民生健康 IPO-韭研公社

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民生健康 IPO

O路遥

明天一定赚的散户

2023-08-18 18:59:31

股票代码：301507

民生健康 IPO新股发行定价：见文章末尾

立足维矿补充剂，品牌和渠道铸就壁垒

公司专注于维生素与矿物质补充剂领域，是集维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售于一体的高新技术企业。2020-2022 年公司在售产品以维生素与矿物质补充剂系列产品为主，其在主营业务收入中的占比均在 90%以上。公司当前的主力产品为 21 金维他®多维元素片（21），其在管理分类上属于乙类非处方药，系可由消费者以自我诊疗或健康管理为目的而自主选购的药品，具有较强的品牌溢出效应。近年来，公司充分利用累积的品牌优势、技术优势、品控优势、运营管理优势及客户资源优势，面向不同年龄段人群多样化的维生素与矿物质补充需求，提供精准化的保健食品产品族群，该业务板块营收快速增长，已成为公司新的业务增长点。2020 年完成对健康科技的收购后，公司产品体系拓展至益生菌系列，产品矩阵进一步丰富。

经过十余年的行业深耕，公司构建了覆盖全国的终端销售网络体系，拥有较强的品牌知名度和美誉度。公司主打品牌“21 金维他®”，2020 年上榜“健康中国•品牌榜”西普金奖药品榜，2021 年度入选“2020-2021 年健康产业•品牌发展指数•TOP 品牌”，2022 年上榜“2022 年健康产业品牌榜”西普金奖药品榜。

财务指标：营收利润双增，费用控制良好

公司 2022 年实现营收 5.47 亿元，同比增长 12%，2018-2022 年复合增速达到 15%；2022 年实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 13%，2018-2022 年复合增速达到24%。销售费用率从 2018 年的 40%下降到 2022 年的 31%。从产品结构来看，公司维矿类产品收入占比 2022 年在 97.04%，2022 年贡献毛利润达到 98.58%。

受益居民健康保健需求，维矿类补充剂所属市场稳步增长

公司专注于维生素与矿物质补充剂领域，是集维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售于一体的高新技术企业。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），公司所属行业为医药制造业（C27）中的“化学药品制剂制造（C2720）”，对应申万行业分类为医药生物-化学制药-化学制剂。截止 2023 年 8 月 3 日，所属行业最近 1 个月静态平均市盈率为 23.71 倍。公司在售产品以维生素与矿物质补充剂系列产品为主，属于膳食营养补充剂的一类。维生素与矿物质是维持人体正常的生理功能和提高机体免疫力的重要一环，在人体生长、代谢、发育过程中发挥着重要作用。由于个体差异和饮食习惯差异，在机体无法正常从食物中获得足够微量元素的时候，服用适量的维生素与矿物质补充剂类产品，是解决维生素矿物质摄入不足及不均衡的最常用手段。维生素与矿物质补充剂市场包括 OTC 和保健食品两大阵营。OTC 即非处方药，是指为方便公众用药，在保证用药安全的前提下，经国家卫生行政部门规定或审定后，不需要医师或其它医疗专业人员开写处方即可购买的药品，公众凭自我判断，按照药品标签及使用说明就可自行使用，其特点是安全、有效、方便、质量稳定。近年来我国 OTC 行业市场规模持续增大，根据中商产业研究院数据，2020年我国非处方药市场规模达 1,092.2 亿元，较 2019 年增加 76 亿元，同比增长7.48%。保健食品类维矿补充剂属于膳食营养补充剂领域，随着居民健康意识的提升，膳食营养补充剂相关产品逐渐成为居民健康消费的“必需品”。根据中商产业研究院数据，我国膳食营养补充剂行业市场规模从 2017 年的 187.24 亿美元增长至 2022年的 246.51 亿美元，年均复合增长率达 7.8%。

人口老龄化强化医疗保健需求，国内膳食补充剂人均消费仅为美国1/5

我国人口老龄化呈加速趋势，根据国家统计局数据，我国 65 岁以上老年人口占总人口的比例由 2009 年的 8.5%（约 1.13 亿人）上升至 2020 年的 11.97%（约1.91 亿人）。据世界卫生组织预测，到 2050 年，中国将有 35%的人口超过 60 岁。60 岁以上人群是老年疾病及慢性疾病的高发人群，其人均消耗的卫生资源是总人口的 1.9 倍，60 岁以上慢性疾病患病率是总人口的 3.2 倍，伤残率是总人口的3.6 倍。近年来，我国居民人均可支配收入呈上升趋势。根据国家统计局数据，2016 年至2022 年我国居民人均可支配收入由 23,821 元增至 36,883 元，年均增长率为7.56%。

以维矿为核心建立丰富产品矩阵

公司当前的主力产品为 21 金维他®多维元素片（21），并充分利用累积的品牌优势、技术优势、品控优势、运营管理优势及客户资源优势，面向不同年龄段人群多样化的维生素与矿物质补充需求，提供精准化的保健食品产品族群，该业务板块营收快速增长，已成为公司新的业务增长点。2020 年完成对健康科技的收购后，公司产品体系拓展至益生菌系列，产品矩阵进一步丰富。

经销为主、直销为辅，线上、线下渠道两开花

公司采用经销、直销和线上零售三种模式进行销售，其中以经销模式为主。公司主营品种 21 金维他为 OTC 产品，零售终端分布分散，直接将药品销售至终端的成本较高，因此公司主要通过经销商进行销售，以充分利用其营销、配送网络优势有效降低成本。2020-2022 年公司以经销模式取得的销售收入占主营业务收入的比例分别为 93.77%、93.05%和 92.45%。此外，公司将加大线上销售渠道建设力度，以更便捷、更精准的满足消费者需求。

营业收入预测

我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 6.15、7.01、7.93 亿元，对应增速分别为 12.4%、14.0%、13.1%。基于以下核心假设：

多维元素片（21）2020-2022 年平均出厂价格为 0.33、0.34、0.33 元/片，价格保持相对稳定。该产品在管理分类上属于乙类非处方药，系可由消费者以自我诊疗或健康管理为目的而自主选购的药品，消费者对于产品的认知和认可是产品选择的主要影响因素。公司产品认可度和品牌影响力较高，且维矿类 OTC药品批文仅有三个，竞争格局良好，没有通过降价和竞品竞争获得市场份额的需要，预计该产品价格保持相对稳定，假设 2023-2025 年出厂价格持续保持稳定。

多种维生素矿物质片我们预计多种维生素矿物质片 2023-2025 年收入分别为 4732.18、5607.64、6729.17万元，同比增长 18.0%、18.5%、20.0%，具体假设如下：

益生菌系列公司益生菌系列产品 2020-2022 年销售额 2,382.23、1,813.19、1,448.92 万元，同比增长分别为-23.9%、-20.1%，占同期公司总营收比例分别为 5.4%、3.7%、2.6%。我们合理预计公司益生菌品种 2023-2025 年销售收入同比增长分别为 1.9%、5.3%、5.1%，如下：

可比公司对比

公司主要从事维生素与矿物质类非处方药和保健食品的研发、生产和销售，维矿类 OTC 药品销售占比在 85%以上。选取 A 股上市公司中江中药业、华润三九、汤臣倍健作为可比公司，其中江中药业、华润三九均以 OTC 药物销售为主，与公司所属细分行业一致；汤臣倍健以膳食营养保健食品销售为主，与公司客户群体相同。

以上三家可比公司与民生健康从主营业务、营收规模、利润规模、毛利率水平、未来成长性、技术水平与研发投入具有可比性：

1) 主营业务：华润三九、江中药业均以 OTC 药物销售为主，与公司所属细分行业一致，与公司产品客户群体重合；汤臣倍健以膳食营养保健食品销售为主，与公司非 OTC 类产品属于同类竞品。

2) 营收、利润规模、未来成长性以及毛利率水平：公司单一产品占比相对较高，目前营收和利润规模相对较小，未来随着新产品的销售拓展有望逐步提升销售和利润规模，有望与行业可比公司保持一致；公司 2022 年毛利率水平为60.52%，可比公司可比业务的毛利率平均值为 64.9%，与行业可比公司平均水平保持一致。（注：江中药业、华润三九可比业务指非处方药业务）。

3) 技术水平与研发投入：公司与可比公司均为高新技术企业，公司 2022 年研发费用占当期营收比重为 4.97%，高于可比公司。

协同考虑可比公司的历史估值、市场地位、可比公司财务指标比较、盈利的可持续性等因素，对民生健康采用 PE 法进行估值。考虑短期可比公司股价波动较大，因此我们采用近 2 个月（6 月 7 日至 8 月 7 日）平均收盘市值作为市值参考，三家可比公司对应 22 年扣非后归母净利润的 PE 均值为 25.82。