会议要点

1. 宏观经济修复形势研判

• 11月进出口数据显示渐进修复特征，进口同比增长0.61%，较上月下降0.5%，出口同比增长1.7%，较六七月有显著回升，这主要得益于财政货币和产业政策发力以及积极动能的回升。

2. 结构性成长与出口机遇

• 出口情况展望：1-11月出口稳增，主要得益于中国供给优势强和机电产品等表现良好。未来出口以结构优于趋势，重点关注海外消费降级、中国制造优势和新一轮科技周期等因素。

• 进口情况分析：进口依赖内需，政策效应逐步显现。内需维持修复态势，拉动进口稳步增长。

• 风险提示：需警惕中美贸易摩擦加剧和海外经济下滑带来的潜在风险。

3. 保利发展顶住压力销售领先

• 房地产行业基本面：1-11月百强房企销售金额同比降低14.4%，11月销售金额环比降4.01%，同比降29.6%，销售无明显拐点。

• 保利发展逆势表现：2023年1-11月销售金额同比微降0.16%，市场排名第一；拿地新增货值1823亿元，位列行业前三，体现出跨周期能力和股东信心。

• 新能源汽车政策变化：2024年起，不符合提升后的技术要求（续航、能量密度等）的新能源车型将不再享受减免税，影响不大，90%车型符合新要求，引导企业提升效率。

4. 2024年航运港口行业展望

• 2023年航运港口板块市场运价回归常态，由于地缘冲突、海外通胀及库存过剩等因素，上市公司收入利润同比下滑。

• 2024年船运市场分化，油运景气周期有望延续，原油贸易重构及全球去库行为将提供需求端的支撑，同时环保压力导致老旧船舶加速报废，减少运力供给。

• 油运行业在手订单处于历史低位，预计新增供给极度有限，需求端有望带来正增长，持续看好油运景气周期。

5. 金价演绎与经济政策关联

• 黄金价格波动历史：1791年以来，黄金历史价格维持在20美元每盎司直至1944年布雷顿森林体系建立后定在35美元每盎司；1971年崩溃后进入市场定价，启动第一轮大牛市，价格从35美元每盎司急升至1980年的614美元每盎司。

• 第三轮黄金大牛市已启：2018年以来黄金价格从1026美元每盎司升至1937美元每盎司，当前可能处在第三轮大牛市中。黄金作为避险资产,未来3~5年价格中枢或将上升，配置意义明显。

• 风险点：美国经济如果超预期加息，将对黄金市场造成不利影响，这是未来需要重点关注的货币政策相关风险。

会议实录

1. 宏观经济修复形势研判

紧贴节奏的前瞻洞察，独树一帜的研究视角，浙商早8点谈钱最优选，各位听众朋友们早上好。今天是12月13日星期三，浙商早8点再次与您如约相见。在今天的节目开始之前，特别提醒大家，今天上午9点，浙商多行业将联合进行中央经济工作会议解读，敬请各位投资者朋友们关注。

今天的节目主要包含以下内容。首先是大市气象台宏观分析师张浩将会为您带来大势研判。接着是观点直通车，房地产负责人杨凡，汽车分析师郑景义，以及免税行业首席分析师李丹，他们会分享相关板块的最新市场观点。节目的最后，金融小百科研究所副所长兼大周期组组长，还有金属新材料首席所长，将带来200年金价的精彩复盘。宏观指出方向，策略点明趋势，下面我们进入今天的大市气象台环节。最近，11月的进出口数据已经公布，接下来我们有请浙商证券研究所宏观分析师张浩为我们详细解读。

张老师，您好。

主持人好，各位听众早上好，我是张浩，来自浙商证券研究所的宏观分析团队。首先，我想和大家分享的是，11月的进出口数据相较于此前有了何种变化？

11月的进出口数据整体显示出一个渐进的修复态势。从两方面来分析，第一，进口方面，11月人民币计价的进口同比增长了0.61%，而这一数字在10月是1.11%，这意味着同比增速略有下滑，下降了0.5%。尽管如此，进口的整体修复趋势得益于7月政治局会议后，财政货币政策与产业政策的积极作用，边际上的积极动能正在回升，这直接推动了整体进口数据的修复。至于出口方面，则继续保持积极回升的姿态。2023年11月，人民币计价出口同比增长了1.7%，与6、7月的数据相比有了显著回升，显示出了稳定修复的特征。

2. 结构性成长与出口机遇

整体上看，1~11月人民币计价的出口同比增长0.3%。这种持续的修复，一方面得益于我国供给优势的显著性，海外供给则面临罢工、供应链调整等问题，从而提高了我国商品的性价比和成本优势。这些供给侧因素在全球竞争中使我国处于有利地位，推动出口份额提升和出口表现的强劲。另一方面，出口贡献度较高的机电产品近期表现良好，特别是手机和汽车等产品的出口增长迅速，进一步促进了整体出口的积极态势。

对于未来的出口前景，我们认为结构性因素将大于趋势性变化。从产业逻辑角度，更容易把握未来出口表现，无论是贸易对象还是出口品类结构，预计未来出口将保持积极的恢复态势。我们可以从三个角度来分析：

首先，重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机遇。海外发达经济体的宽松货币政策加剧了全球的贫富分化，部分经济体呈现出收入的K形分化，导致消费品中奢侈品与性价比高商品的共同增长。我国的供给优势背后的性价比优势带来的出口机遇值得关注。得益于我国供应链的强大稳定性，我们在生产、物流、仓储环节有降低总体供应成本的优势。此外，作为全球第一大制造业国，我们在装备制造业、消费制造业等领域具有显著的优势，尤其是像轻工、机械、家电、家居等这些高端品类，都有望获益。

第二个角度是关注新兴市场国家的经济发展和中国制造出海带来的出口机会。新兴市场国家，尤其是“一带一路”和东盟地区国家，因资源品丰富，得益于大宗商品的牛市而经济快速增长。结合我国制造业优势和贸易政策支持，预计我国对新市场国家的出口将持续强势。

第三个角度是关注新一轮科技周期和全球能源转型带来的出口机遇。全球碳减排和科技革命拥有独特的产业发展逻辑，这与宏观经济周期有所不同。机电产品作为我国出口的主要部分，与全球半导体和消费电子周期高度相关。预计机电产品的出口在2024年将表现积极。同时，新能源领域如新能源汽车和光伏等领域的出口一直表现强劲，预计后续将保持较高的增速。

接下来，进口更多依赖内需，内需的积极修复意味着进口也将稳步回升。政治局会议提出使用好政策空间，精准实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。随着财政、货币和产业政策的持续发力，如降准降息、工业稳增长等，我们预计进口将保持积极的修复态势。

最后，风险提示部分，需要注意的是，如果中美贸易摩擦出现超预期的恶化，或者海外经济意外下滑，可能会对我国外贸带来一定的潜在风险。感谢张老师今天的分享。

至于房地产板块，保利发展最近发布了关于公司回购股份及实控人增持股份的公告。公司计划以集中竞价方式回购股份，总金额在10~20亿元，价格不超过15.19元/股，期限不超过三个月。实控人保利集团也计划在未来12月内增持公司A股股份，金额在2.5~5亿元。这表明公司对自身价值和未来发展有信心。先前在2021年8月，保利集团曾增持公司股份，当时包括董事长和高管也发布了增持计划。这反映了公司管理层对公司未来发展的积极预期。

3. 保利发展顶住压力销售领先

结合当前的基本面来看，根据科尔瑞的数据显示，1~11月百强房企实现销售操盘金额为5万亿元，同比降低了14.4%。年内累计销售降幅继续扩大，11月单月Top100房企实现销售操盘金额3,902亿元，环比下降4.01%，同比减少了29.6%，说明同比降幅仍然较大，销售边际未见明显拐点。

与行业整体表现相比，保利发展在销售和拿地方面逆势表现出色。2023年1~11月，公司实现销售金额为3,995亿元，同比仅微降0.16%，销售规模位居行业第一。在拿地方面，1~11月公司新增货值为1,832亿元，排在行业前三，且增值同样保持领先地位。尽管当前房地产市场基本面依旧没有出现明显拐点，但公司经营状况好于行业平均水平，我们认为现在公司股东的增持行为，足以表明其对公司跨周期发展的信心以及对公司长期价值的认可，这一点非常值得关注。

我们看好保利发展的龙头地位非常稳固，企业的综合实力依然强劲，具备跨越行业周期的实力。预计2023年公司的EPS为每股1.66元，给予公司12倍PE估值，对应的目标价为19.92元，维持买入评级。

随后，杨帆老师对投资者做出了风险提示。主要风险点为房地产政策效果和销售修复的不确定性。

非常感谢杨帆老师今天对保利发展的解读。接下来，我们讨论汽车板块。近日，工信部、财政部和税务总局三部门发布了关于调整减免车辆购置税新能源汽车产品技术要求的公告。浙商证券研究所的汽车分析师郑景义给我们做详细解读。

郑老师首先介绍了相关公告的主要内容。新公告相比现行政策有三点变化：一是提高了纯电动车型和混合动力车型的续航能耗、电池能量密度等性能指标要求；二是新增了低温里程衰减率的要求；三是明确了换电模式车型的相关要求。

具体到影响上，这些新要求从2024年1月1日至5月31日有一个过渡期。从6月1日开始，所有不符合最新技术要求的车型将被撤出减免税目录。根据郑老师的观点，尽管新技术要求整体趋严，大多数当前车型应可满足，因此新规对新能源车补贴影响不大，并可促使车企进一步提效节能。最后，郑老师提示风险：一是不符合新技术要求的企业将失去补贴，车型竞争力减弱；二是经济下行可能导致新车销售疲软。

非常感谢郑老师的分享。今天我们还有幸邀请到了浙商证券研究所交易免税首席李丹老师为我们解读相关问题。

4. 2024年航运港口行业展望

主持人及各位投资者，大家早上好。我非常荣幸欢迎李丹老师加入我们，首先请李丹老师为我们简要回顾一下2023年航运港口板块的整体状况。

2023年，航运港口市场的运价渐趋常态化。受到地缘政治冲突、海外通胀及库存过剩等因素的叠加影响，以及2022年运价的高基数效应，上市公司的收入与利润同比出现下滑。从股价表现来看，航运港口子板块受益于油运市场的景气，并受到上半年各特定股票行情的推动，实现了超出普通市场回报的绝对及相对收益。

接下来，我想请您分享对2024年航运港口行业的核心见解。

根据我们对不同子赛道的分析，投资机会多来源于运力供需差。以克拉克森的数据为基准，预计2024年原油运输、成品油运输、集运、干散货航运和汽车航运的运力供需差分别为4.3%、4.7%、负3%、负0.4%和负1.9%。我们预见油运市场的景气周期将持续，并关注环保政策加压下的供给出清机会。

李丹老师，请进一步分析环保压力会如何引起供给出清的机会？

随着2023年IMO环保新规的实施和2050年航运业脱碳目标临近，航运业的转型正在加速。船东在环保压力下会加快淘汰老旧和效率低下的船舶，同时船速受限也会进一步减少运力供给。

对于2024年油运行业，您持有怎样的看法，核心逻辑是什么？

我们对明年的油运行业持有乐观态度。目前行业在手订单处于历史低位，克拉克森预测明年仅有三条VLCC新船交付，供给侧相当稳定。从需求端看，在俄乌冲突背景下全球原油贸易重构，运距显著增长。去库行为会促使后续的库存补充需求提振。欧佩克预测中国、印度等亚太新兴国家的需求增量将提升油运需求。此外，委内瑞拉的解禁也有可能为油运市场带来新增需求。我们继续看好油运景气周期的延续。

就投资标的推荐而言，我们倾向于中远海能、招商轮船及招商局能源运输等公司。您对油运行业相对乐观的主要原因是什么？有哪些不同的见解？

市场担忧欧佩克减产对油运需求的影响，但我们认为减产不会直接影响下游需求。反而在中东减产的情况下，若进口国选择从美国、南美以及西非等较远地区进口，运距的显著增长可以促进吨海里需求的提升。这一点，特别是美国、巴西到中国运距分别比中东长2.51倍、1.8倍和1.6倍，可以提供额外的需求支撑。

除了您刚才的分析，还有哪些指标或数据可以支持您的观点？

油运行业的数据丰富，例如日度运价。在原油运输方面，我们关注VLCC的价格走势；而在成品油运输模块，我们则关注亚太地区的航线价格。除此之外，各个地区的出货情况也在我们的跟踪列表中。最近油价大幅下探，若欧佩克进一步减产则可能延长减产期限，届时我们也会关注原油出口结构的变化，尤其是美洲湾和西非等长运距地区的出货情况。

在其他航运细分板块上，2024年外贸集运的供给压力将继续存在，与之相比，内贸集运的增量运力相对有限。国内铁水联运的推进有利于内贸集运需求的增长，因此，我们推荐内贸领域的龙头公司中谷物流。

干散货航运来看，2024至2025年的运力供给增速预计分别为2.2%和1%，而需求增速则为1.8%和1.6%，这意味着供需差或将逐步缩小，可望提振干散货市场运价。在汽车运输及LNG运输方面，供需关系也将出现变化。我们会继续关注不同船型供需关系的变动，从中挖掘投资机会。

短期内我们将主要跟踪运价变化，长期则关注运力的交付节奏和拆船运力的变化。

至于港口板块，2023年前三季度的数据显示港口吞吐量稳步增长，上市公司的盈利能力持续改善。例如青岛港、招商港口和唐山港的归母净利润率分别提升了4.4个、4.1个和4.8个百分点。我们也关注省级港口的整合进展及其作为一带一路重要节点带来的新增长机会。

最后，需要强调的风险包括宏观经济波动、油价和汇率的波动以及地缘政治风险等。

5. 金价演绎与经济政策关联

金融无处不在，课堂无时不在。接下来是今天的金融小百科。黄金价格的波动常与战争冲突、美国的货币政策以及全球经济发展紧密关联。今天，我们有幸请到浙商证券研究所副所长、大周期组组长、金属新材料首席施易总，为我们解读200年黄金价格的变化。施易总，您好。

大家早上好，我是来自浙商证券的施一。欢迎施易总。黄金历史悠久，作为典型的贵金属，其价格波动一直受到世界关注。今天我想请教施易总，帮助投资者朋友们复盘历史上金价的变化，并解释影响金价波动的主要因素。

很好，今天我将复盘1791年以来200多年的黄金价格波动，并根据历史走势提出我们的观点。我们当前可能处于黄金的第三轮大牛市。首先，布雷顿森林体系崩溃之前，黄金价格波动不算剧烈。1790年到1861年，黄金价格基本维持在每盎司20美金附近。1861年到1865年，美国爆发南北战争期间，金价一度突破40美金每盎司，并经历了第一次工业革命和加州淘金热等事件。

1870年到1945年，世界经历了第二次工业革命，包括金本位、一战、国际金本位制以及二战的历史事件。在这期间，金价定格在20.67美元每盎司。然而，1929年到1933年，大萧条时期各主要货币都放弃了金本位。1934年的黄金储备法案将黄金名义价格调整为35美元，以满足经济需求下的货币供应量增长。到1944年，布雷顿森林体系正式建立，黄金价格锚定为35美元兑换一盎司黄金。

第二个时期是布雷顿森林体系的崩溃。在上个世纪60年代，美国参与越战加剧了国际收支的恶化，并爆发了数次美元危机，黄金储备不足以支持债务，布雷顿森林体系逐步崩溃。1968年实施了黄金的双轨价格制度。1971年，尼克松宣布美联储停止向其他国家央行出售黄金，西方十国集团在12月份达成史密斯协议，黄金价格从35美元变成38美元每盎司。这标志着黄金的第一轮大牛市开始酝酿。1972年，美国第二次贬值将黄金的官方价值提高到42.22美元每盎司。1973年各主要货币面对投机商冲击，被迫执行浮动汇率制，布雷顿森林体系彻底崩溃。

关于布雷顿森林体系崩溃后的黄金价格，我们可以看到1970年到1980年的第一轮黄金大牛市始于布雷顿森林体系的崩溃，持续了10年时间，黄金价格从36美元一路升至614美元，涨幅高达1586%。此期间发生了两次石油危机。

1980年到2000年，黄金价格呈现震荡走势。1981年到1984年，里根改革进行大幅降税，沃尔克实行紧缩货币政策，使美国通胀得以控制，经济复苏，美元走强，黄金价格随之下滑。1985年广场协议后，美元贬值解决了美国的贸易体系问题，黄金价格走高。1987年上升至448美元，但1997年亚洲金融危机时，金价受到了压制。

2000年后，进入第二轮黄金大周期。起始与互联网泡沫、9/11事件、伊拉克战争以及次贷危机等事件有关。在此期间，黄金价格从279美元攀升至1669美元，涨幅达498%。

2013年到2018年，黄金价格再度震荡，特别是2013到2015年间，世界经济逐步走出次贷危机阴影，黄金价格有所下降。从2018年开始，第三轮黄金牛市可能已经启动。2018年至今，黄金价格从1000269美金每盎司上升到1937美金每盎司，涨幅达到53%。

在全球风格转换的大背景下，黄金作为高质量的避险资产，投资属性将得到进一步激发。参考前两轮牛市，近10年的时间维度涨幅明显。我们认为，在未来3到5年内，黄金价格的中枢还会上升，贵金属板块的配置意义非常显著。

最后，我们要关注的风险是美国经济的扩张。如果加息过快，则可能对黄金板块产生不利影响。要特别注意货币政策相关的风险。

感谢施易总今天提供的金融小知识，非常精彩。感谢您的分享。

以上是今天的浙商早8点全部内容。稍后9:00，浙商多行业将联合解读中央经济工作会议的分析。欢迎届时收听。

谢谢大家收听今天的"浙商早8点 ·黄金半小时"节目。我们会在每个交易日清晨为您提供浙商证券研究所最有价值的研究成果。衷心感谢您的关注与支持，下期节目再见。浙商证券研究所提醒大家，本音频仅面向签约的机构投资者及受邀客户，研究员所述内容和研究报告仅供参考。详情请参阅完整版报告。