯拉，我们再去做华为、联想、小鹏、未来、比亚迪、长城， 最终我会建立一个对汽车领域最全面、最深度、最前瞻的研究体系，来形成一些 极致化、量化的追踪体系。
我们会及时地通过海量的基础的专家访谈，发现新的趋势、新的变化，这些变化
中，为大家寻找投资机会，这个事情其实不难，就是要下功夫，要找到好的合作
伙伴，深度持续地做下去。这是我们这次会议三方联合主办的重要的原因。我们
与中央政策研究室下属的中国政策科学研究会的合作可以为我们自上而下进行宏
观和政策研究赋能，我们和头豹研究院的合作，可以为我们高效率、科学化打造
深度研究体系互相赋能。基于此，我们有信心会成为改变研究发展历史改革和创
新的推动者和践行者。

未来的研究它一定是科学化的，同时是平台化、数据化的，这个时候很重要的就
是研究的平台化，我们看在各产业中，在每一个赛道，都有在这个领域中耕耘了
很多年的组织，这些组织未来都是研究的大生态，单靠一个团队，哪怕十几个分
析师，肯定不如一个在行业沉浸了十几年的团队，所以大家共赢、共进取、共合
作，最终为产业服务，为我们的客户服务，让我们的客户在面临研究的这五大痛
点的背景下，非常好地解决这个问题。
以上就是我主要讲的两个部分，第一个就是深度研究未来重要性的逻辑，第二是 正确去真正地做好深度研究。也再次欢迎各位的到来，在疫情情况下，也是感谢 大家的支持，未来一年资本市场依然机遇长存，从传统到新兴、从巨头到独角 兽，必然会有新的机会涌现。我们这次也是邀请到600多家上市公司，有100个 我们精选的专家，有60多场论坛，还有我们很多分析师和我们请的六位参与政 策制定重量级嘉宾的演讲，希望一年之计在于此，希望以这两天的分享为起点， 我们共同为明年未来一年的投资挖掘大的思路、大的趋势和优质的标的，谢谢大 家!