会议要点

1. 现状与未来展望

煤炭板块当前表现强劲，主要得益于高股息资产的吸引力和行业内多个利好事件。

安全事故频发影响煤炭产业情绪与产量，部分洗煤厂开工率显著下降。

进口煤关税可能上调，对焦煤的影响大于动力煤，历史数据显示关税取消可能导致进口量大幅下跌。

2. 供需态势与价格观察

煤炭价格短期季节性下降：当前煤炭板块价格回落，主因是港口煤价下滑，属于正常季节性现象；到了12月，煤价通常出现一定程度的降低。

2023年煤炭供需预期平衡：维持观点，明年煤炭供需基本平衡；需求不确定性较高，供给有收缩空间，过剩概率小。

煤炭板块价格支撑及企业盈利稳定：均价不会大幅下滑，长期低于770元/吨概率不大；动力煤企业盈利保持稳定，有利于业绩保障。

3. 供需格局与增速分析

焦煤供需：焦煤市场预计供不应求，明年炼焦煤新增产能有限，炼焦原煤产能无新增且洗选回收率下降导致炼焦精煤供给预计下降。

钢铁行业对煤炭需求：有望传导至钢铁行业需求，因生铁增速超过粗钢增速；钢企成本控制偏好生铁，废钢性价比低也促使生铁需求。

未来展望：钢铁行业盈利一般和废钢价格高位走势可能持续，明年生铁增速预计继续超过粗钢，生铁仍有增长空间，粗钢产量有潜在增长。

4. 煤炭板块供需缺口与进口依赖

明年焦煤需求预计增长，国内供给降低，需求增长，焦煤供应缺口将依赖于进口。

今年焦煤库存低，难以用现有库存补明年供需缺口，主要依赖进口补缺。

进口依赖蒙古、俄罗斯、海运国家，但竞争激烈且成本上升。俄罗斯加关税，中国可能征收关税，俄罗斯煤进口量有减少趋势。

5. 涨势难挡？

蒙古焦煤进口存在增长条件，但面临增税及拍卖制度改变，可能推高焦煤价格。

焦煤明年供需基本平衡，价格'易涨难跌'，全年平均价格大概率高于今年。

炼焦煤板块业绩前景更佳，推荐焦煤板块，动力煤供需平衡，煤电一体化企业营收成本稳定，盈利确定性强。

会议实录

1. 现状与未来展望

各位投资者朋友们，晚上好。我是光大证券的煤炭研究员蒋山，今晚我将汇报我们当前对煤炭板块的观点。在上上周二的会议中，我们重点讨论了焦煤板块，而今天，我将概述煤炭板块近期的情况及明年的展望。

近期煤炭板块表现优秀，相较于其他行业表现突出。一方面，市场对高股息资产给予重视；另一方面，煤炭行业近期确实出现了多个利好事件。首先，近期煤炭安全事故频发，如山西和黑龙江连续发生的安全事故，不仅在情感上，也在实质上对行业产生了影响。据上周统计数据显示，110家样本洗煤厂的开工率从70%左右下滑至60%多一点。这种降幅相对于去年及今年前的稳定状态来说，是不寻常的现象，表明煤炭安全事故对近期市场情绪和实际运作产生了一定的影响。此外，目前对明年进口煤的展望，包括煤炭进口关税的政策变化，展现出大概率会有所提升。

目前的零关税政策预计只会延续到今年年底，明年印尼和澳大利亚的进口煤可能继续享受零关税，但其他国家的煤炭进口关税将增加3%至6%左右，其中焦煤、无烟煤关税可能增加3%，动力煤可能增加6%。这将影响约30%的动力煤进口量，以及94%的焦煤进口量。从量的角度来看，焦煤的影响将大于动力煤。

今年，进口煤大量补充了国内煤炭供应，1至11月份，煤炭进口同比增长了50%左右。特别是焦煤，进口量的补充作用更为明显，因国内产量增长有限。如果明年煤炭进口关税提升，进口量很可能会出现下降。

我们参考2014年10月零关税政策取消的数据，2015年煤炭进口量相比2014年下降了30%，其中焦煤进口量下降了24%。从历史情况看，取消零关税显著压缩了进口量。因此，如果明年进口关税恢复，煤炭进口量大概率会出现下滑。这是近期市场关注的另一个重要事件。

2. 供需态势与价格观察

关于进口关税可能的恢复，从目前煤炭板块的走势来看，我们见证了一个高开低走的格局。这种回落有一部分原因可能是今天港口煤炭价格的小幅下滑。事实上，这被认为是一种正常的季节性波动。从去年及前年的数据来分析，我们通常会在每年的12月底到1月初看到港口煤价出现一定程度的回落。这是因为煤炭的港口发运和补库一般集中在10月中旬左右。一旦到了12月，大部分需要补库的都已经完成，采购高峰也已过去，许多采购任务已经结束。

因此，到了这个时间节点，市场对现货煤的需求降低，因此看到这个时期煤价的下降，并不应该过度担忧，因为这是一种常见的季节性波动。短期内，即便煤价出现一定程度的下滑，我们认为这并不损害动力煤的基本面，动力煤的基本面依然稳固。

关于明年动力煤供需的观点，我们当前的立场是维持对明年煤炭供需总体平衡的预期。当然，需求方面的不确定性可能会稍微偏大，例如水电和明年房地产市场的表现存在一些变数。然而，明年的供应能力也能够适应需求的变化，如果明年需求出现下滑，现货煤价可能会有较大幅度的调整。在这种情况下，生产保供的退出预期可能也会随之提升。也就是说，在供给方面，依然存在一定的收缩空间。基于此，我们认为明年动力煤供应过剩的可能性相对较小。

就煤炭板块整体而言，我们认为供需关系将保持基本平衡，虽然可能会经历一些阶段性的紧张或松动。从均价层面来看，煤价不太可能出现特别大的下滑，并且长期跌破770元的概率很低。我们都知道，只要煤价不跌破770元，对于动力煤企业的长协合同售价而言，其盈利将基本上不会受到影响，即盈利相对稳定且有保障。这是对明年动力煤企业盈利状况的基本判断。

总结来说，鉴于明年煤炭板块的供需预计将相对平稳，并且不会出现大幅过剩的情况，我们预见动力煤企业的盈利不会经历太大的变化。

3. 供需格局与增速分析

对于焦煤，我们看多这一板块。虽然供需基本平衡，但焦煤的供需格局我们持积极态度。之前的电话会议中已经详细讨论过我们看好明年交易委托的原因，在此我将进一步展开讲解。

首先，关于炼焦煤的产能，预计明年不会有新的产能投建。过去几年中，由于资源问题，炼焦煤的洗选回收率持续下降。因此，实际上明年炼焦原煤的产能并无增加，炼焦精煤的产量很可能会下降。这表明从供给端来看，国内炼焦精煤的供应预计将出现下降。

在需求端，整个产业链从焦煤到焦炭再到钢铁，目前焦炭的产能略显过剩，利用率不足80%。因此，焦炭并不会成为限制焦煤需求释放的瓶颈。目前看来，焦煤的需求能够顺利传导到钢铁行业。在上一次的会议中我们也提到，尽管通常我们关注粗钢产量，但焦煤实际上是用在生铁上，而生铁则用来生产粗钢。通常人们认为钢铁行业生铁和粗钢的增速相似，但从2017年到2021年，粗钢增速实际上超过了生铁。

然而，过去两年情况有所不同，生铁的增速超过了粗钢，这解释了为何近两年大家感觉到焦煤需求较好。尽管粗钢产量增速并不显著，但生铁增速较快。我们认为，这背后的原因之一是钢铁企业近两年盈利平平、重视成本控制。同时，由于废钢价格相对较高、性价比一般，钢厂倾向于使用生铁而非废钢以降低成本。

展望明年，预计钢铁行业总体盈利依然一般。废钢供应未见明显增长，价格不可能显著下降，性价比仍偏低。因此，我们预计明年生铁增速将继续超过粗钢。即使明年粗钢产量控制，生铁产量预计仍将实现0.5%到1%的增速。此外，如果粗钢未受严格控制，且新建的高炉投产，钢厂若未出现重大亏损，不太可能自主减产，粗钢产量仍有增长空间。

4. 煤炭板块供需缺口与进口依赖

因此，大概率上明年焦煤需求将会有一定的增长。在国内供应方面，预计明年将会减少，同时需求则呈增长之势。今年焦煤的库存处于相对较低的水平，并且今年并没有显著去库存。如果明年需求增速超过供给，则国内焦煤将面临缺口。目前低库存水平使得很难用库存去弥补明年焦煤供需缺口，这种情况比较难处理。我们认为明年焦煤供应很可能需要依赖进口来补充。

今年的焦煤进口结构如下：蒙古大约占了一半，俄罗斯约占四分之一，而海运部分（包括加拿大、美国、印尼和澳大利亚等国家）大致也占了四分之一。海运国家提供的焦煤主要与印度共享同样的供应源。由于印度明年钢铁行业快速发展，他们对炼焦煤原料成本的容忍度相较于我国要高出很多。这也是澳洲焦煤价格较国内高的一个主要原因，因澳洲超过一半的炼焦煤销往印度。因此，明年这些与印度市场重合的炼焦煤供应国，并不具备提升供应量的条件。这几个国家今年已经出口了相当数量的炼焦煤，明年很有可能会减少供应。这是关于海运部分的四分之一的情况。

至于俄罗斯的四分之一，今年俄罗斯煤炭的进口增量相对较大，其运输能力也几乎达到饱和。预计未来五年俄罗斯不会新建铁路运输线，因而今年的进口量几乎达到一个极限。而且，自10月份起，俄罗斯增设了煤炭出口关税，其税率与俄罗斯卢布的汇率相关，基本上在五个百分点或七个百分点。从明年1月起，大概率我国将对从俄罗斯进口的煤也征收一个进口关税，焦煤为3%。这样一来一回，成本大约增加了10%。

从去年10月和11月的数据来看，10月份俄罗斯增税后，进口的煤炭数量环比出现了明显下降。如果我国从明年1月开始进一步征税，那么从俄罗斯进口到我国的焦煤量可能会进一步减少。因此，俄罗斯进口部分，也容易减少而不易增加。这意味着明年约一半的焦煤进口量实际上很难增加。所以明年国内供需的缺口可能达到1,000万吨左右，或两个百分点左右，可能都需要依靠蒙古供应的炼焦煤来补充。

5. 涨势难挡？

蒙古地区的焦煤进口确实具备增长条件，但面临的挑战包括1月可能增加3%的关税。此外，蒙古从今年起逐步推行焦煤拍卖机制，尤其是自10月以来更是加强了这一举措。我认为，明年一方面我国对蒙古焦煤的需求将增加，另一方面销售模式将从传统的坑口长协合同转变为拍卖形式，这与山西的焦煤销售情况类似。

拍卖的机制可能导致价格易涨难跌。如果明年出现焦煤供应紧张，需求提升，竞拍方式可推高蒙古焦煤价格，间接影响我国焦煤价格。因此，从供需角度分析，预计明年焦煤供需将基本保持平衡，但这是基于蒙古进口增量的前提下。因而，全年来看，焦煤价格明年可能呈现易涨难跌的趋势；即使不上涨，至少能维持目前价格水平。考虑到今年二三季度焦煤价格处于偏低状态，导致年均价并不高，如果明年能保持目前水平，平均价格将明显高于今年。

对于炼焦煤企业来说，相比今年，明年的业绩大概率会有所改善。因此，当前我们更推荐关注焦煤板块。焦煤的估值，与动力煤相比略低，明年其业务大概率会带来增量业绩。基于此，看好焦煤板块在投资配置上的价值。总结当前煤炭板块的观点，明年动力煤价格很难跌破770元长协价格，供需基本平衡，即便出现阶段性宽松，通过调节供应也能回归平衡状态。

因此，我们预计动力煤价格明年将基本持平，并且动力煤企业可能继续保持高股息特征。而焦煤企业，由于明年均价预计上升，盈利能力将优于今年，推荐关注焦煤相关股票。

除了动力煤和焦煤，我们也看好煤电一体化企业的前景。虽然煤价存在不确定性，但整个煤电一体化产业链，特别是用电方面，即使出现电价下调，估计幅度将与电价补贴相符，这意味着煤电企业的明年营收基本稳定。

对于煤电一体化企业，由于控制自身的煤矿，因此成本也相对稳定，明年盈利确定性比较强。如果大家对明年经济形势的不确定性感到担忧，希望追求确定性高股息的投资，我们推荐关注煤电一体化企业，如内蒙华电、陕西能源、苏能股份等。